论利率传导机制区域异化

[内容摘要]本文以1990—2007年的数据为样本，进行实证检验后发现，我国利率与投资、利率与消费并不存在显著的因果关系。其深层次原因在于我国不适当的考评机制促成地方政府“增长冲动”，导致地方政府成为影响投资的内生型因素，利率传导机制出现区域异化现象。利率传导异化的现实后果是，地方政府偏好宽松的货币政策，而对从紧的货币政策进行抵制。矫正利率传导机制异化的关键措施在于改变现行地方政府政绩考评机制，有效约束地方政府的干预行为。

[关键词]利率，传导机制，区域异化，内生逻辑

一、文献述评

利率机制是公认的十分重要的宏观政策传导机制。在货币政策实践中，中央银行通过货币政策工具影响基准利率，通过基准利率的变动诱导金融市场利率变动，从而引导市场主体的投资与消费行为，最终影响实体经济产出。然而，近年来，随着国外理论界研究的不断深入，发现在不同的国家或在同一国家的不同时期，利率传导机制存在异化现象。西方关于利率传导机制异化的研究，主要有以下结论：

一是不同政策期间传导速度存在明显差异。BengSoonChong、Ming—HuaLiu和KeshabShrestha发现，货币政策在紧缩时期要比扩张时期需要更长时间才能对经济产生影响。二是从紧政策对不同部门的效果可能截然相反。WouterJ.denHaan、StevenW.Sumner对美国银行在从紧货币政策出台后贷款组合的变化进行研究时发现，房地产与个人消费贷款显著减少，而商业与工业贷款不降反增。与之形成对比的是，“非货币原因”引起的经济低迷时期的商业与工业贷款急剧下降，而房地产与个人贷款却未受太大影响。三是传导速度因金融产品差异与贷款对象差异存在不均衡现象。CottarelliandKourelis、Mojon、Bondt、HofinannandMizen在最近的研究中发现利率传导路径并不完善而且调整的速度可能相当缓慢，传导与调整速度在不同的金融机构与不同的金融产品之间存在差异。四是不同国家利率传导机制因金融环境不同出现差异与变化。JuneCharoenseang，PornkamolManakit研究发现，在泰国，当通货膨胀目标机制被采用后，会降低通过信用渠道传递货币政策的作用。KatarinaJuseliusa和JuanToro分析认为，随着欧洲一体化程度的加深，传统的IS-LM传导动力机制发生了根本改变，并导致了货币政策效力下降。五是对利率变化反应最快的部门是小型金融企业与小公司。LensinkandSterken认为比起大型公司而言，小型公司更容易受到货币紧缩政策的影响，这是因为小型公司有较高的成本和对银行融资的更大依赖。六是经济活跃程度典型地依赖长期利率。HardouvelisMishkin作为传统理论(预期理论)的支持者，他们认为货币政策的效力取决于短期与长期利率之间联系的紧密程度。换句话说，为了货币政策达到预期目标，利率应该能够影响整个调控范围，影响实体经济活动。但这一经典的传导机制并非在任何体制条件下都适用。

总之，西方最新研究成果表明，利率传导机制因金融生态环境不同，其完善程度有别，在不同的国家，在同一国家的不同时期出现异化已是客观存在的事实。显然，研究我国特殊金融生态环境下的利率传导机制，对于分析并预测我国货币政策效果已是十分重要的课题。

二、我国利率传导机制的Granger因果关系检验

研究我国利率传导机制，首先必须研究实证利率与固定资产投资、利率与消费之间的因果关系。笔者在论文中使用Granger检验法检验实际利率与社会消费品零售总额、固定资产投资总额之间的因果关系。为防止出现伪回归，笔者首先进行单位根检验，然后进行Granger因果关系检验。

(一)单位根检验

为了能比较好地进行单位根检验，笔者将原始数据作了技术处理，以1990年的数据为基期，重新计算居民消费价格指数CH，并用CH消除社会消费品零售总额、固定资产投资总额的通货膨胀影响，然后分别以上一年数据为基础，计算出消费品零售总额、固定资产投资总额增长率。通过作图显示，各指标数据均没有明显的上升趋势，可以用于单位根检验。在EViews6中进行单位根检验时设置的最大滞后期为3；另外，以α=5%的置信水平作为检验是否通过的标准。在两种类型的DF方程都通过检验时，指标数据组的时间序列才比较平稳。为此，对整理后的数据组进行一阶差分，再进行DP的单位根检验，结果如表1：

从表1中可以看出，实际利率、社会消费品零售总额的一阶序列都能通过检验，时间序列平稳。从而得出结论：指标数据的时间序列是一阶单整序列，即I(1)。

(二)Granger因果关系检验

Granger因果关系检验法的基本思想是：如果X的变化引起Y的变化，则X应该有助于预测Y。从以上DF检验得知，实际利率、社会消费品零售总额与固定资产投资总额均是一阶单整I(1)序列，因此论文采用变量的一阶差分形式进行Granger因果检验，并在检验过程中选择四个不同的滞后期：1年、2年、3年、4年，以期更准确地反映变量之间的因果关系。以下是直接对一阶差分形式进行Granger因果检验的结果。

表2表明，除去滞后期为1年、2年和3年有三个显著性水平太小而不接受原假设外，其余的在一定误差范围内都同时接受零假设“D(XF，1)doesnotGrangerCauseD(RI，1)”和零假设“D(RI，1)doesnotGrangerCauseD(XF，1)”。说明社会消费品零售总额的变化与市场实际利率变化之间不存在显著的因果关系。

表3检验结果显示，对于四个不同滞后期，无论是1年、2年、3年或4年，在一定的误差范围内同时接受零假设“D(GZ，1)doesnotGrangerCauseD(RI，1)”和零假设“D(RI，1)doesnotGrangerCauseD(GZ，1)”。表明，固定资产投资总额的变化与市场实际利率变化之间不存在显著的因果关系

三、我国利率传导机制异化的深层次原因

实证分析的结果可以看出，与经典的利率传导机制相比，我国利率传导机制存在严重的异化现象。利率与消费、利率与固定资产投资之间的传导效应未能有效释放出来。通过长期调查研究后，笔者发现，我国利率传导机制异化的原因相当复杂，在地方政府利益的驱动下形成的市场分割、经济梯度化，以及市场主体金融意识差异等，都是导致利率传导机制异化的重要原因。但深层次的原因在于我国制度导致的“区域增长冲动”。

我国利率传导机制异化的深层次原因在于金融生态环境与西方成熟市场经济国家存在巨大差异，从而出现传导机制异化现象。在金融生态环境中，制度是金融系统的核心。而我国经济金融运行环境中最大的制度特征，在于地方政府与中央政府由于目标差异，形成地方政府在本位利益驱动下对中央政府宏观调控政策效果的抵消性博弈，形成地方上下级政府之间非合作博弈格局。该博弈格局导致中央政府与地方政府之间“上有政策下有对策”的负回馈现象；导致地方封锁或“诸侯经济”现象。在这样的背景之下，利率传导机制必然异化。以重庆与四川为例，多年倡导建设成渝经济圈，但基本上是有口号而无实质行动，两地还经常为各自利益进行着激烈竞争(见表4)。如此竞争的结果是，重庆与四川进行着经济增长竞赛，货币政策实施自然要服从于地方政府利益。

另外，在地方政府主导与干预下，商业银行因为本位利益，也有可能与地方政府合作，形成一致对抗宏观调控的合作联盟。我国在2007年6次提高利率以后，各种贷款增长率、房地产增长率、固定资产投资增长率、货币供应增长率没有减少趋势，GDP增长率也无减少趋势，全国如此，地方同样如此。显然，没有商业银行的信贷行为，不可能出现这一状况。

2007年，我国6次提高利率，10次提高存款准备金率，但2007年全国各月M1与M2增长率分别在18%、20%上下波动，波幅极小。货币供应增长率没有减小趋势。固定资产当月增长率在2007年10月份达到30.7个百分点后，11月、12月分别下降为26.1%，19.6%，但固定资产累计增长率分别为：26.9%、26.8%、25.8%，变动幅度并不大。我国房地产投资累计投资增长幅度分别为31.4%、31.8%、30.2%，波动幅度也不大。我国房地产开发投资累计增长率、固定资产投资累计增长率处于高位，Ml同比增长率也处于高位。这三者处于高位且平稳发展的趋势并不属于巧合，恰恰说明，固定资产投资与房地产开发投资是我国经济增长的重要动力，而且我国投资存在货币供应保障。中央银行在短短1年时间内频繁且幅度较大地提升存款准备金率与存贷款利率(这在西方以及我国货币调控史上是极端罕见的状况)，而投资累计增长率没有明显下降、M1货币供应增幅无明显下降趋势的原因是多方面的、复杂的，但最深层次的原因在于，在现行政绩考评制度背景下，每一个地方政府不敢让本区域的经济增长速度减缓下来。在从紧政策背景下，地方政府会想尽一切办法促进本区域经济增长速度保持不变，甚至还有增加。地方政府在我国利率传导机制异化过程中扮演着十分重要的角色，这种状况可以用以下模型加以描述：中央银行紧缩货币在地方政府干预下商业银行贷款不减少甚至增加在地方政府干预下其支持行业贷款不减少甚至增加地方投资增加国民收入增加GDP增加。

显然，在下图中，地方政府的动机非常明确。在现行政绩考评机制下，地方政府的工作核心在于做大做强地方经济，落后地区政府行政的中心任务是在经济方面赶超发达地区，发达地区的地方政府则思考的是如何实现新的经济跨越。这一态势，从各地方政府的五年规划、产业规划中可以验证。这样，作为利率外生变量的地方政府不能真正置身事外，它们必须站在经济前台。地方政府之间的“经济竞赛”需要项目与资本作为保证，地方政府必然会通过行政干预等手段获取资金支持，以保证经济增长需要的资金供给，如部分地区出现的所谓“全政府招商”和“经济型政府”现象，从而使得地方政府由外生型因素，变为影响投资等经济变量的内生因素。

上图进一步说明，如果中央银行实行从紧的货币政策，我国地方政府为了本区域经济发展必然进行对抗性博弈。比如，通过税费减免使本区域被支持企业综合成本降低，鼓励企业通过信托、民间借贷、联合开发等措施化解资金约束，从而促进本区域经济快速发展。这样，地方政府由外生因素进一步演变为影响投资的内生因素，利率传导机制在地方政府的干预下严重异化，出现政策效果负回馈现象在所难免。这就是我国利率传导机制异化的内生逻辑。

四、结论与对策

通过实证分析发现，我国利率与投资、利率与消费相互之间并不存在显著的因果关系。我国利率传导机制已出现异化，并严重影响我国货币政策效果。利率传导机制异化的深层次原因在于地方政府考评制度导致的区域“增长冲动”。中央政府与地方政府之间、地方政府与地方政府之间由于目标差异与本位利益，必然形成非合作博弈格局。显然，我国利率传导机制异化是金融环境内生的结果。地方政府在经济发展方面全面进入前台，成为经济发展的设计者、指挥者、引导者。地方政府成为决定区域投资的重要力量，并成为影响投资的内生型因素。其现实后果则是，地方政府偏好宽松的货币政策，对于当前从紧的货币政策不偏好，甚至进行抵制。从长期看，矫正利率传导机制异化最为关键的措施在于改变现行地方政府考评机制。但除此之外，还需要采取以下措施以改善利率传导机制的金融生态环境。

1.有效约束地方政府对金融的干预行为，是保障利率传导机制正常运行的关键。目前，中央银行的紧缩性调控极有可能被地方政府抵制从而异化利率传导机制。因此，建立合理的制度约束地方政府不适当的干预行为，保证金融运行的相对独立性已十分必要。另外，对于地方政府的土地收入，可以考虑硬化制度，限制地方政府通过各种方式对开发商减让土地成本。更为重要的是，需要对地方政府实行债务评估，对于不顾一切负债，或为本区域企事业单位负债进行不合法担保的地方政府领导进行严格的制度约束，则可以从地方政府源头防止利率传导机制异化。

2.鼓励地方政府合作，促进区域经济一体化目标实现，以保证利率传导机制在“面上”能充分发挥作用。在约束地方政府行为之时，要鼓励地方政府合作，以促进区域经济一体化目标实现，扩张利率传导机制的作用范围。区域经济一体化的本质特征是通过生产要素的合理流动、主导产业的有效分工与协作，实现经济落后区域强区战略目标，进而促进区域间经济均衡发展。显然区域一体化可保障区域间不会出现过大的经济差异，能保障生产要素自由流动，能保障共同市场的形成，能保障合理的产业分工，以防止区域间的恶性竞争l而这一切恰好是利率传导机制在“面上”能正常发挥作用的根本保障，是防止利率传导机制异化的重要举措，充分竞争且一体化的要素市场、产品市场是利率传导机制发生作用的基本平台，分隔垄断的市场必然导致利率传导机制异化。

3.建立结构合理、竞争有序的区域银行结构体系为利率传导机制创造坚实的微观金融基础。在区域层面，首先是要建立规模结构合理的银行体制。我国商业银行分支行比重大，其规模优势明显，但缺陷也突出：它们可方便地把资金由不发达区域调往发达区域，从而导致本已资金贫乏的不发达区域经济更加落后。而区域经济的失衡很容易引诱地方政府非正常干预，导致利率传导机制在不同区域出现明显差异，利率传导机制的效果也会出现明显的不同。更为重要的是，商业银行分支行制使实力较强的商业银行可凭借自身实力抵制调控政策，导致利率传导机制在商业银行环节出现失效状况。而单元银行一般由于规模小、服务区域有限，与地方政府利益高度相关，从而可以为地方经济均衡发展提供坚实的金融服务。况且单元银行制由于自身实力限制，受中央银行货币政策影响大。建议我国应大力发展中小型区域单元制银行；要从商业原则角度大力发展村镇银行(我国有的地区可能是出于政治所需，把村镇银行布局于经济非常落后的区域，这不符合商业原则)，要注重实现银行体系空间布局的合理化。只有建立起规模层次分明、所有制多元化、空间分布合理的银行体系，才能为利率传导机制在区域层面的正常运行创造坚实的金融微观基础。

4.建议中央银行建立区域差别货币政策研究体系，以充分彰显利率传导机制功能。我国地域辽阔，经济水平差异大，社会文化背景也有很大的不同。不同区域人们的金融意识、金融行为也有明显的差异。因此，在不同的领域针对区域特征实行差别化金融政策，可以减少来自区域政府的阻力，从而可以保证利率传导机制充分发挥作用。显然，这需要对不同区域经济水平、产业结构、人们的金融意识与行为等进行深入研究，这需要中央银行及其各分行密切配合，重视开展货币政策区域差别化的研究与实践工作。