异质性时间偏好与资产定价探讨

摘要：资产定价理论一直是金融经济学的一个相当重要的课题，它试图来解释未来一切条件不确定的情况下，所能够支付的资产价格或价值。而把异质性投资者引入则是资产定价发展的重要方向之一，本文将异质性时间偏好与Lucas纯交换经济框架相结合，分析出投资者所想要的投资方案和最优消费策略，最后探究出异质性时间偏好与资产定价之间的关系。

关键词：资产定价理论 异质性 时间偏好 投资方案

纯交换经济框架形成了以人消费天赋为核心的资产定价理论研究方式。代表性人在经济学和金融学中是具有高度的简单和抽象的一种假设模型。在实际的消费体系中，是由大量主观不同的分散的消费者所构成的复杂体系。这么多的消费者很难进行一一的分析和探究，因此通过Huang和Litzenberger引入了代表性人的概念，只需探究和分析代表行的消费者行为就可以得出想要的结果。而在研究代表性人时就需要我们引入异质性的投资者或者是根据已执行时间偏好来进行与资产定价理论之间的分析。引入异质性可以很好地控制消费者没有消费动机导致市场交易不发生的情况的出现。在国内的相关研究文献中，也是有较早的研究了在国有企业的股票全流通的背景中流行性对于资产定价的影响。本文论述了将异质性纳入纯交换经济的框架，提出了单一的资产所有权被拥有不同主观的投资者所持有，分析出投资者的最优的消费策略和投资计划。

一、模型的认知

我们在研究Lucas经济体系时分析到此经济体系中只存在一条经济发展的线路且该经济线路的发展与几何布朗运动十分契合。通过这一分析我们掌握了纯经济交换利益的最大化，即主观不相同的投资两方可以通过利用市场经济来交换各自的股份以便于整顿各自的消费方向，促进收入的提高。

二、模型的解析

在纯经济交换框架中，因为存在异质性，所以投资方都有意向通过交换各自股份来谋取更大的利益。下面我们就分别对纯经济交换模型中重要的因素进行诠释。

（一）资产的价格

在市场经济体系中，由于纯经济体系的异质性，主观方向不通过的两大投资方可以对资产的价格做出有效的定价，并且通过

对于上式一系列的积分转换（U1和U2分别代表两个投资者）。我们可以看出资产的价格是由两个投资方决定的。

（二）消费

为了平衡市场经济动态，我们必须对消费进行初始化操作，并且使它像食物链一样将商品价格保持在一个相对稳定的状态以此来控制市场。对与消费的初始化，首先我们应该掌握投资方对资产定的价格和他的消费路径及所获红利之间的价格，来均衡消费的动态。然后注意分析市场的供需情况，以便对于突发状况进行随时的应对。

（三）资产数的最佳持有量及收益

我们先假设两个投资者同时持有最优资产数量时，则应呈现出互斥的关系，并通过最优资产和消费设置的分配调节来获得最大的财富值。然而由于纯经济交换框架下异质性的干扰，使得两个投资方的瞬时无风险利率存在时变特征，因为资产的利益是由资本获得的利益和红利两部分组成的，所以控制时变特征后资产的收益仍然出现时变的特征。

三、资产定价

为了更好的描述和分析投资者在异质性这一特征下的定价问题，我们引入零时刻价格-红利比率（即对于收益的分红）这一概念，并且通过一系列的函数公式演算：

其中A表示红利比率。我们发现资产的收益值和瞬时无风险利率都由资产的定价这一变量决定，并且随着时间的推移，资产定价有时会发生变化。一方面从很多市政资产定价的文献中可以发现很多有关资产定价时变的行为，例如它对红利消息的迟钝或者过度反应，动量效应，价值均值回复效应或增长效应等，这些都为分析资产定价提供了有利的证据，另一方面投资方的偏好这一因素也改变着红利的比率，所以在考虑资产定价时要首要考虑投资方的主观因素即他的偏好因素，这样才能对资产定价进行全面的分析和计划。通过本篇论文对资产定价的推论和分析我们可以得出风险、信息、时间等各个要素的异质性也会对资产的价格定价和收益产生一定的影响。

四、结束语

本文在纯交换型经济框架下，分析并发展了基于异质性投资者的资产定价理论模型。在纯代表性人消费体系中，投资者没有消费动机，交易不会发生。在几何布朗运动的模型假设下，资产定价正比于利益的分红，投资机会集合不会随着时间的变化而变化。

在纳入异质性投资者的时候，投资者拥有消费动机，交易便开始发生，这时候两个拥有不同的时间偏好的投资者开始进行股份的互换。本文分析并论述了这这种情况下的经济体系，并总结了此时的资产定价表现出极为复杂的函数形式，作为连接市场与资本的关系纽带――红利，它形象的反映出了这种变化的明显特征。综上所述，这意味着投资机会集合会随着时间的变化而变化，同时还体现出了投资者的最优消费计划和投资策略。所以，引入异质性时间偏好的概念会影响资产定价的最后结论。

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