对冲基金分析及其本土化的展望

摘要：20世纪90年代，对冲基金在英镑危机、东南亚金融危机中，获取了巨额的投机利润，同时，给世界经济造成了巨大的损失，致使各国都视之如洪水猛兽，避之唯恐不及。然而，对冲基金真是我们心目中的邪恶资本吗？通过对对冲基金的发展历程和内部运作进行分析，以此揭示对冲基金作为一种经营灵活、富于创新的有限合伙基金组织的真面目，并且指出对冲基金中国化的趋势。

关键词：对冲基金；本土化；有限合伙制

中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673－291X（2009）02－0066－02

对冲基金（Hedge Fund），字面意思为“风险对冲过的基金”，对冲基金并非“天外来客”，其实质仍不外乎是一种共同基金，只不过组织安排较为特殊。而之所以用“对冲”二字，则是指这种基金所采取的投资策略是对冲交易，即在建立一个头寸的同时，再建立一个方向相反的头寸，用以防范将来可能出现的风险，同时获取套利收益。

一、对冲基金运作模式

对冲基金的运作模式主要包括两个方面：一方面是对冲基金的组织形式，另一方面是对冲基金的投资手法。

（一）对冲基金的组织形式

普遍意义的对冲基金是指仅对富有投资者开放，并在激励机制作用下，主要投资于大量金融工具的私人有限合伙投资体，它具有以下共同特点：基金资本私募化、采用有限合伙人制以及高比率的利润分配制度。

1.私募性

私募性使对冲基金在投资策略上可灵活、独立地运用各种投资技巧，如抛空、高杠杆、集中持仓以及不受限制地投资各类工具，同时，私募性还使得对冲基金规避了法律对公募基金信息披露的严格要求，可以有效地规避监管。因此，对冲基金能够获得比共同基金更为高额的投资回报。

2.有限合伙制

有限合伙制规定有限合伙人对合伙制企业的债务，只需要以其投入合伙制企业的资本为限负责，而不需要像普通合伙人一样对债务负无限责任。即有限合伙制使投资者将风险集中在普通合伙人身上，有效地规避自身风险。同时，基金管理人作为发起人和普通合伙人，往往自己的身家都投入到对冲基金之中，因此，该机制能够有效降低委托矛盾。

3.高红利

高比率的分红充分激发了基金经理的才能和创造力，使对冲基金经理把精力放在如何让对冲基金取得绝对高额回报上，而不像共同基金经理一样，将关注重点放在如何扩大资产规模以收取更多的基金管理费。

以上的组织特点，使得对冲基金成为具有独特投资策略的优势投资工具。

（二）对冲基金的投资手法

1.杠杆

杠杆是指投资者通过借贷或利用衍生金融工具增加头寸。对冲基金在股票借贷市场、固定收益回购市场上以及期权、期货等衍生金融工具市场创造杠杆效应。

（1）股票市场上的杠杆效应

对冲基金在股票市场上利用股票借贷市场和保证金交易两种方式产生杠杆。

在股票借贷市场上利用抵押循环贷款，对冲基金可将所持头寸出售给贷款人，并约定在一段时间之后再支付一定的利息买回该头寸（该操作本质上是抵押贷款），与此同时，基金利用出售股票获得的现金再次构建头寸，并且再次将头寸出售给贷款人，如此反复，能将杠杆扩大至数倍甚至数十倍。例如，一只对冲基金拥有的一只价值1 050 000美元的股票，并且该基金希望以5%的年利率借入1 000 000美元，为期一周。假设贷款者要求的抵押担保比例是105%，那么该基金可以1 000 000美元将股票卖给贷款人，并在一周以后用1 000 972美元买回（1 000 000+1 000 000×5%/360×7=1 000 972）。随后，该基金将用出售股票获得的现金再次购买1 000 000美元的股票，并且再次出售给贷款者以套取现金，如此往复，即可以利用最初的100万构建2 000万的头寸，即构建20∶1的杠杆比率。

利用保证金交易时，对冲基金同样可以放大交易杠杆，例如，一对冲基金想购买价值1 000 000美元的股票，在保证金比率10%的情况下，它只需要缴纳100 000美元的保证金，就能购买到1 000 000美元的股票，即构建了10∶1的杠杆比率。

（2）固定收益回购市场上的杠杆效应

在固定收益证券市场上，对冲基金可利用回购，即类似于股票借贷市场抵押循环贷款的方式，放大财务杠杆，只不过卖出的标的物是固定收益证券而非股票。例如，假设一只对冲基金拥有价值1 050 000美元的政府债券，并且该基金希望以5%的年利率借入1 000 000美元，为期一周。假设贷款者要求的抵押担保比例是105%，那么该基金可以1 000 000美元将债券卖给贷款人，并在一周以后用1 000 972美元买回（1 000 000+1 000 000×5%/360×7=1 000 972）。同时，它可用出售债券获得的现金再次购买1 000 000的债券，并且再次出售给贷款者以套取现金，依次循环，即可以利用最初的100万构建2 000万的头寸，即构建20∶1的杠杆比率。

（3）期权、期货运作产生的杠杆效应

期权、期货等金融衍生工具同样能够放大杠杆，例如，如果某公司股票的现价为100元，估计月底可升值至120元。传统的做法是投资该公司股票，付出100元，等待股价上涨后获利20元。如果用期权，假设每股看涨期权的价格为5元，如果月底该公司的股价升至120元，每股帐面可赚20元，减去权证费用所付出的5元，净赚15元（未算手续费），即利润与成本的比率为300%，如果当初用100元去作期权投资，这时赚的就不是20元，而是300元了。

2.对冲

简单来说，就是通过建立第二个头寸来抵消第一个头寸的风险，同时，利用两个头寸之间的价差变化获利。例如，一只对冲基金有10 000元的资金，在牛市中，基金经理利用财务杠杆买入30 000元的“好”股票，同时，卖空30 000元的“差”股票，这样他构建了一个总额为60 000元的头寸。在上涨的市场中，由于持有精心挑选的好股票的多头头寸所获的利润远大于卖空的损失，因此，经过对冲后对冲基金能获得净利润。本例中，如果买入的股票一周后上涨为35 000元，而卖空的股票只上涨到32 000元，通过对冲操作该对冲基金获利3 000元（35 000―32 000），则资本收益率为30%。相反，在一个下跌的市场中，由于好股票的多头头寸的下降损失小于精心挑选的股票卖空的盈利，因此，对冲后对冲基金通常情况下仍能获得净利润，本例中如果一周后买入的股票下跌为27 000，而卖空的股票下跌为25 000，则基金盈利2 000元。从理论上来讲，对冲交易方式能够带来巨额的收益，但有，时会出现从对冲中所获得的利润不能抵消持有净多头的风险，这种情况一旦出现，就会导致对冲基金亏损，但是其亏损幅度将远远小于市场下降的幅度。

二、对冲基金在我国的现状和本土化的展望

作为一种优越的投资工具，对冲基金业绩表现往往优于共同基金，尤其在收益率、收益－风险比等方面，对冲基金更是远优于共同基金和权益市场。正是由于其优异的表现，在国际金融市场上，对冲基金得到巨大的发展，其资本在2000年至今增长了一倍以上，规模扩张至1.1万亿美元，占世界基金总量的1/7。

由于我国资本市场的管制和对冲工具的缺乏，相较于国际市场对冲基金的发展，目前，对冲基金在国内金融市场几乎是一个空白，具体表现在国内没有一家对冲基金注册成立，国际对冲基金进入的额度非常有限。不过，结合国际金融市场的形势以及我国金融市场的改革趋势，对冲基金在我国将迎来巨大的发展机遇。

（一）国内金融市场的开放将给国际对冲基金带来机会

随着WTO金融全面开放的承诺到期，中国金融市场向全世界展示了它无尽的魅力。2005年，我国的金融体制改革进程快速推进，国有银行股份制改革上市、股权分置、资本充足监管的实施、汇率和利率的市场化等接踵而至，2006年中国银行业的全面开放，QFII额度的增加，这一系列变化使对冲基金发展成为可能。

（二）金融衍生工具的推出将为对冲基金的操作提供可能

对冲基金的投资运作必须要利用做空机制、期货、期权、股指、利率互换等金融衍生工具。根据2005年修订的证券法，证券交易可以国务院规定的其他方式进行交易，证券公司按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准后，可以为客户买卖证券提供融资融券服务。这一系列规定为做空机制的推出完善了配套制度。而2006年9月8日中金所的挂牌成立，将为股指期货、期权等衍生品的全面开花提供可能。

（三）国内私募基金规模的扩大成为培育对冲基金成长的土壤

私募基金是通过非公开宣传、私下向特定少数投资人募集资金形成的集合投资单位，根据中央财经大学的首届《中国地下金融调查》显示，中国目前地下金融的规模高达8 000亿元，其中，私募基金的规模占到90%左右，也就是说，私募基金的份额达到了7 000亿左右，如此庞大的资金规模将为对冲基金准备巨额的投资资本。

通过上述分析，我们可以看到，未来本土对冲基金的出现符合时展规律，对其进行正确引导，规范其经营，将有助于发挥我国私募资本在金融服务市场中的作用，并有利于我国金融产品的丰富，拓宽本土资金投资渠道。为了迎接本土对冲基金业的井喷，监管当局应加强自身监管水平，完善相关法制建设，尽快将私募基金合法化、公开化；同时，我国还应当解决基金实践单位与学术机构割裂的问题，尽早培育出有实力的本土对冲基金人才。