拷问道德不如探寻制度成因

高管辞职对上市公司、对市场会造成伤害吗?每一家创业板公司在上市之初都向投资者描绘了未来成长的美好图画,公司上市如同一艘初入海洋的舰船刚刚启航,但就在此时舵手们却因为自己的利益算计逃逸了,还有什么比这类“事件”更能对舰上的乘客造成伤害呢?

创业板高管“辞职潮”的背后缘于“信息不对称”之下优势方的高管们精明的利益计算,而成本-收益对比之下的利益计算,正是“理性人”所追求的目标。抛开道德因素,高管们的这种与市场的博弈是符合现实约束条件之下的游戏规则的。

从规范意义上来说,如果认定这些现象不合理、不应该发生,如果作为博弈一方的高管们并没有违反现行法律而具有“他律”层面的违规过失,那么我们就不得不对规则与制度本身进行反思。

其一,很显然,高管们“急于套现”是因为自己公司的股价被明显高估了,那么是什么因素造就了公司股价的高估?

其二, 动机由“产生”到“付诸实施”是有条件、需要过程的,如果“条件”很严苛,仅有动机尚不足以促使高管们即刻行动。那么,是什么样的条件,使得高管们集体“无意识地”采取了实际的行动?

关于第一个层面的问题,公司股价可能被高估的原因有很多,仅从制度层面考察,笔者认为问题主要是新股IPO方面的某些安排。首先是新股一级市场的定价机制,长期以来,我国新股发行与再融资定价一般是“随行就市”,当市场条件较好而对新股接受度较高时,新股发行定价就高,创业板作为高新技术产业的资本市场的“孵化器”,其作为“新生事物”所承载的上市公司“超高成长”的“各方期待”,引发投资者对相关股票的热捧,因而股份在一级市场给予了较高的溢价。而“享受了”超高溢价的上市公司筹集了超过企业项目需要的过多资金(过度融资),巨额资金根本就不能为其经营与投资所需完全“吸纳”,使得企业的业绩成长步伐跟不上资本扩张的步伐,从而埋下二级市场股价泡沫的隐患。其次,是现行的股份承销方面的安排抬高了一级市场发行价格,同时又使得一级市场的高溢价向二级市场传导。早已有市场人士指出,目前新股发行制度的设计实际上形成了一种“庄家模式”,而特别设定的新股上市首日不设涨跌停板制度,让作为新股承销商的机构投资者具备很大的操作空间。新股发行中这些对机构投资者进行的政策倾斜,扭曲了新股发行价格,也使得刚上市的股票市盈率远远高于市场平均市盈率,成为制造“新股泡沫”的制度助推因素。

关于第二个层面的问题,根据创业板股票上市规则、《公司法》等相关法规,如果高管人员离任,在遵守上市12个月禁售期的规定之后,辞职6个月后即可不受限制地出售持股。显然,正是股份锁定“在职”与“非在职”的不同规定,成了部分高管股东选择辞职以尽可能快速套现的制度成因。

而探寻到症结成因之后,也就不难“对症下药”地进行规范与治理了。“药方”其实并不难寻,那就是,在充分调研、论证的基础上改进现行的新股发行制度与新股股价生成机制,重新设计以及深化、细化高管股东股份锁定期限的规定。关于后者,笔者认为,现行制度中对于上市公司高管股东1年的持股锁定期限远远不够,如果说控股股东或实际控制人36个月的锁定期主要基于既保持“股权结构相对稳定”,同时又“有利于打通资本退出通道以吸引风险资本涉足创业板‘种子公司’”这一指导原则,因而“期限不能太长、也不能太短”的话,那么,着眼于去除上市公司的短期行为以及有利长期经营目标,作为上市公司经营与管理具体决策与实施者的高管持股,其期限至少不能太短。