法律环境、债权治理与过度投资

摘要：文章主要研究法律环境和债权治理对我国上市公司过度投资的影响，以我国2011―2014年A股上市公司数据为初始研究样本，通过模型分析得出相应的研究结果：我国上市公司长期债务和银行贷款比例的增加会加剧过度投资，而短期债务的增加可以有效抑制过度投资；进一步研究后发现，在我国法律环境较差的地区，较多的长期债务和银行贷款可以更有效地抑制上市公司的过度投资，而在法律环境较好的地区，较多的短期债务可以更有效地抑制上市公司的过度投资。

关键词：法律环境 债权治理 过度投资

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）16-0072-03

一、引言

进入21世纪，我国经济一直保持着较高的增长速度，然而这种经济的高速增长是否带来较高的投资效率一时间也成为学者们普遍关注的问题，有学者认为我国上市公司的投资效率自改革开放以来一直在逐渐改善，比如Wang and Fan；也有学者认为，我国上市公司的过度投资现象比较严重，比如黄B、詹雷、杜兴强等。除了过度投资，还有不少公司表现出投资不足，我们将这两者统称为无效率投资。信息不对称是引起无效率投资的主要原因，良好的公司治理机制可以有效地减少这种信息不对称，通过控制经理人的自利行为来抑制公司的过度投资。

债权治理主要是指债权人利用相应的权力对债务人进行监督和控制，以达到影响公司治理的效果，它是公司内部治理体系的核心，其目的在于保护投资者的利益不受侵犯。债权治理主要是通过相机治理或直接介入等方式来监督和制约经理人的行为（陈晓红、王小丁和曾江洪，2007），以抑制上市公司的过度投资行为，提高上市公司的投资效率。

关于制度环境，有学者已经在考虑相关背景的情况下进行了一定研究，但基本都是从审计的角度进行的，比如翟华云（2010）在法律环境的基础上研究了审计质量与公司投资效率的关系。所以，就目前的研究情况来看，结合当前法律环境从债权治理的角度研究过度投资的文献较少，因此本文研究如下两个问题：一是良好的债权治理机制能否有效抑制上市公司的过度投资行为；二是各地区法律环境是否会改变债权治理对过度投资的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）债权治理与过度投资。上市公司债务期限结构的不同对其债权治理会产生不同程度的影响：能够成为银行发放长期贷款对象的往往都是那些经营业绩相对比较稳定的公司（薛小荣、唐凯桃和赵琳，2014），这些公司现金流比较稳定，并且由于长期债务期限较长，上市公司的还款压力不大，所以该类公司的管理层会有强烈的动机通过投资来提升业绩，更容易加剧上市公司的过度投资行为；短期债务的到期时间较短，致使上市公司面临的还款压力相对较大，会起到削弱现金流的作用，从而减少上市公司的过度投资行为，与此同时管理层的自由度也会受到一定程度的限制，从而有效预防公司在低收益项目上浪费资源，以达到抑制过度投资的目的；而银行贷款比例表示的是银行长短期借款在公司总债务中所占的比重，较高的银行贷款比例既能够达到抵税的效果，还能够增加上市公司的现金流量，在这样的利益驱动下，上市公司会主动加大银行贷款在债务中的比例，从而加剧了上市公司过度投资行为的产生。根据以上分析，基于我国资本市场情境，本文提出如下研究假设：

假设1：长期债务与上市公司过度投资正相关。

假设2：短期债务与上市公司过度投资负相关。

假设3：银行贷款比例与上市公司过度投资正相关。

（二）法律环境、债权治理与过度投资。进入21世纪以来，我国法律制度环境不断改善，《公司法》和《证券法》等也进一步修订，加大了对投资者的保护力度。然而，由于目前我国正处于向市场经济转型的关键时期，各地区的改革进程受当地经济发展程度的影响而有所不同，这就使得不同地区上市公司所处的法律环境存在较大的差异（翟华云，2010），对债权治理在公司投资中的作用产生了一定影响。根据以上分析，基于我国资本市场情境，本文提出如下研究假设：

假设4：债权治理对上市公司过度投资的作用会受到不同地区法律环境的影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文研究国内不同法律环境之下上市公司债权治理对过度投资的影响。本文的初始研究样本为2011―2014年我国A股上市公司，并按照以下标准对部分数据进行了筛选：（1）剔除金融业和保险业样本公司；（2）剔除资产负债率超过100%的样本公司；（3）剔除上市时间不足1年的样本公司；（4）剔除ST、PT以及数据缺失的样本公司。最后，得到2 345个观测值。本文所使用的财务数据来自CSMA和WIND数据库，法律环境数据来自于樊纲、王小鲁2011年修正的各省、市、自治区的法制环境指数。在数据处理和相关的统计分析中，分别应用了Excel 2007和SPSS 17.0软件。

（二）模型检验与变量定义。本文基于Richardson（2006）的投资模型，用上一年度的数据来估计本年度的投资，如模型（1）所示，该模型的残差值表示真实投资和预期投资的差值，若残差值为正，表示上市公司表现为过度投资；若为负，则表示投资不足。本文只考虑残差值为正的部分，即过度投资。

1.公司投资效率检验模型及变量定义。

Invi，t=α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Reti，t-1+α7Invi，t-1+ΣIndustry+ΣYear+εi，t （1）

模型（1）中，被解释变量Invi，t为t年的资本支出；解释变量Qi，t-1为i公司第t年初的托宾Q值，代表公司的成长性；Levi，t-1，Cashi，t-1，Agei，t-1，Sizei，t-1，Reti，t-1，Invi，t-1分别代表i公司t-1年的资产负债率、现金持有量、上市年龄、公司规模、股票收益和资本投资；Levi，t-1和Agei，t-1同资本投放量呈显著的负相关，而Cashi，t-1，Sizei，t-1，Reti，t-1，Invi，t-1对投资量产生显著的正向影响。另外，Industry和Year设置为两个虚拟变量，从而控制投资在年度和行业间的差异。

2.检验模型及变量定义。

Overinvi，t=β0+β1Lawi，t+β2LongLevi，t+β3ShortLevi，t+β4RBLi，t+β5RCDi，t+β6RMFi，t+β7MSSi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t （2）

模型（2）中各变量的具体定义与计算见表1。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计。对模型（1）进行回归后，根据残差正负将样本分为两组，本文只选取过度投资部分，这部分样本为2 345个，占总样本的37.3%。对主要变量进行描述性统计，相应结果如下页表2所示。可以看出，Overinv的均值和中位数分别为0.0481和0.0294，说明我国上市公司过度投资程度较为严重，最小值和最大值分别为0.00001和0.5433，说明各上市公司过度投资的程度差别较大；LongLev的均值和中位数分别为0.1724和0.1020，ShortLev的均值和中位数分别为0.3540和0.3402，说明相对于长期债务，我国上市公司过多依赖短期贷款来获得资金；RBL的均值和中位数分别为0.3398和0.3475，说明我国上市公司的银行贷款比例整体较高，会给公司带来相当一部分现金流；同时，各债权变量的最小值和最大值差异较大，说明我国各上市公司的债权治理情况差异较大。

（二）实证结果分析。表3报告了债权治理与过度投资的回归结果，从表3第（1）列的检验可以看出，LongLev与Overinv之间的系数为正，说明长期负债越多，公司过度投资越多，即较低的长期资产负债率能够有效抑制上市公司的过度投资行为，提高公司投资效率，这是因为对于公司来说长期债务的还款压力较小，并且有长期大量的资金可用于支配，一旦公司拥有大量的长期负债，管理者出于利己的考虑也会将其用于投资，从而验证了假设1。表3第（3）和（4）列的结果显示，LongLev的回归系数显著为正，第（2）列虽不显著，但也为正，说明较少的长期债务能够抑制上市公司的过度投资，再一次验证了假设1。表3第（1）、（2）、（3）和（4）列显示，ShortLev与Overinv的回归系数均显著为负，说明短期负债越多，越能有效地抑制上市公司的过度投资，提高公司投资效率，这是因为短期负债的还款期限较短，必然会给公司带来不小的还款压力，为了避免出现到期无法还款的情况，管理者会谨慎考虑这部分资金的使用，从而减少公司的投资，假设2得到了支持。表3第（1）、（2）和（3）列显示，RBL与Overinv的回归系数显著为正，第（4）列也为正，说明相对于债务比例中银行借款较少的公司来说，银行借款占负债比例较高的上市公司会增加过度投资，因为这样的公司债务多是以资金的形式存在，有了可支配的资金，管理者为了获得收益也会将资金用于投资，假设3得到了支持。

表3中的第（2）、（3）和（4）列列示了法律环境与债权治理交乘项的回归结果，Law×LongLev的系数为0.001，表明与较好的法律环境相比，在法律环境较差的地区，较多的长期债务更能够抑制上市公司的过度投资，提高公司的投资效率；Law×LongLev的系数为-0.031，表明较好的法律环境在一定程度上能够加强短期负债对过度投资的抑制作用；Law×RBL的系数为0.002，表明较差的法律环境能够加强银行贷款对过度投资的抑制作用。综上，在法律环境较差的地区，较多的长期债务和银行贷款更能够抑制上市公司的过度投资，而在法律环境较好的地区，较多的短期债务能够更有效地抑制上市公司的过度投资，即在其他条件相同的情况下，债权治理对上市公司过度投资的作用会受到不同地区法律环境的影响，假设4得到了证实。这是因为，改革开放后各地区经济发展进程存在巨大差异，而经济基础决定上层建筑，经济发展差距必然导致各地区的法律环境出现不同。公司治理离不开外部的制度环境，因此法律环境的不同会对公司内部治理机制产生影响。

（三）稳健性检验。将总样本按年度分为4组重新进行回归，结果显示：各个参数的符号没有改变，且显著性也没有发生实质性的改变，这就表明本文的研究结论是稳健的。

五、研究结果及启示

首先，我国上市公司长期债务和银行贷款比例的减少会抑制过度投资，短期负债的增加会有效抑制过度投资；其次，在法律环境较差的地区，长期资产负债和银行贷款对过度投资的抑制作用更加显著，而在法律环境较好的地区，短期资产负债的抑制作用更显著。解决我国上市公司的过度投资问题，不仅要关注公司的内部因素，如自身特征和公司的内部债权治理等，还需要进一步完善相关的法律法规，继而达到提高我国各个地区市场化程度的目的。S

参考文献：

[1]薛小荣，唐凯桃，赵琳.债权治理对盈余管理的影响研究[J].统计与信息论坛，2014，29（2）.

[2]杨棉之，张中瑞.上市公司债权治理对公司绩效影响的实证研究[J].经济研究，2011，（3）.

[3]翟华云.法律环境、审计质量与公司投资效率――来自我国上市公司的经验证据[J].南方经济，2010，（8）.

[4]陈晓红，王小丁，曾江洪.债权治理评价、企业特征与成长性[J].商业经济与管理，2007，（15）.