Taubman高端物业的轻资产扩张

今天，国内很多地产企业陷入了对高端物业的执著，但高端物业并不一定总有高回报，高利润的背后是更高的周期风险。Taubman的经验表明，要化解这种风险，经验和品牌所支撑的轻资产扩张是最有效的途径，但这显然需要足够的积累。Taubman的危机胜出，是谨慎扩张与轻资产模式的胜出，公司通过品牌效应的放大，在一定程度上化解了高端商业物业高周期波动的风险，通过合作开发、期权模式降低了开发过程中的高投入、低现金流风险。

Macerich的警示

几乎每家商业地产企业都希望能够拥有那些处于都市核心区、大体量的豪华购物中心。宽敞明亮的购物环境和云集了国际一线品牌及各种奢侈品元素的购物殿堂，不仅意味着更高的销售额、更高的利润率，似乎也因其不可替代性而具有了更高的升值空间和更低的投资风险。然而实际情况却并非如此，高端物业并不一定总有更高的投资回报率，高收益通常与高风险相伴，以奢侈品为主的高端商业物业在经济周期的低谷通常会面临更大的销售下滑和租户破产风险。

美国知名的高端购物中心投资运营商Macerich就是一个典型的例子。2007年，Macerich旗下控股和参股的区域购物中心达74家，另有20家社区商业中心，总营业面积达8070万平方英尺。除了规模，Macerich更值得骄傲的是它的高端化能力，就像名字中“rich”字母所表达的意思一样，Macerich旗下物业大多是面向富裕人群和旅游人群的高端消费场所。2007年，其非主力租户的单位面积销售额达到467美元/年/平方英尺，显著高于同期行业平均300多美元的销售额，旗下9家商业中心的尺均销售额更是突破了700美元，成为美国高端零售业的旗舰。

其实，Macerich的盈利模式很简单，就是先收购繁华地段的标志性物业，然后将其改造为更高端的地标性建筑，并通过重新招商引入一线品牌，从而提升整个物业的利润率和租金水平。在经济繁荣期，奢侈品市场需求旺盛、利润丰厚，于是Macerich的高端化工程创造了11%-12%的投资回报率。而两位数的投资回报也使它的收购行为变得有利可图，通过并购扩张，Macerich从1994年上市时的15家购物中心发展到2007年的74家区域购物中心、20家社区商业中心，扩张速度不可谓不快。

不过，随着高端物业价格的持续攀升，公司的收购成本也在上升，高端化定位下的投资回报率呈现下降趋势，危机前的净租金回报率已降至8%以下。金融海啸中，资金成本的上升和主要租户的破产，使公司面临更严峻的债务危机，单位面积的销售额也从2007年的467美元/年/平方英尺降至2009年的407美元/年/平方英尺，相应的，租金水平从高峰时的41.39美元/年/平方英尺降至37.77美元/年/平方英尺。2008年，公司被迫重组了多笔银行贷款，2009年初其市值一度降至5亿美元，较危机前下降了90%以上。为了缓解债务压力，Macerich被迫放弃了多间优质物业的股权，到2011年，公司控股或参股的区域购物中心已减少到65间，另有14间社区商业中心，总营业面积也减少到6500万平方英尺，其当前股价较危机前仍下跌35%（图1）。

Macerich的危机显示了高端物业所面临的更高周期风险。那么，是否所有高端商业地产企业都面临不可回避的周期危机？高端物业的高收益与高风险之间是否存在更好的平衡点？

Taubman“核心物业+管理输出”的轻资产模式

谨慎的前期准备和合作开发

Taubman是Macerich的主要竞争对手之一，早在上世纪50年代就涉足了购物中心的运营管理业务，1973年重组为公司后于1992年以REITs形式发行上市。截至2011年底，Taubman旗下控股及参股的区域购物中心23间，总营业面积2470万平方英尺，规模虽然只是Macerich的1/3，但物业质量却更好。Taubman旗下的购物中心大多分布在美国的大都会地区，如纽约、华盛顿、洛山矶、旧金山、芝加哥、迈阿密等城市，单体营业面积在24万-160万平方英尺之间，平均110万平方英尺，其中有18间购物中心的可出租面积在80万平方英尺以上，即，所谓的“超级购物中心”—与Macerich一样，Taubman也十分钟爱大型的超级购物中心。

公司认为，大型购物中心作为区域性地标建筑，有较强的进入门槛，在区域经济中发挥着重要作用，不会轻易被其他形式的商业媒介所替代；此外，超级购物中心对管理者开发设计、运营管理和招商引租的能力都提出了很高的要求，而这正是Taubman多年积累的优势；而“优质的超级购物中心+经验丰富的管理者”，将吸引大批奢侈品牌的入住，进而吸引高端消费人群和旅游人群，成为整个商业地产市场上最高利润的部分。

目前，Taubman的23间购物中心已吸引了14家大型商业企业开设了65间主力店面，其中，梅西百货及旗下子品牌开设了20间店面（410万平方英尺），Dillard's开设了7家店面（152.2万平方英尺），NordStrom开设了10家店面（143.9万平方英尺），JC Penny开设了6家店面（109.6万平方英尺），西尔斯控股开设了4家店面（91.1万平方英尺），主力租户合计租用了总营业面积的53%。非主力店方面，95%的营业面积都出租给了全国性连锁企业，如Forever 21开设了22家店面（50.8万平方英尺），GAP（包括Banana Republic、Old Navy）开设了45家店面（41.7万平方英尺），Limited Brands（包括Bath & Body Works、Pink、Victoria Secret）开设了47家店面（29.4万平方英尺）等。

此外，同Macerich一样，Taubman的购物中心也以品类齐全的奢侈品元素为特色，其与古驰（Gucci）、路易威登（Louis Vuitton）、巴宝莉（Burberry）、普拉达（Prada）、菲拉格慕（Salvatore Ferragamo）、蒂芙尼（Tiffany & Co.）等都建立了长期合作关系。2011年，公司旗下物业单位面积销售额再创新高，达到641美元/年/平方英尺，比Macerich还高。更高的销售额来自于高端的定位、高品质的管理，还有更短的租期和更快速的租户周转—公司旗下物业非主力租户的平均租期为7-8年，每年约有15%的换租率，年均销售额增速达3.5%，超过美国的CPI增速，显示租户质量的不断提升。