大陆与台湾债券市场对比研究

内容提要：大陆与台湾债券市场在总体架构上相差不大，市场发展轨迹在许多方面也不谋而合，当前都面临着一些共同的发展中的问题。本文通过对大陆与台湾债券市场的对比研究，试图归纳出台湾债券市场发展中的一些基本规律以及对大陆的相关启示。

关键词：大陆　台湾　债券市场　对比研究

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006－1770(2008)03－043－04

一、大陆与台湾债券市场的基本情况比较

总的看来，大陆与台湾债券市场既有类似的地方，也有一些不同的地方，其背后有深刻的历史与现实原因。本着求同存异、取长补短、为我所用的原则，笔者对大陆与台湾债券市场从以下几个方面进行比较分析：

(一)债券市场规模比较

台湾债券市场的起步早于大陆，发展历程长于大陆，并且对外开放的程度更高，大量学习借鉴了美国、日本等的债券市场发展经验，因此，台湾债券市场从规模上看领先于大陆，主要体现在：一是台湾债券市场的品种更丰富，虽然大陆与台湾在债券主要品种上没有太大差异，但台湾的债券衍生产品明显多于大陆，并且国际债券的规模也不可小视。二是台湾的债券相对发行量高于大陆，债券市场相对规模大于大陆。台湾2006年末的债券发行余额(托管额)为53550亿新台币，其2006年的GDP约为12万亿新台币，债券余额占GDP的比例约为44.63％，而大陆同期的比例约为28.64％。三是台湾债券市场的交投情况总体上比大陆活跃。台湾2006年的债券交易量与期末发行余额(托管额)之比达到了16.56倍，而大陆同期的数据为4.41倍。(注：1、台湾债券市场有关数据来源于台湾金融监督管理委员会、柜买中心、集保所等单位：2、为便于统计口径的统一，在统计大陆债券数据时剔出了央行票据的数据)

(二)债券市场中介机构的前后台架构比较

台湾债券市场的中介机构主要是柜买中心与集保所两家，前者负责前台报价交易，后者负责后台的托管结算。台湾自1982年10月恢复债券柜台买卖市场，并在1988年2月由台北市证券商业同业公会设立柜台买卖服务中心，1994年11月1日，“财团法人中华民国证券柜台买卖中心”正式成立，简称柜买中心。集保所全称为“台湾集中保管结算所股份有限公司”，系由原台湾证券集中保管公司与原台湾票券集中保管结算公司于2006年3月27日合并而成的。

总的看来，在债券业务方面，台湾柜买中心主要扮演着前台交易的角色，而集保所则主要承担托管结算的后台职能。从这一角度看来，这种架构与大陆外汇交易中心和中央国债登记结算公司的前后台模式类似。但是，台湾的债券发行以及公开市场操作是由前台(柜买中心)来执行的，而大陆的债券发行、公开市场操作职能则归属于后台(中央国债登记结算公司)。

(三)债券市场中介机构体制比较

台湾前后台两家中介机构与大陆前后台两家中介机构的体制各不相同：(1)柜买中心是一种财团法人体制。大陆法系各国的民法一般将法人在理论上区分为公法人和私法人，后者区分为社团法人和财团法人。所谓财团法人，是指法律上对于为特定目的的财产集合赋予民事权利能力而形成的法人，它的设立一般基于捐助行为或者遗赠行为。(2)集保所是股份有限公司，公开发行股票，且股份较分散。(3)大陆的外汇交易中心是人民银行下属的事业单位。(4)大陆的中央国债登记结算公司是国有独资非银行金融机构。尽管各机构的体制各不相同，但台湾两家机构可以被看作为同一大类，其特点是所有者分散，市场参与者均能成为其出资人(所有者)，比如，元大证券既是柜买中心的股东，也是集保所的股东。这体现了使用者与所有者的统一，反映了市场参与者的主体作用，有利于提高中介机构的公允性、透明度和效率性，完善其法人治理结构和内部管理制度。大陆前后台两家机构则可以被看作是另一大类，均为政府独资机构，未能吸纳市场成员参与，系统的使用者与所有者相互分离。从世界各国的发展趋势来看，交易所、托管结算机构等证券市场中介机构所有权分散、使用者与所有者统一的趋势非常明显，这对大陆完善债券市场中介机构体制具有一定的借鉴意义。

(四)债券市场技术手段比较

在这方面，大陆虽然起步较晚，但具有一定的后发优势，避免了许多无谓的摸索与走弯路，从一开始的技术起点就比较高，目前总体的技术水平似乎高于台湾。从两岸技术系统发展历程的对比来看，虽然台湾两家中介机构的建立早于大陆，但其技术系统的发展却明显晚于大陆。台湾柜买中心一直到2000年7月才建立公债电子化交易系统，到2003年8月才推出公司债金融债券交易系统，到2005年3月才建立起债券回购交易系统。据柜买中心2007年1至9月的统计数据表明，现券交易为78万亿元，回购交易为77万亿元，并且在回购交易中，通过公债等殖成交系统交易的约占23％，通过营业场所议价交易的约占77％。与大陆相比，台湾债券回购交易不活跃的原因，在很大程度上源于交易系统的不发达。而大陆外汇交易中心早在1997年就建立了债券交易系统，中央国债登记结算公司也在1998年即建立起了债券综合业务系统，并经过了3次大的升级改造，在系统功能与技术水平方面已大幅提升。不过，台湾短期票券的作业手段比较完善，实现了DVP结算，全面采用了T+O结算方式，在此推动下，集保所的债券产品结算交割可能也会全面采用此模式。届时，集保所与中央国债登记结算公司债券结算交割的技术手段将会更加接近。

(五)债券市场分割情况比较

在债券市场分割问题上，大陆与台湾既有一些类似的方面，也有明显的差异。从债券市场本身来看，台湾的市场分割现象比较突出，除发行、交易、托管、结算等环节的分割现象比较严重外，甚至在债券业务专业术语方面还存在很大差异，在同一家机构的不同材料里，关于同一债券品种或业务的术语表达都还存在较大差异。另外，台湾债券市场的信息来源也比较分散，关于债券发行或结算某一项业务的数据，往往都需要查询几家机构才能获悉。在这方面，大陆从一开始建立银行间债券市场，就致力于债券市场的集中统一，目前虽然还存在着银行间市场与交易所市场之间的分割，但集中程度远高于台湾。从债券市场监管环境来看，大陆与台湾均存在着不同程度的分割情况。台湾的金融监管体制采用的是一种集中下的分散监管体制。因此，同属金管会下银行局、证券期货局等具体监管单位在对债券市场进行监管的时候，依然存在着条块分割、各管一段等现象。各种形式的分割现象都不利于债券市场的健康发展，这是大陆与台湾共同面对的一大课题。

(六)债券与股票业务的集合程度比较

台湾债券与股票等权益类产品在前后台作业中，均有不同程度的整合。在前台的柜买中心，债券与股票场外交易、兴柜市场业务(类似于中小企业板)等整合在一起，在后台的集保

所，债券与股票、票据等业务整合在一起。此外，无论是在前台还是后台中，债券业务都并非处于主流的地位。在柜买中心，从事债券业务的只有一个债券部，而其余各部则围绕权益类产品来设置。在集保所，它分为权益证券商品事业群与固定收益商品事业群两个事业部，前者主要负责原台湾证券集中保管公司的权益类证券业务，后者则主要负责原台湾票券集中保管结算公司的业务，两公司合并后仍然以前者为主导，后者目前只有金融资讯部与金融业务部两个部门。从业务统计数据来看，即便是在固定收益商品事业群中，仍然以票券类业务为主，债券只占次要地位。大陆的债券与股票在前台与后台业务中均是明显分开的，而且债券的前台业务与央行同业拆借、外汇交易等业务整合在一起，这种情况也颇具中国特色。尽管如此，在债券业务方面，大陆与台湾在前后台业务中均有许多共同之处。

二、台湾债券市场发展的两点趋势及对大陆的相关启示

(一)债券市场从分散走向集中的趋势明显

1、金融混业(集中)监管的趋势明显。台湾金融业监管长期以来一直处于多头监管的状态。其职能分属“财政部”、“中央银行”、“中央存款保险公司”等多家机构，监管效率低、漏洞多。2004年7月1日，台湾“行政院”下属的金融监督管理委员会挂牌成立，下设银行局、证券期货局、保险局等，从而实现了混业(集中)监管。

2、金融混业(综合)经营趋势明显。台湾在金融混业(综合)经营道路上的探索起步于20世纪80年代，其中，《银行法》修正是具有里程碑意义的改革举措，修正后的《银行法》允许证券、票券、保险、租赁、信托及大型制造业集团等非银行企业进入银行业务领域。2000年，台湾当局以出台《金融机构合并法》为开端，相继修订了《存款保险条例》、颁布了《金融重建基金设置条例》等。2001年又通过了《金融控股公司法》。这一改革思路仿效了美国、日本的金融市场模式，初步实现了金融控股公司下的混业(综合)经营。目前，台湾共成立了14家金融控股公司。

3、证券基础设施整合趋势明显。2006年3月27日，在监管当局的推动下，台湾证券集中保管公司与台湾票券集中保管公司合并为台湾集中保管结算所股份有限公司，实现了托管结算机构的初步整合。另外，监管机构今后有意将前台的证券交易所、期货交易所、柜买中心与后台的集中保管所合并，形成一个大的集团公司，从而实现证券市场前台与前台、后台与后台、前台与后台的一体化。

4、债券市场运营本身的整合趋势明显。如前所述，台湾当前在债券发行、托管、交易、结算等环节的分散格局还比较明显，但这种分散的格局正在各方力量的推动下逐渐得到改观。从发行方面来看，公债已完全实现了集中统一的公募发行，其它券种公募发行的比重也逐步提高。从托管方面来看，除公债相对独立外，其它券种由于私募发行、有纸化托管等因素而导致分散托管，但无纸化的趋势已势不可挡，2006年7月，公司债，金融债券已全面实现无纸化发行。从交易结算来看，虽然目前还存在着电子系统交易与营业场所口头交易平分秋色的现象，但随着电子交易结算系统的不断丰富与完善，电子化集中交易结算必是大势所趋。

5、债券法律法规整合的趋势明显。与大陆情况类似，台湾尚无关于债券市场的专门法律，相关规定分散于《公司法》、《证券交易法》、《金融资产证券化条例》、《不动产证券化条例》等法律法规中。同时，由于监管机构的分散，容易出现政出多头现象，甚至出现不同监管机构或者针对不同债券产品的法规政策之间互有冲突的现象。鉴于此，台湾债券市场关于提升固定收益金融商品结算交割法律地位，出台专门针对固定收益证券的法律法规的呼声很高。

从全球范围来看，金融混业发展已是大势所趋，台湾的情况可以看作是金融混业发展的一个缩影。大陆当前也在探索金融综合经营道路，台湾的金融市场以及债券市场发展趋势对大陆具有一定的借鉴意义。

(二)多方合力推动债券市场发展的趋势明显

从上述关于台湾债券市场整合发展趋势的描述中，可以明显看出，债券市场的发展，既有主管机关的主导力量，又有市场参与者的推动力量，还有中介机构的促进作用，同时，也越来越受国际市场的影响。在这方面，台湾与大陆面临的情况非常类似。

1、主管机关的主导力量较强。从中介机构角度来看，主管机关不仅对中介机构的业务发展具有较大影响，而且对机构重组有明显的决定权。比如，台湾相关主管机关在2004年4月刚核准台湾票券集中保管结算公司正式运作，之后，随着主管机关的整合，很快于2005年7月便决议该公司与台湾证券集中保管公司合并。另外，在柜买中心与集保所两家中介机构，都有相对应监管机构派出的高管人员。再从市场发展角度来看，某一新产品的兴起与繁荣，无一不体现了政策的烙印。比如，自2001年来，金融债券发行量增幅较大，主要是因为台湾“财政部”于2001年起放宽商业银行发行金融债券；自2003年以来，资产证券化商品发行量剧增，这主要也是因为政策推动的原因，因为台湾“立法院”于2002年7月24日正式通过了《金融资产证券化条例》，2003年又通过了《不动产证券化条例》。债券二级市场的交易情况亦然，比如，台湾“立法院”于2002年1月8日通过了取消公司债与金融债券1‰证券交易税的方案，直接导致当年公司债与金融债的交易量较上年度分别增长322.73％与440.00％。

2、市场参与者的推动力不可忽视。在债券市场中，主管机关、中介机构与市场参与者之间的作用是相互的，体现了作用力与反作用力的关系。市场参与者对中介机构的作用主要体现在对技术系统及相应服务的需求越来越高，促使中介机构不断完善系统、提高服务。市场参与者对主管机构的推动作用主要体现在，市场发展的需要促使主管机构不断完善市场规则、创新业务品种。从台湾债券市场发展的历程可以看出，特别是进入21世纪之后，在市场蓬勃发展的推动下，几乎每隔一年甚至半年的时间，监管机构便会出台新的政策，债券品种或业务会有所创新，中介机构会也推出新的系统或实施系统升级改造。

3、中介机构的促进作用重大。债券市场的发展离不开前台交易系统与后台托管结算系统的技术支撑。以政府公债为例，台湾在1949年已开始发行公债，但交易非常冷清，1982年恢复债券柜台交易后，交投状况也不活跃，直到1994年成立柜买中心之后才出现根本性的转变，可见中介机构在其中的作用不可小视。再从近十余年来公债交易情况的纵向比较来看，柜买中心交易系统的每一次重大突破都带来了公债交易的明显飞跃：第一次是在2000年，柜买中心建立了电脑议价系统，较之传统的营业场所议价明显提高了价格透明度与交易效率，直接导致交易量较前一年提高了133.41％；第二次是在2001年，柜买中心建立了债券比对系统，促使交易量较前一年提高了223.19％第三次是在2005年，柜买中心推出债券回购电脑议价系统，导致交易量连续两年大幅提高，分别提高了74.86％与596.85％。同样，柜买中心推出“公司债金融债券交易系统”后，也直接促进了公司债、金融债券交易量的大幅提高。

4、国际影响的作用日益明显。总的看来，台湾债券市场对外开放的时间较早，国际化程度较高。同时，由于诸多历史原因的影响，台湾在经济，文化等方面与美国、日本比较亲近。所以，可以明显看得出来，台湾债券市场的发展在很大程度上学习借鉴了美国、日本的模式。首先，从金融体系来看，无论是监管还是运营方面，都大量学习了美国、日本的模式。其次，从债券体系来看，公债的发行、托管相对独立的模式也借鉴了美国、日本的经验。此外，台湾债券市场国际化的趋势还体现在中介机构方面，他们不仅与DTCC、Euroclear、Clearstream等国际著名托管结算机构保持了良好的业务关系，而且广泛深入地学习了其相关的技术、业务、管理等，并不断消化吸收、为己所用。

有鉴于台湾债券市场发展的经验，大陆在发展债券市场的过程中，同样需要认清形势，顺应国内经济金融改革和国际债券市场发展大势，处理好各方面的关系，借助各方面的力量，满足各方面的需要，不断完善债券市场整体功能和效率，促进债券市场的持续快速健康发展，发挥好债券市场对经济社会发展的重要作用。