流动性:从涟漪到波涛的演绎

国内经济潜在增长率中枢的台阶式下移不可逆转，经济结构调整和转型升级形势紧迫。

经济体只有完成去杠杆过程，资金面才能慢慢走向平稳，才能有效降低企业单体的融资成本，进而更好地支持经济结构调整和转型升级。

随着去杠杆累积幅度的逐渐增大，流动性的紧张程度也会慢慢变小，从物理学的角度看，是一个“阻尼振荡”的过程，而且利率中枢将呈现下移的趋势。

今年6月份，银行间市场经历了年内资金面最紧张的阶段，这一惊险的过程值得反思。7月末资金面的渐行渐紧也说明流动性的紧平衡格局并没有退潮，而阶段性、突发性、反复性仍是资金面紧张的主要特点。

外汇占款急速下跌 银行间流动性波动剧烈

6月外汇占款下降412亿元，结束了长达数月的连续增长，原因有二：一是国内廉价劳动成本优势弱化，出口顺差呈下降趋势，在政府挤出进出口水分后，出口竞争力下滑趋势更加明显；二是美国经济强势复苏，国际投机资本大幅逃离，特别是美联储QE政策退出预期愈来愈强，市场风险偏好不断升温，国际投机资本有回归欧美的诉求。其中，后者对外汇占款的影响更加明显、更加长远，而且这种迹象在5月份就已经初现端倪。同时，国际投机资本的流动往往具有不可控性、突发性。如1-5月份，外汇占款新增约1.5万亿元，而6月份却由正转负，年内增量与下跌均超预期，而央行加强对结售汇的调控也不可预期，由此，造成了银行间流动性波动剧烈（见图1）。

鉴于美国制造业的复苏以及市场风险重新偏好美国（美国股市连连创下历史新高），国内外汇占款的回落可能在相当的时间内将成为常态。考虑到国内货币供给模式，预计流动性整体紧张的格局不会变化，再经过突发性因素与不可控性因素的交织，流动性短时间就呈现出从“涟漪”到“波涛”的态势。

另外，与市场主流观点不同，央行公开市场操作并未完全对冲由外汇占款下降而产生的影响（见图2），即使从2012年6月份利率市场化改革深化以来，央行公开市场操作也未完全对冲银行间流动性的缺口，至少存在非常明显的滞后性，而金融机构与企业单体存在资产杠杆期限错配风险，一旦风险累积到一定程度，就会爆发“流动性危机”。结合近两年的数据来看，2季度由于外汇占款与央行净投放产生的基础货币增量较低，而且正好赶上不能有效满足国内经济增长速度和市场的资金需求，换句话说，外汇占款回落产生了巨大的资金缺口，而市场也缺乏自我修复的能力，再经过市场的稍微炒作以及财政缴款等不确定性变量的扰动，很容易造成资金面“缺血”现象，由此，市场利率也难逃“波涛汹涌”的行情走势。

财政缴款周期性效应增强 资金面阶段性紧张加剧

如果说外汇占款是银行间流动性最核心的影响因素，那么财政存款可以说是最敏感的驱动因素。近两年来，随着利率市场化的不断深入，财政缴款、投放周期与银行间流动性的运行态势基本吻合，而且财政缴款这种周期性效应影响越来越明显，而外汇占款等核心驱动因素影响效果呈下降趋势，尤其是今年春节迟于往年，致使财政缴款与投放周期明显晚于往年。如二季度缴款日期明显较晚，财政缴款力度明显大于往年均值（见图3），对银行间资金面的紧张起到了推波助澜的作用，而且这种阶段性的紧张状况在之后发生的概率较大。不妨设想一下，4、5月份财政缴款超预期，6月份财政投放又小于往年，那么作为财政缴款的大月份，7月财政缴款规模超预期的概率也较大，这也印证了7月末资金面的偏紧态势。

外汇占款新增规模下降与财政缴款周期性因素增强，致使基础货币大幅减少，是银行间流动性整体紧张的主要原因。虽然央行数据显示，货币供给仍呈高速增长态势，但影响银行间流动性的核心指标是超储率。比如6月份商业银行的超储率可能低于1.5%，甚至在6月下旬资金超紧张情况下，商业银行的超储率可能低于1%，而且在商业银行大幅扩张资产负债表，放大货币乘数的推动下，银行的可用流动性可能更低，同时企业单体层面，面临社会总需求的疲软，仍需要业绩层面的高位增长来充实自身的资产负债表，那么就对流动性的需求更多、更强，所以流动性需求层面也存在同比增量的概念，从而形成了银行间流动性与货币整体供给相背离的局面。

高收益理财如雨后春笋 结构性紧张矛盾突出

在外汇占款缺失、财政缴款推动的背景下，商业银行仅能依靠强大的营销渠道来博得现有市场存量的青睐，增强揽储能力，以此来满足自身流动性的需求。6月份大行以及股份制银行的高收益理财如雨后春笋般频频出现，如保本理财收益高达6%、8%，甚至出现两位数的高位，而中小银行以及农商行、券商、基金等机构显然缺乏优势，造成流动性结构失衡，更加剧了资金面的紧张，为6月下旬超紧的资金面下，市场利率冲至30%的历史新高也贡献出了不可忽视的一份力量。

同时，银监8号文、央行8号文，均加强对银行理财业务的监管，要求银行对表外资产进行有效清理，然而不到不得已的时刻，商业银行只能靠不断压缩业务利润空间来维持自身资产的存续，而途径就是牺牲银行间流动性，甚至自身流动性来保证资产的自然到期。所以，目前银行资产去杠杆基本也以时间换空间的模式渐渐往前推进，虽然不会对整体流动性造成损失，但资金面的结构性失衡会加剧，这也对资金面的紧张产生了不可回避的冲击。而且这种结构性的失衡发展到一定阶段，一旦市场出现信用违约等事件，流动性风险将升级为系统性风险，被推向幕前，那么资金较为充裕的大行、股份制银行支行，难免会出现流动性“惜借”的心理，即使承担着高收益理财的成本。

在利率市场化进程不断加速的前提下，央行对流动性的市场自我修复能力会进行一轮又一轮的压力测试，6月下旬的情况或许是一个开始，后续流动性的结构性失衡局面仍会出现，而7月末资金面的紧张，背后也存在着结构性失衡的因素。

货币政策稳中有紧 不会偏离“去杠杆”主题

从上述的分析可以看出，流动性的紧张局面既有整体规模不足的因素，还有结构性失衡的影响，但前提都是央行保持稳健的货币政策，没有通过政策层面去放松流动性、缓解市场需求的压力。笔者并不否认，央行有增强市场自我修复能力的意图，还有政策面确实存在一定的滞后性效应，但更深入地看，由于我国面临经济结构调整和转型升级的任务，上半年，央行不断加速利率市场化进程，从而为产业升级营造较佳的货币环境，低利率、宽信贷（见图4）、高社会融资（见图5）。1-6月，社会融资总规模高达10万多亿元，但国内经济增长维持下滑态势（见图6），社会总需求也未见企稳，如果说这是产业升级和经济结构调整产生的规律性现象，那么房地产价格的迅速攀升，资产价格泡沫风险持续加大，要从哪一个方面来进行合理解释呢？

直观地看，高位的货币增长、信贷支持在经过市场化的疏导后，又跑到了产能过剩、有资产泡沫的高利润行业，成为经济升级的间接绊脚石。深入地看，国内实体经济结构的杠杆效应已经见顶，无论怎么进行货币刺激，似乎都不能带动经济的有效增长，那么经济结构转型已经步入不可逾越的改革阶段，而货币政策的功效首先要满足的就是企业去杠杆、金融机构的去杠杆，让国内经济体先“喘口气”，然后再轻装上阵，寻求更健康、更长远、更完善的产业升级路线。

由此，货币政策保持稳健的主题不会改变，常态中出现稳中偏紧的概率较大，而央行放开信贷下限等政策也表明利率市场化进程依然会加速，降准、降息等政策出台的概率持续降低，而且对影子银行的监管愈来愈强，金融机构以及实体经济的经营路线不会偏离去杠杆的主题。随着杠杆效应的渐渐减弱，银行间市场的流动性将重新步入宽松的通道，市场利率中枢也将呈现逐渐下移的态势，这样才能有效降低企业单体的融资成本，进而更好地支持产业升级与结构转型，这是可预见的未来的货币市场运行的基本思路。需要注意的是，去杠杆是一个反复、曲折的过程，需要资金面的紧张来矫正市场的预期，可以理解为，紧一段，去一段，松一段，然后，再重复同一样的过程。值得欣慰的是，随着去杠杆累积幅度的逐渐增大，流动性的紧张程度也会慢慢变小，从物理学的角度来看，是一个“阻尼振荡”的过程，而且利率中枢将呈现下移的趋势。

作者单位：中信银行