基于自由现金流量折现法的成长型企业价值评估

【摘 要】对企业的价值合理的评估，在企业上市和并购以及对委托人的经营业绩的评估中，已经成为核心的问题。本文运用自由现金流量折现法，对成长型企业在价值评估中出现的主要特征和难点进行分析，并分析了对成长型企业进行评估的步骤，最后得出了相关的结论并对进行了展望。

【关键词】自由现金流量折现；价值评估；成长型

1.引言

企业价值的评估在上市、并购以及对经营者的绩效评估中运用较为广泛，但是在处理中有许多需要注意的问题，而这些问题往往成为评估中及其重要的决策因素，因此对中小企业的价值进行合理的评估影响着企业的发展和投资者的决策。目前中小企业正成为我国经济快速前进的领头军，其中许多都是高新技术企业，如电子信息和新能源企业。这些企业大多都处于成长期，缺乏有效的管理，容易受到市场机制和政策因素的影响，所以经营中呈现出较大的风险。因此在进行价值评估时，呈现出很多的不确定性。降低成长型企业在价值评估中的不确定性成文本文研究的重点。

2.自由现金流量折现法的类型

关于企业价值评估的理论主要包括市场法、成本法和收益法。当前国际上较流行的方法是收益法中的自由现金流量折现法，是基于美国的经济学家艾尔文・费雪的企业未来现金流量折现理论发展起来的一种企业价值评估方法。它的基本原理就是将企业未来产生的现金流量全部进行折现并求和，从而得到企业价值的方法。

该方法适用于在持续经营的假设条件下，相对于市场法和成本法而言，该方法评估的企业价值是取决于企业未来产生的收益，将企业资产的未来收益能力纳入重点考虑范围。

其具体的公式如下所示：

（1）采用资本资产定价模型计算股东权益成本，即：

（1）

其中，是无风险利率；是预期市场回报率；β是风险系数，即资产的系统性风险。

（2）使用加权平均成本模型(WACC)计算折现率，即：

（2）

其中，WACC为平均资本成本；是权益资本成本；是企业的税后负债的成本；S是股东权益；D是企业负债的负债总额。

（3）评估企业的价值采用自由现金流量折现模型（Free Cash Flow Model）。该模型主要分为三类：永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。

第一种，永续增长模型。在该模型中，假设未来产生的现金流量以固定的增长率g增长,则企业的价值评估如下：

（3）

第二种，两阶段模型。该模型在增长情况呈现两个阶段的企业中较为适用。在第一个阶段中，是超常增长的阶段，其增长的速度快于永续增长阶段，而在第二个阶段，呈现永续增长的特征。企业的价值评估如下：

（4）

第三中，三阶段模型。三阶段模型分为高速增长阶段，增长率递减的阶段和永续增长的阶段。该模型的应用应该满足以下条件：目标企业的实际增长率应该与模型的三个阶段相对应；在高速增长阶段的资本支出应该超过企业的折旧摊销，在第二阶段两者的差异在逐渐的缩小，在第三阶段，两者的基本持平。企业价值评估如下：

（5）

其中，是第t年企业的自由现金流量，g为企业稳定阶段，即永续增长阶段的增长率，WACC是投资要求的回报率。

3.成长型企业的主要特征及其价值评估的难点

（1）成长型企业的主要特征

成长型企业一般都是朝阳产业或者新兴行业。主要包括信息技术、生物医药以及一些新能源等具有增长潜力的行业。具有强大的拘束开发及其科研转化能力。具有较高的风险性，新开发的产品或者技术是否能够被市场接受是考虑其生存的主要指标，但是其一旦被市场认可，能够为企业带来高收益，当技术实现产业化以后，可获得更多的市场超额回报。可以看出，成长阶段的企业具有高风险和高收益的特征。

（2）成长型企业的评估难点

根据成长型企业的财务特点，该类企业价值的评估呈现出两大难点：一是，未来收益的预测的难度较大。由于是新兴的技术企业，很难寻找到相似企业进行对比，且其开发的产品的技术含量很高，未来替代品的出现，对企业销售收入的影响是无法预测的，所以未来某一时期的企业的收益不确定。二是，风险收益率难于确定。大多成长期的高新技术企业面临很多市场风险，特别是技术风险，失败的可能性非常大。在这种情况下，投资者需要承担较高投资的风险，相应的会要求超过市场平均水平的资产收益率。

4.成长型企业的评估步骤

（1）预测企业未来自由现金流量

作为现金流入的主要途径之一，销售收入是首先需要预测的。企业生产出产品，推向市场，取得销售收入及其他利息收入等，弥补成本和费用后，就是企业产生的净现金流量。其中成本和费用，包括生产成本和相关资本支出等。二是，对企业的发展周期进行合理的划分。由于自由现金流量折现法三个理论模型适用于不同的企业生命周期，所以需要提前对企业未来发展阶段进行合理的估计，确定其所处的生命周期及其时间长度。确定了企业的发展周期以后，就能够根据假设来合理地预测企业在持续经营状态下产生的未来自由现金流量。三是，根据企业的经营状况预测其未来产生的自由现金流量。这一步骤要求企业编制企业未来的自由现金流入和流出数，对数据进行合理估计。

（2）确定折现率

将未来的收益进行折现就需要估计模型所使用的折现率，折现率的确定往往有考虑两方面的内容：无风险报酬率和风险报酬率。无风险主要适用于传统的企业，因为这部分企业面临的市场风险较小，一般其收益率跟市场的无风险收益率是持平的。而对于成长型的企业而言，由于其所处的生命周期阶段的特殊性，也使其也传统的企业存在较大的差别。成长型企业由于面临的主要风险有：技术风险、营销风险和市场规模风险以及财务风险等，所以较传统的企业，处于成长阶段的企业往往需要估计较高的折现率，以与相对应的风险匹配。

（3）经营期限的估计

对经营期限进行估计是由于企业的固定资产和无形资产往往存在一定的生命周期，它也就是对企业的资产能够持续的生产能力的估计。同时还需要将企业所处的生命周期、市场上的竞争对手、国家实施的调控政策、宏观经济环境等纳入考虑范围。其中有一个比较特点的时间点，就是当企业的总收益的持续期间超过30年时，采用永续法和其他两种方法对企业的未来价值进行评估，所得到的结果不会有太大的差别。这是由于超过30年的折现期会使企业经营资产的残值对折现的影响变得非常小。另一方面，如果企业按照永续增长来估计的话，其自由现金流量的永续增长需要永续的资本支出来支撑，其中趋势会朝着竞争均衡性方面延伸，使得新的项目的折现值接近于零。

5.结论

采用自由现金流量折现法对于处在成长期的企业而言更为合理，因为该方法将企业未来若干年的生产经营状况以及盈利状况纳入了对参数的估计之中。这种由未来经营收益确定企业价值的方法更能客观的体现企业真正的价值。对成长型企业进行价值评估是否合理取决于预先的假设条件是否合理，所以采用合理的假设条件是利用自由现金流量折现法评估企业价值成败的关键因素。

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