杠杆贡献率在融资决策的量化应用

摘要：随着时代的发展，市场环境的不断变化，业界对财务管理指标进行不断的完善与修改，力图与国际接轨，适应互联网+时代对企业财务进行准确分析的要求。本文旨在以杠杆贡献率为目标，把股东收益拆分为经营贡献、财务贡献，用净负债对股东权益的贡献比率，平衡对股东带来的风险和收益，以弥补杜邦分析体系的不足。

关键词： 杠杆贡献率；经营贡献；财务贡献；平衡风险和收益

一、杠杆贡献率导入

杠杆贡献率=权益净利率-净经营资产利润率=（净经营资产利润率-净利息率）*净财务杠杆

其中：净经营资产净利率=税后经营利润/净经营资产，税后利息率=税后利息费用/净负债，净财务杠杆=净负债/股东权益，净负债=净经营资产-股东权益 （净经营资产=净负债+股东权益），税后经营利润=净利润+税后利息费用，权益净利率=净利润/股东权益。

杠杆贡献率是衡量净负债对股东权益的贡献比率，三大影响因素是净经营资产利润率、净利息率、净财务杠杆，三者之间是相互关联的，提高净财务杠杆会增加企业风险，推动利息率上升，降低了净经营资产利润率从而缩小了杠杆贡献率。

目前，杠杆贡献率尚未得到普遍适用，没有可参照标准，各行各业也会千差万别。从股东角度来看，依靠财务杠杆提高贡献率是有限度的，净经营资产利润率就是可以承担的借款利息上限。因此，提高杠杆贡献率的根本途径就是提高净经营资产利润率。

二、数据口径调整

除权益净利率外，其他数据均需要在转化处理。首先，在标准资产负债表基础上，区别经营性或投资性资产，经营性或融资性负债；其次，转化为管理用资产负债表；再次，取得上述公式中的基础数据，分别计算净经营资产利润率、净利息率、净财务杠杆，最后，计算出杠杆贡献率，衡量其杠杆风险与杠杆收益。（见图1）

区分经营资产与金融资产的标准：看资产是否满足生产经营所需，闲置资产均列入金融资产，包括其他货币资金、应收票据（有息）、交易性金融资产、可供出售与持有至期投资等；区分经营负债与金融负债标准：金融负债是在债务市场上筹集的需要支付利息的负债，包括短期借款、应付票据、长期借款、应付债券、优先股利、融资租赁款等。其他所有负债，均属于经营负债。

以恒瑞股份（股票代码：600276）为例，数据来源于2010C2015年年报，同时参考了历年报表附注和披露信息等。按上述科目调整口径，把标准资产负债表调整为管理资产负债表（货币资金按50%计入金融性资产计算），调整后数据口径如表1：

三、杠杆贡献率校验与分析

杠杆贡献率鲜有运用，且有些科目难以准确划分金融性质还是经营性质。

（一）利用两个不同公式的计算结果来衡量口径划分是否准确、可行

杠杆贡献率1=权益净利率-净经营资产利润率

杠杆贡献率2=（净经营资产利润率-净利息率）*净财务杠杆

2010-2014年度恒瑞股份的杠杆贡献率1、杠杆贡献率2计算如表2：

2010-2014年度，杠杆贡献率1与2的差异均在-0.01%-0.02%之间，可忽略不计。结论：上述数据口径调整是准确的，经得起考验的。

（二）恒瑞股份杠杆贡献分析

2010C2014年度，恒瑞股份权益净利率：10.0%、9.7%、8.8%、9.5%、9.2%。

2010C2014年度，恒瑞股份杠杆贡献率：1.2%、1.3%、1.2%、1.3%、0.9%。

结论1：5年来净负债对股东权益的贡献占比在10%-15%之间，恒瑞股份的财务杠杆作用没有被充分发挥利用，财务状况是非常安全的。

结论2：5年来净利息率分别是：4.2%、4.3%、3.8%、3.6%、4.3%，同期净经营资产利润率分别是9.0%、8.3%、7.6%、8.2%、8.3%，是净利息率的二倍，即说明在保持目前营利能力与融资规模时，融资成本（即利率）还可以在再放大一倍；或者，在保持目前营利能力与融资成本时，融资规模还可再放大一倍。恒瑞股份的融资空间大，可选择余地大。

四、杠杆贡献率的现实意义

从传统企业来看，单纯的用权益净利率反映企业经营者的运营能力，往往会导致经营者为追求企业的高利润，资本市场的高评价，而做出错误的投资决策，使企业在权益净利率增长而股东实际利益却受到损害。当企业的经营财务状况处于低谷时，经营者往往会选择一个只要能够提高权益净利率，即使它会给企业带来亏损的项目，借此来达到提高企业业绩的目的，然而这种错误的决策却仅能给企业带来表面“盈利”而实际“亏损”的不利局面。

从互联网+时代来看，新兴行业、跨界经营层出不穷。企业不再单纯以追求短期利润为目标，更多是关注在行业内的市场占有率、影响力；行业环境与宏观环境也是千变万化，导致管理者、投资者更需要动态、清晰的平衡企业财务风险、经营机会。这就需要财务部门提供新模式下的分析支持，以满足创新突破、管理模式变革的需求。

财务人员可以借助建立杠杆贡献率评估模型，完善对财务风险的预测、预警、控制、防范，使财务决策更加科学化，实现财务与业务高效融合以体现财务价值。

首先，借助金融工具理论把标准财务报表转化为管理财务报表，剥离了非经营因素对财务分析的影响，分析的基础更扎实、精准。其次，通过建立杠杆贡献评估模型，实现了融资成本、融资规模的量化分析。再次，从企业角度，让决策者能够跨越财务与业务之间的边界，实现实时决策，更好的平衡经营机会、财务风险。

当然，单纯观察一个企业的杠杆贡献率意义不大，还需要结合市场因素、本企业的资源与能力，以及同业标杆、财务危机企业等因素，这样建立的杠杆贡献率评估模型更全面、客观，对投资、融资决策支持更强。

（作者单位：青岛之楠贸易有限公司）