平稳增长的政策前提

只有实行大规模财政刺激方案和宽松的货币政策，中国才能在2009年实现经济平稳增长

在过去一个多月里，全球金融市场巨幅震荡，即使各国政府，中央银行和监管机构纷纷出手，市场恐慌情绪有增无减。投资者对风险的偏好急剧下降，资本保值情绪极为普遍，导致主要资金市场的流动性危机。以往很多依赖外来资金流入的发展中国家，如韩国、阿根廷、匈牙利、白俄罗斯等，都陷入了资金短缺的危机。

相比之下，中国受到的直接影响有限。中国有较大规模经常项目顺差，巨大的外汇储备和储蓄额、较强的流动性、稳健的货币，以及较低的政府、企业及居民债务。与其他国家相比，中国具有最大的政策灵活度，以应对国际金融海啸的影响，因此中国不太可能出现流动性短缺问题。

但中国政府仍对经济的大幅放缓保持着警惕。实际上，随着全球经济衰退的范围渐广、程度渐深，中国经济增长的势头已有所减缓。2008年三季度，中国经济增长显著下滑。三季度实际GDP同比增幅由二季度的10.1％降至9.0％，低于市场预期。其原因是出口需求萎缩、以及此前紧缩政策的作用。

8月出口量的增速减至10％以下；7月和8月的工业产出数据经季节调整后，显示出连续下滑的趋势；能源和电力产量的缩减导致煤炭需求疲软、煤价走低；同时，房地产投资大幅减速，减少了对钢材的需求，并使钢价下跌；此外，国内资产市场的疲软，使消费者开始减少奢侈品开支，尤其是汽车和与住房相关的商品(包括家具和装修材料)。

2009年，随着净出口的明显回落，中国实际GDP的全年增长速度将继续显著下滑。较之2007年实际GDP高达11.9％的增速，我们预计2009年的实际GDP增速将大幅下滑至8.7％(很可能在8.5％-9.3％之间)。

我们认为，宏观政策仍有进一步放松的空间。只有实行大规模的财政刺激方案和宽松的货币政策，中国才能在2009年实现经济的平稳增长。在我们看来，最有效的政策应该针对最终需求。我们相信，最终需求疲软才是问题的根本。未来的政策必须增加基础设施投资、通过减税等措施刺激消费、以及促进房产市场和资本市场的繁荣。

而目前已出台的一些政策，例如提高出口退税率，增加中小企业的信贷支持，都不能阻止最终需求的下滑。如果最终需求疲软导致企业存货增加，使其现金流出现问题，即便提供更多的贷款或提高出口退税率，甚至是降息，都不会对企业有根本性的帮助。

在我们看来，政府在基础建设投资方面可大有作为。另外，战略性政策的支持及财政补贴也能保持消费的稳定增长。实际上，政府已经承诺，通过减税以及加大对社会基础设施软件(包括教育、医疗和社会保障)的投入；至于房地产市场，政府表示，宏观政策要实现稳定房地产需求的目标。

最近出台的一系列房地产行业激励方案，以及即将实行的增值税全面转型方案，无疑显示出中央政府对扩大内需、刺激投资拉动经济稳定增长的坚定决心。

在近十年的历史中，摩根士丹利中国指数（MSCI China）分别在1998年-1999年、2002年-2003年和2004年-2005年经历过三次估值波谷。除在第一个估值波谷时期（1998年－1999年）市场预期摩根士丹利中国指数中企业每股盈利为负增长，在其他两个估值波谷时期，企业每股盈利基本维持正增长水平。目前，根据市场预期，MSCI China在2009年的市盈率为8.2倍，达十年来历史最低值。

不过我们相信，市场对2009年的利润率（14.3％）过于乐观。2009年，每股盈利增速存在下行风险。我们预计2009年每股盈利增长率可能下降至11.5％。假设价格水平保持不变，在对每股盈利进行更保守的预期后，2009年摩根士丹利中国指数的市盈率将为8.4倍，仍与2003年-2004年的波谷持平。

未来几个月，我们预计每股盈利增速将回落。同时，长期历史数据表明，MSCI China的股价表现通常先于盈利调整回暖六个月出现复苏。在最坏的情况下，即便2009年MSCI China每股盈利增速为零――甚至出现负增长，只要中国不出现重大系统性风险，MSCI China将在2009年达到盈利底部，届时投资MSCI China的下行风险非常有限。

2009年的投资策略是在目前经济放缓的情况下，选择正确的行业和有较高盈利前景的股票，并避免那些顺经济周期的行业，因为这些行业在经济调整时盈利会减少。在我们看来，2009年，房地产、银行业、原材料和耐用消费品等行业存在不同程度的盈利下行风险；而投资保险公司、固定资产投资相关的企业以及炼油企业的风险较小。■

作者为摩根大通董事总经理、中国研究部主管兼大中华区首席经济学家