汇市干预代价上升

在连续三个交易日让人民币中间价“一次性”贬值4.7%、即2848个BP之后，央行在6.38附近筑起了一道新的汇率防线。

尽管从国务院总理到央行和商务部官员乃至大银行从多方面发声、护盘，从盘面看贬值压力却有增无减。稳定人民币汇率会是一场“持久战”吗？

央行手握3.7万亿美元的外汇储备，但是真正能够动用的并没有这么多，而且消耗速度和当初的积累速度也是非对称的。另外，由于央行采取了多目标的货币政策，面对当前经济下行压力加大、国内金融市场动荡、人民币币值不稳的局面，各个目标之间的冲突已经十分明显。未来需要央行乃至国务院寻求变通，避免人民币汇率保卫战拖入死局，影响经济和金融稳定。 打不起的持久战

尽管目前央行对外汇市场仍然存在很强的控制力，但是这种控制力也是有保质期和底线的，央行如果持续地与整个市场的贬值预期作战，通过在岸市场干预汇率，将会承受很大的代价。虽说现存外汇储备看起来较高，也不意味着央行能无期限地干预外汇市场。

考虑到央行声称要在2015年完成资本项下对外开放，以及海外人民币积累，目前这种“有管理的浮动汇率”安排在持续的贬值预期下就给了市场离岸和在岸的套利空间。兴业银行首席经济学家鲁政委对《证券市场周刊》指出，基于美元很可能正在进入一个较长的升值周期，因此动态地看，政策部门这种“不动” 的方式的维稳，不仅代价高昂而且风险巨大，建议更多通过以变求稳。

以前央行抛外汇托市是可以指引市场的，这次虽然同样有类似迹象，但有交易员表达了不同的看法：“和以往短期波动时干预的背景不一样，现在有长期贬值预期，那么维稳汇率的行为，市场反而会当做是一块唐僧肉，都会争先恐后地去咬上一口。央行抛售外汇储备一旦成了整个市场套利交易的对手盘，负担就太重了。离在岸汇率点差在贬值后反而越拉越大，说明市场仍在怀疑央行守住汇率的可能性，并迫使央行从以往惯用的盘中干预转向尾盘甚至在衍生品市场干预，以节约弹药。”

3.7万亿美元的外汇储备看起来比其他任何一个曾经面临美元流动性危机的国家都要坚固，但这些并非都是央行可动用的弹药。法兴银行中国经济师姚炜对《证券市场周刊》指出，根据IMF的安全建议估算，当一个国家采取“固定汇率和资本账户开放”的政策组合时，其外汇储备需要覆盖30%的短期债务，20%的其他负债，10%的广义货币，还有10%的年出口金额。

“对应到中国的现状，中国至少有74%的外汇储备，即2.75万亿美元需要留存作为经济活动和金融稳定的支撑，所以外汇储备中有约9000亿美元可用于应对货币干预，同时不会对中国外部经济状况造成严重影响。而且，欧元和日元的外汇资产也需要做相应减持。”姚炜说。

那么央行能维持多长时间的干预呢？境内人民币兑美元即期单日成交规模基本在300亿至400亿美元，最多高达568亿美元，为2015年以来平均成交量的3.59倍之多。

申万宏源固定收益总部分析师范为对《证券市场周刊》指出，大约每天在岸外汇交易的20%都直接来自于外汇储备，而外汇储备下降规模还会随着贬值预期上升而增长。

华创证券固定收益分析师屈庆进一步指出，以往流入的外资在境内获取资本利得之后已经大幅度增值，相当一部分外储实际对应于外资的留存利润，因此流出时对可用外储的消耗速度远快于当初的积累速度，估测外汇储备也就只够不到9个月的消耗。 全盘看待汇率政策

汇率政策的调整应当着眼于经济全局，其作用已不仅仅局限在刺激出口。如果从应对经济下行和金融风险的压力看，在一个不稳定的水平上挺住汇率，一方面难以提振总需求，并积累通缩风险；另一方面央行被动地回笼人民币流动性，正在使国内货币环境实际偏紧。

较为普遍的看法是，人民币缓慢升值对中国经济转型有促进作用，包括提振内需，调整产业结构。但是，在鲁政委看来，这种益处的获得需要汇率升值在适度范围内，不能最终出现高估，当实际有效汇率出现高估后，整个经济就会低迷，出现通缩，在结构上就会出现产业空心化。

他指出，在1997年和2008年两轮金融危机之中，中国坚守汇率都出现了通货紧缩。政府不得不依靠财政政策进行刺激，先后带来了国有企业和地方政府债务高企以及银行坏账积累的问题。这与当前的情形非常相似。而现在，在需要宽松货币环境的去杠杆时期，强汇率再一次制约了货币政策放松的空间。此外，升值之后居民进行海外消费，以及启动基建投资增加大宗商品进口，实际上是总需求的外溢，削弱了经济刺激对内需和就业的提振作用。

进一步看，依据著名的“巴拉萨-萨缪尔森（Balassa-Samuelson）”理论通过本币升值促进生产要素从可贸易部门转移至不可贸易部门，实现产业结构从制造业向服务业转移。但现实远比理论复杂，首先，我们需要反思的是，中国现在是否已经完成了工业化阶段。如果没有，那么目前服务业在经济中的占比超过了工业占比，是否就真的是一种合意的结构转变呢？

再者，这种产业结构调整在相当长一段时期内可能造成剧烈的结构性失业、工人工资大幅下降和土地价格下降，这是与中国政府的目标相左的。而且中国目前所处的发展阶段，技术进步仍然需要依靠外商投资的“技术外溢”和“干中学”（learning by doing）的过程，如果汇率高估导致外商投资日渐稀少，很可能就失去了外商投资作为技术引领，从而不利于制造业升级。

除了中期的经济增长和就业压力，短期的流动性风险已经露出苗头，影响金融稳定。8月11日贬值以来，1个月以下各期限资金利率的普涨可能与资金供给的收缩密切相关。中国银行金融市场部研究主管王蕾对本刊记者测算，7月底金融机构超额存款准备金率已经从二季度高位3.3%降至2%，8月料继续下降至近年来的较低水平，银行体系的资金供给能力已较前期明显下降。

“购汇需求强烈与境内人民币即期价相对稳定的局面，意味着外汇占款可能正经历更快速度的下降，而央行近期通过公开市场以及创新工具投放的基础货币难以完全对冲稳定汇率所引发的人民币紧缩，流动性缺口正在显著扩大。”王蕾分析称，“但由于目前人民币贬值预期强烈、债市杠杆交易规模依然较高，降息降准并没有解决利率汇率政策面临的两难困境。” 做好进一步贬值的准备

IMF下一次调整SDR篮子是在2016年9月，而按照之前央行所言的时间表则在2015年年底就要实现资本账户开放，人民币进行国际化要求汇率自由浮动。加上2015年下半年中国经济内部矛盾并未缓和，那么很有可能在2015年下半年，人民币汇率依然需要顺应贬值的压力。

以史为鉴，英国作为一个发达经济体，在1992年“英镑危机”之中也难敌全世界蜂拥而至的套利压力，进而脱离了欧洲汇率体系，不再和经济基本面强劲的德国马克挂钩，选择贬值来获取货币政策的独立性，应对国内经济衰退。而以邻为鉴，印度作为一个资本账户开放、汇率政策灵活的国家，在历次金融危机之中却毫发无损。

退一步说，就算目前人民币处在均衡汇率附近，考虑到目前美国经济正在复苏，未来也需要放松和美元的捆绑，不仅使货币政策能从容地将重点转向国内矛盾，也使人民币能够成为真正的国际货币而非美元的影子。

“总理就稳定汇率的声明是建立在美联储货币政策兼顾全球美元流动性和其他国家不主动贬值的基础之上，整个讲话所包涵的市场化改革意蕴仍然没有改变。”鲁政委提醒道。

根据前述分析，市场仍应做好下半年人民币汇率继续贬值的准备。至于可能的贬值幅度，海通证券宏观债券分析师姜超估算认为，美元兑人民币汇率在7.22才可以算是均衡汇率。“考虑到很多国家都在贬值，2014年8月至今，人民币有效汇率已经升值14%了，所以7.22其实并不算高。”当然，这种一步到位的可能性不太大，中国宏观政策调整历来倾向于渐进式。

不过，比较确定的是，在贬值压力充分宣泄之前，更多的降准仍有必要。过去几年央行在面对跨境资金流入时，通过提高存款准备金率营造了一个“蓄水池”来控制流动性，而现在到了需要这个池子放水的时候了。

按照姚炜的估计，9月6日降准之后，若美元兑人民币汇率年底贬值到6.8则对应于再有0.5个百分点的降准。“但现在看来下半年应该会有更大降准的空间。”她称。