“热钱”虚实

尽管管理层对于外汇的流出担忧已转化为对流入的关注,但对于“热钱”的规模估计还远未达到谈虎色变的程度

8月的最后一周,国家外汇管理局在沈阳召开全国性工作会议,上任一月有余的外管局局长易纲首次在全系统内正式亮相。

此时,关于“热钱”涌入的话题正在急剧升温。

尽管今年年初各界对于外汇流出风险的估计远大于流入的判断,外汇储备的积累还是不可抑制地越过2.1万亿美元。其中,第二季度净流入量甚至超过1700亿美元,为历年来最高。

外汇大规模流入的宏观影响和政策难局众所周知,一方面是外汇占款造成的流动性过剩,另一方面是一旦人民币升值,对出口的潜在威胁。

然而,在外汇流入中,“热钱”规模究竟有多大、渠道有哪些、动力为何,由于口径不一,素来成谜,因而对于政策制定者而言,往往难以抉择。

不过,种种迹象表明,尽管管理层对于外汇的流出担忧已转化为对流入的关注,但对于“热钱”的规模估计还远未达到谈虎色变的程度。

口径之辨

所谓“热钱”,业内较为普遍的定义,是指旨在获取高额回报的境外流入或流出的投机性资金。

对于“热钱”规模的估测,按照业内目前通行的计算模式,即用当期的外汇储备,扣除贸易顺差、外商直接投资(FDI)及汇兑损益等因素后,将其余额视为“热钱”。

中国第二季度外汇储备增加额度为1779亿美元,贸易顺差为347亿美元,外商直接投资增量为212亿美元。如果按照上述热钱统计方法,疑似热钱的境外资金就会高达1220亿美元。

这里的贸易顺差和FDI增量均取自商务部每月的统计数据。然而,在不同部门中这些相关数据的口径并不一致。

对于贸易顺差额,商务部数据与海关统计数据一致。但外管局与海关对贸易进出口数量统计方法并不一样。至于FDI数据,在商务部的统计口径中,这一数字在2009年上半年为430亿美元,而外管局统计则为206亿美元。

值得注意的是,在2006年到2008年间,商务部的这一数据都要远低于外管局的数据,只是在2009年出现了逆转。

据一位知情人士分析称,为了FDI相对均匀的增长,商务部有时候会将当年的部分投资递延到下一年,再挪入统计报表。

过去几年间,商务部的FDI数据一直低于外管局数据,而今年则可能将以往年份留存的投资额补回来。

“所以不能简单地由商务部数据骤然增加,推断‘热钱’通过FDI项下大量流入。”上述人士称。

对于汇兑损益的估算差异也是造成对“热钱”量估计不准的原因之一。

“由于外界难以了解中国储备货币的构成情况,所以对这一项的估计会有较大的误差。”一位接近外资局的资深人士称,中国外汇储备现在实施“一揽子货币”政策,以规避单一美元带来的汇率风险,而主要外币和美元之间近年来存在很大的汇率浮动,造成“除美元外的其他币种对人民币的汇兑损益”波动很大。

根据外管局公布的国际平衡收支表,除了贸易和直接投资两个渠道,外汇进出还包括服务贸易、证券投资、其他投资等项目,而前述公式则把这些项目下的外汇流入统统归为“热钱”,也在一定程度上造成了“热钱”总量被高估。

在分析了外管局披露的上半年国际收支平衡表后,渣打银行中国区研究主管王志浩发现,其中的“净误差与遗漏”项高达228亿美元,远高于去年同期的171亿美元。

“这说明无法解释的资金流入加大。”王志浩告诉《财经》记者。

国际收支平衡表是根据会计学的借贷平衡守则制定的,由于统计口径、数据来源不统一等多种原因,平衡表中借贷双方往往会出现一个差额,即经常项目和资本项目下的流入量与储备资金之间的差额,这一部分可能有多种原因导致却无法最终确定的流量差就被归入“净误差与遗漏”项。

对此,前述接近外管局的资深人士则解释称,“净误差与遗漏”项的数值变化是由外汇收支总量的增加引起的,造成“净误差与遗漏”的主要原因有三,一是统计口径造成的差异,二是未被记录的违规跨境资金流动,三是因资产价格和汇率波动引起的外汇储备账面价值变动。上半年美元贬值幅度超过2%。特别是二季度以来,美元汇率出现了较为剧烈的变化,贬值幅度超过4%,这就导致汇兑损益因素的影响较往年更大。

由此可见,“净误差与遗漏”数据的增加是有多种原因的,并不能将其简单归为“不可解释的资金流量”。但上述接近外管局的资深人士也认为,不能排除其中含有“热钱”的可能性,只不过具体的量无法估计。

难以量化

除了在公开统计口径上观察到的“热钱”缺口,各界对于那些借道正常贸易、投资项下的“热钱”规模的估算,更是千差万别。

“按照跨境外汇必须履行国际收支申报义务的规定,热钱流入大多会借用贸易、服务贸易、个人外汇或资本项目的渠道。正因为如此,眼下统计的贸易顺差、个人外汇和外商直接投资等,都已明显偏离真实的经济状况。”中国国际金融学会理事姜艾国如是说。

以贸易项目为例,按正常的情况,结售汇顺差应与海关统计的贸易顺差相近。但是,由于2003年之后人民币升值预期比较强烈,因此前者的数据近年来一直远高于后者,结售汇项下贸易顺差在2003年甚至达到海关统计的进出口顺差的6倍左右。

这主要是大量已登记和根本未作登记的预收贷款、延期付汇及其他贸易融资造成的。

此外,出口高报、进口低报、跨国公司贸易项下跨境往来款和应付暂收款贷方余额,也是“热钱”的一种隐身方式。

不过,由于去年底以来的金融动荡,上述隐身于正常数据内的“热钱”规模更难量化。

摩根士丹利中国区首席经济学家王庆认为,二季度难以解释的资金流入规模约675亿美元,而此前6个月出现的资金外流规模,约1825亿美元。

王志浩则估计,今年一季度难以解释的资金流出规模约为560亿美元,而二季度发生逆转,出现难以解释的资金流入,规模高达300亿美元。他据此分析称,近900亿美元的不可解释的资金,证明“热钱”已经回来了。

前述接近外管局的人士则认为,如果排除各项指标的口径误读,今年上半年流入的外汇资金中,所谓“热钱”其实并不算多。

据该人士分析,从银行结售汇的角度来看,二季度净流入量明显增加;但如果从外汇实际流入的角度来看,与一季度相比,二季度还有所减少。

对此,王志浩也有类似判断:今年第一季度很多企业做了外汇贸易融资,但由于当时预计人民币可能贬值,当期没有结汇,直到第二季度才结汇。这在一定程度上造成第一季度外汇储备数据偏低,第二季度偏高。

中国银行金融市场总部分析师石磊同样认为上半年“热钱”没有大举涌入,一定程度上是因为港股仍有利可图,且可进可退,暂时没有必要冒险到内地进行高成本“洗钱”。

石磊表示,从NDF市场(Non-Delivery Forward,即人民币无本金交割远期)的交易看,目前对人民币升值的预期仍处于低位。NDF数据显示,近期人民币对美元的交易价格预期平均在0.3%,目前则为0.5%-0.7%。

“在2006年到2007年之间,该市场对人民币升值预期在3%以上,”石磊认为当前“热钱”因升值预期涌入的冲动并不大。

在上述接近外管局的资深人士看来,“热钱”规模难以估算,其根本原因还在于缺乏严格的定义。“比如国内居民的海外亲属打一笔钱过来,他拿这笔钱去买房炒股,这是‘热钱’还是‘冷钱’?如何管理?”

政策空间

“正规与非正规渠道融资并存,是中国经济体制改革成功的一条重要经验。‘热钱’也未必都是坏钱。现在看来,资金大举流入后,被企业用于生产经营,并未形成大进大出的强烈冲击和恶劣后果,也就不足深惧。”前述接近外管局人士对《财经》记者表示。

在他看来,任何一个开放的经济体都不可避免地要面临跨境流动资金的管理问题,与其千方百计地区分资金的性质,不如直接在出问题的环节对症下药。“如果认为有资产泡沫,就应当解决泡沫问题。只依靠拦截外汇流入的办法,恐怕只会导致权力寻租。因为‘热钱’总会想方设法贴个‘冷标签’。”

尽管“热钱”涌入的规模尚不明确,但是在管理者看来,方向性的变化已经昭然。

据知情人士向《财经》透露,外管局年初制定的“保增长、防风险、促平衡”方针可能要重新排序:最初对资本流向逆转的担心已基本解除,并重新显现加速流入的势头,所以“防(流出)风险”,应让位于“促平衡”,即下半年外管的工作重心应变成“保增长、促平衡、防风险”。

除了根据形势变化灵活调整短期政策,前述知情人士透露,为更好引导市场预期,外汇管理当局应提高统计数据透明度和时效性,为市场主体主动辨识和控制风险提供便利。事实上,上半年的收支表,过去通常要等到10月才会公布,今年8月中旬就已经提前公布了初步数据。

外界对于“热钱”的忧虑,一是担心进一步提高人民币升值压力,二是害怕升值之后,资金大量流出,使本币不得不贬值,从而导致秩序混乱,实体经济可能因此失血。

但前述接近外管局的人士表示,一方面中国在管理资本流出方面的经验很丰富;另一方面,在以“去杠杆化”为主要特点的金融危机的冲击下,全球的资本流动势必放缓,而国内经济尚未企稳,外界对人民币尚存贬值预期,所以眼下虽然有资本流入的压力,但料短期内不会有很大规模的资本流动。

安信证券首席经济学家高善文认为,二季度外汇储备的急剧增加引起了人们对于“热钱”流入的关注,在一定程度上与全球金融体系正常化的过程有关系。这个过程中,新兴经济体的汇率普遍出现了升值趋势,并出现了较大规模的资本流入。目前看来,这一正常化过程已经基本结束,考虑到中国目前充沛的流动性供应,高认为“热钱”大规模流入的可持续性不会很强。

即便如此,亦有学者认为,适当考虑“汇率政策”的进入问题与极度宽松货币政策的退出问题同样重要,借以避免出现汇率调整的明显滞后。■