谁来监管衍生品?

交易商和最终用户之间存在的信息不对称、交易商可能发生危机的社会成本都证明，有必要对衍生产品业务进行监管，特别是银行业机构从事衍生产品业务需要外部监管

金融衍生产品在20世纪后期开始发展，目前已是全球金融市场的重要组成部分，亦是市场参与者进行风险对冲不可缺少的工具。作为金融创新的产物，衍生产品在短短的20多年内迅速发展，以其独特的风险转移和价格发现等功能，为全球经济的发展做出了重要贡献。

然而，中国衍生产品市场还处于初级阶段，过去一系列的经验教训告诉我们，衍生产品是把双刃剑，它是规避风险、管理风险的重要工具，但其自身也具有放大风险的功能。

中国银行业作为衍生产品市场的重要参与者与做市商，在衍生产品市场的发展中发挥了决定性的作用。由于衍生产品交易的重要作用和普遍具有的杠杆作用，对于衍生产品市场风险的管理是银行业进行市场风险管理的重要组成部分，也是银行业监管当局对市场风险管理监管的重点。

「场外交易监管之争

目前，中国银行业机构从事的衍生产品业务基本上都属于场外衍生产品。由于场外衍生产品会导致各种风险，市场本身就需要一种机制来面对风险。一种观点认为，交易商与最终用户将会自动对场外衍生产品的风险作出反应，从而确保它们应用场外衍生产品的利益最大化。在这种理论中，场外衍生产品市场既不需要监管，对场外衍生产品市场的监管也没有必要。换言之，市场仅需要自我规制就可以防范场外衍生产品带来的风险。

现实中，场外衍生产品中的参与者的确会采取相应的商业措施来应对这些风险。首先，交易商会自行选择交易对手进行风险对冲，防止价格的不利变动。其次，交易商会开发准确而复杂的报价系统以更好地计算场外衍生产品的价值。第三，即使最终用户不具有交易商具备的专家和系统，它们同样可以通过由交易商提供的各类交易和市场信息来管理自身的市场风险。最终用户愿意与信息披露充分的交易商完成交易，因此，交易商之间的竞争会使它们乐于进行信息披露，只不过这种披露的成本一定会小于它们从最终用户处获得的收益。最终用户也可以依赖第三方专家意见来获取信息并检验交易商的意见。

类似的市场法则也会促使市场参与者对信用风险采取防范措施。例如，交易商会评估潜在交易对手的信用等级，只与信用等级合格的对手进行交易。在交易对手发生违约事件时，交易商还会采取终止净额结算的方式进行结算。同样道理，最终用户对交易商的信用风险也会有类似的担忧，也会采取类似的防范措施。

假设交易商和最终用户在完全没有监管的环境中从事交易，前述论者认为最重要的商业利益以及市场中的“优胜劣汰”法则都将对市场参与者起到激励和警示的作用，依靠场外衍生产品交易主体的内部控制和有关非政府组织的协调，就可以有效地解决市场风险、信用风险和操作风险。

如果场外衍生产品市场确实存在为数众多的交易商和最终用户，可以成为完全竞争市场，那么，所有的市场参与者都可以得到完全的信息披露，最终用户和交易商完全可以通过自身对市场的反应使市场达到均衡。然而，现实市场并不是完全有效的，市场自我规制只是对场外衍生产品市场风险的部分反应。市场法则也有失灵的领域，因此，监管就有了存在的意义。

首先，场外衍生产品市场并不是完全竞争的市场。尽管最终用户的需求是场外衍生产品市场产生的基础，但市场却是由交易商来主导，而且场外衍生产品市场的集中度相当高。

例如，美国市场最为接近有效市场，但美国银行业衍生产品业务的集中度相当高。根据美国货币监理署（OCC）披露的衍生产品业务2007年二季度报告，在美国联邦银行业机构中，截至2007年6月30日，共有968家商业银行和信托公司从事衍生产品交易，总名义本金约为152.5万亿美元，其中，场外衍生产品约占93.5%，场内衍生产品约占6.5%。按交易量排名最前的五家机构都是商业银行，虽然它们总资产仅占968家机构总资产的48.2%，但它们交易量的名义本金却约占到整体的97.2%，在交易类衍生产品业务中，它们的正总市场价值约占到整体的98.2%，负总市场价值约占到整体的98.3%。

由此可见，即使在美国这样场内衍生产品交易十分发达的市场中，银行业机构也主要从事场外衍生产品交易，而在银行业机构从事的场外衍生产品市场中，风险处于明显过度集中状态。即使是像美国货币监理署这样长期从事银行业衍生产品业务监管的监管者也十分担心这种交易过度集中的状态，因为一旦风险爆发，场外衍生产品市场的参与者往往无法内部消化这些产品所带来的风险。

按照市场法则，交易失败的市场参与者承担的最大成本是破产，但是市场份额高度集中的交易商，特别是银行业机构的破产往往会带来更为高昂的社会成本。这种社会成本更会由于系统风险被进一步放大。市场法则本身无法对这种系统风险做出有效反应。如果政府对场外衍生产品导致的风险实施救助，那么，在政府救助的预期下，交易商愿意承担更大的场外衍生产品风险，这会加大交易商的道德风险。

其次，场外衍生产品市场包含着信息不对称的因素。在从事高度复杂的场外衍生产品交易中，由于这些产品是由交易商开发并定价的，最终用户基本上无法掌握与交易商相同的信息。

一方面，最终用户对于这些产品的复杂程度的了解完全依赖交易商提供的信息。当最终用户面对某些复杂产品时，甚至不知道如何发问，就更不要说了解其中的风险了。免费的公共信息无助于最终用户评估为自己量身定做的场外衍生产品的风险。虽然在理论上，最终用户可以向第三方专家咨询，但是高昂的咨询费用可能阻碍最终用户的咨询。

另一方面，虽然交易商之间的竞争可能会促进有效定价和信息披露，可是，这种竞争往往只是在交易初期保护最终用户，与一次交易的股票和债券不同，复杂的场外衍生产品在成交后仍需不断进行动态管理与估值，此时最终用户更是对交易商高度依赖。

无论当前针对衍生产品的监管框架能否有效解决上述市场失灵的问题，但交易商和最终用户之间存在的信息不对称、交易商可能发生危机的社会成本都足以证明，有必要对衍生产品业务进行监管，特别是银行业机构从事衍生产品业务需要外部监管。

「监管与沟通

中国银监会对银行业金融机构衍生产品监管的总体原则可以描述为，规范与发展并重，培育与防险并举，在防范风险的前提下，支持和鼓励银行业金融机构创新发展。

2004年2月，中国银监会正式实施了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，并开展衍生产品业务风险提示。

同时，改进开展衍生产品业务的审批方式，强化审慎监管和市场跟踪监测。根据导向监管的原则实施机构准入制，设立了金融机构从事衍生产品交易业务的市场准入标准，对具体产品不再专项审批。

银监会于2005年10月设立了业务创新监管协作部，积极参与衍生产品的监管协作工作，制定银行业金融机构从事衍生产品业务的规范与标准。

2007年7月，修订后的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》正式，将共34条的原办法，扩充为共43条的新办法，在银行业金融机构衍生产品的市场准入流程、风险管理架构、内部控制体系、信息披露等方面进一步明确了相关要求，这将进一步促进银行业金融机构从事与自身风险管理能力相适应的衍生产品交易活动。截至2007年12月20日，已有22家中资银行、50家在华外资银行取得从事衍生产品交易业务资格。

为了加强衍生产品业务的持续监管，银监会首先加强了对衍生产品业务的非现场监管。鉴于衍生产品的复杂性和市场化趋势较高，银监会对衍生产品非现场监管报表体系进行了研究与论证。目前，非现场监管报表体系已设计完成。

从2008年开始，银行业金融机构衍生产品业务发展与基本风险状况将纳入银监会非现场监管信息系统，这将极大增强银监会对银行业金融机构衍生产品交易业务的非现场监管能力与风险管控能力，提高衍生产品的监管有效性，有助于银行业衍生产品业务在风险可控的情况下健康发展。

其次是加强业界联系。鉴于银行业衍生产品交易跨境、跨市场特征日益突出，衍生产品业务交易对手多样化等特征，又由于在衍生产品资格准入后，监管机构不再对衍生产品具体产品进行审批，因此，在监管机构与被监管机构之间进行有效的联系沟通，将成为衍生产品风险监管的重要组成部分。

2007年5月，银监会下发了《关于建立银行业衍生产品交易业务联系机制的通知》，从多个方面，对银行业衍生产品交易业务联系机制的建立提出了原则性的指导和要求，并于2007年9月12日在京召开了中国银行业衍生产品交易业务业界联系机制首次会议。银监会相关领导出席会议并讲话，来自中外资银行的代表约100人参加了会议。此次会议的召开标志着中国银行业衍生产品交易业务联系机制正式建立，是银监会根据原则导向监管理念对创新监管方式的一种探索。今后，银监会还将定期组织银行业金融机构衍生产品联系机制会议，并根据议题邀请其他相关监管当局参与到联系机制会议中来，对专门课题及相应措施进行研究，充分发挥联系机制的作用。

这种规范的“联系机制”将有利于监管当局及时了解银行业金融机构在衍生产品交易领域的竞争新动向、交易的新产品、发展的新趋势，有利于跟踪监测银行业衍生产品业务的潜在风险，及时更新衍生产品监管政策，尽可能降低监管的滞后性。“联系机制”还将有助于银行业金融机构对监管当局衍生产品监管政策的理解，减少被监管机构为规避监管政策所做的博弈，降低市场交易成本，促使监管当局与银行业金融机构之间在衍生产品领域建立一种相互的、积极的信任关系，提高监管有效性，从而进一步促进中国银行业衍生产品交易业务的发展。■

作者供职于中国银监会业务创新监管协作部

中国金融衍生品现状

近年来，金融衍生产品市场发展迅猛，利率衍生产品和汇率衍生产品均大幅增长。

在中国金融市场对外开放程度不断提高的背景下，银行业金融机构在中国金融资产规模最大，在中国衍生产品市场中承担着交易商与做市商的角色，在很大程度上决定着中国衍生产品市场发展的种类与规模，银行业及时对衍生产品交易业务进行交流与总结，对推动中国衍生产品市场健康发展具有关键意义。

根据银行业衍生产品业界联系机制对9家中资银行、16家外资银行衍生产品业务的抽样调查，截至2007年9月30日，利率类衍生产品名义本金余额为3982.64亿元，其中，人民币产品余额为1160.84亿元；外汇及黄金相关衍生产品名义本金余额为8894.36亿元，其中，人民币产品余额为6592.73亿元；商品及其他产品相关衍生产品名义本金余额为26.64亿元，其中，人民币产品余额为17.7亿元；股权相关衍生产品名义本金余额为156.41亿元，其中，人民币产品余额为69.8亿元；信用相关衍生产品名义本金余额为8.26亿元，其中，人民币产品余额为0。

2007年前三季度，以人民币为名义本金的衍生产品余额为7841.07亿元人民币，占全部名义本金余额的60%，中国银行业金融机构衍生产品交易业务仍以人民币产品为主。

按照衍生产品分类统计，中国衍生产品市场期权类衍生产品名义本金余额为310.85亿元，其中，人民币产品余额为30.94亿元；期货类衍生产品名义本金全折人民币余额为0；远期类衍生产品名义本金余额为4652.1亿元，其中，人民币产品余额为1346.91亿元；互换类衍生产品名义本金余额为8105.38亿元，其中，人民币产品余额为6463.22亿元。

根据上述数据可以看出，中国银行业机构主要参与场外衍生产品市场，并且按照产品类型区分，互换类产品，特别是人民币互换类产品发展更为迅猛。