救希腊还是救欧元

希腊危机所投射的,是欧元区整体的财政困局。要从根本上避免危机重演,欧元区的制度框架就必须变革

5月2日,欧盟原则上同意连同IMF一起向希腊提供价值1100亿欧元的援助,给3个月以来的有关救助希腊问题的争执暂时画上了一个句号。

救助计划的具体细节是:欧盟国家将联手提供800亿欧元,IMF提供300亿欧元。援助贷款的利率为5%,第一笔贷款将在5月19日希腊下一笔85亿欧元的国家债务到期之前到位。欧元区16国将根据各自在欧洲中央银行的出资比例分摊800亿欧元的救助资金,其中德国出资占28%,约为224亿欧元。

得到上述支持,希腊并非没有代价。它必须接受由欧盟和IMF提出的严苛财政收支改革方案:在未来三年削减财政赤字300亿欧元,这相当于希腊2009年GDP的12.6%;将销售税从21%提高到23%;削减公务员薪金和养老福利,推迟国民法定退休年龄等。

自2009年12月希腊债务偿付问题浮出水面以来,欧元兑美元的汇率已经从1.51的高位一路下滑至5月4日1.29的低位。

在一个整体的欧元区体制改革方案落定之前,欧元区体制固有的财政赤字激励倾向导致的债务偿付危机,将持续拖累欧元。从这个意义出发,这并不仅仅是一场对希腊的救助,也是一场对欧元的救赎。

希腊危机效应

随着4月27日、28日标普对葡萄牙和西班牙信用评级的下调,由希腊而导致的债务危机快速蔓延,市场对欧洲国家债务多米诺骨牌效应的担忧被推向高潮。

此前的4月9日,惠誉将希腊的债信评级由“BBB+”调降至“BBB-”,评级展望为负面,仅略高于垃圾档,为投资评级中的最低档。惠誉公告说,衰退加深以及债务清偿成本上升将加大希腊政府完成削减预算赤字目标的难度。

4月22日,穆迪将希腊的评级自A3下调至A2;4月27日,标普将其下调至“BB+/B”,属垃圾级别。至此,希腊政府通过欧盟央行抵押贷款途径融资的道路被堵上。4月28日,希腊5年期CDS(信用调期和约)息差跳升至824点,10年期国债利率上涨到9.97%,创历史最高。

在危机深化的过程中,希腊一直没有放弃努力。

5个月来,希腊政府分三次成功发行了195.6亿欧元的国债,单次筹资额度从最初的80亿欧元,下降到了4月13日的15.6亿欧元,中标利率也逐步攀升。

在5月2日最后救援方案出台之前,希腊政府顶着国内工会全国性示威游行的压力多次向欧盟和IMF表示诚意。

5月1日,希腊总理帕潘德里欧表示,为了获得欧盟1200亿欧元的救助,希腊将以前所未有的规模消减财政赤字。5月2日,欧盟和IMF原则上同意向希腊提供1100亿欧元的救助,规模比此前宣称的少了100亿欧元。

在这场希腊与欧盟及IMF的博弈中,德国的态度举足轻重。作为欧元区经济实力最强的国家,德国的经济并非一帆风顺:失业率高达8.2%,财政赤字/GDP比也达到了4.3%,超出《马斯特利赫特条约》的标准。

德国国内的保守势力认为,根本不应该用德国纳税人的钱去救助“懒惰”的希腊人。

然而如果希腊违约,欧洲的银行们将承担巨大的损失。

根据中金公司研究部整理的数据,欧洲银行持有约800亿欧元的希腊债务,德国和法国银行所持比例最大。中国平安入股的荷兰比利时金融集团(Fortis)对希腊债务的敞口占到了其有形净资产比例的64%。

如果对希腊不加救助而任其违约的话,必然会引发多米诺效应,违约后果不堪设想。

4月29日,欧盟把对希腊的援助金额草案提高到1200亿欧元。这比4月11日达成的最初紧急救援贷款方案高出了800亿欧元。5月2日,上述救援数字最终被定为1100亿欧元。

但对于希腊为获得救援而接受的条件,玫瑰石公司董事、经济学家谢国忠认为,IMF是在像对待一家公司一样对待一个国家。企图从减少成本(缩减公务员工资)和扩大收入(增加税赋)两条线来解决问题。但是国家是会有经济效益联动的,紧缩措施导致的恶性萎缩会导致税基减少。

“一个人能不能还钱,取决于他是否能赚钱。IMF的做法,就好比一个人发烧了,你给他些冰块。”谢国忠说,“希腊的根本问题在于它的大锅饭体制。整个国家有1/3的人是公务员。而目前的改革方案,没有改变大锅饭的体制,只是往每个人碗里少放一点。”

欧元区集体“越线”

归根结底,希腊债务危机的本质是偿付危机。这从危机的演变链条上,清晰可见:从2008年的国际金融危机引发的经济下行,到2009年政府奉行激进的财政政策导致的大规模政府融资,到2010年由于融资困难,偿付能力不足而引发债务危机。

谢国忠认为,“在没有独立货币政策的欧元区国家,由于不能通过印刷钞票来还债,政府缺钱的直接后果就是偿付危机。”而对于手握着独立货币政策和独立财政政策的英国,政府的财政问题,已经演变成财政部发国债、央行印钞票来买国债的简单货币扩张。

在谢国忠看来,西班牙和葡萄牙的债务危机已经近在眼前,危机爆发只是时间问题。而对于英国,激素式的财政和货币刺激方式,导致的英镑大幅贬值的货币危机,预计将在2012年出现。

目前,希腊的债务偿付危机随着获得低息贷款而暂时稳定下来,但是欧盟各国财政预算依然面临着超支的危机。

整个欧盟的财政收支都已经远远偏离了欧盟成立初期《马斯特利赫特条约》和《稳定与增长公约》中规定的“警戒线”:欧元区各国政府财政赤字不得超过当年国内生产总值(GDP)的3%、公共债务不得超过GDP的60%。

4月22日,欧盟统计局公布了欧盟各成员国2009年数据:欧元区16国和欧盟27国的政府财政赤字占GDP的比重分别达到6.3%和6.8%,公共债务占GDP的比重分别达到78.7%和73.6%,均远远超出3%和60%的底线要求。

欧盟27国中有12个成员国的政府债务/GDP之比大于60%:意大利115.8%,希腊115.1%,比利时96.7%,匈牙利78.3%,法国77.6%,葡萄牙76.8%,德国73.2%,马耳他69.1%,英国68.1%,奥地利66.5%,爱尔兰64.0%,荷兰60.9%。只有丹麦、爱沙尼亚、卢森堡、芬兰、瑞典5个欧盟成员国政府财政赤字/GDP的比例小于3%。以2009年GDP占比来计算,财政收支状况超标的欧元区成员国占欧元区总体GDP比重为97.67%。

截至2009年末,西班牙政府债务余额超过了5596亿欧元,公共负债率(政府债务/GDP)为53.2%;政府财政赤字1176亿欧元,财政赤字率(财政赤字/GDP)为11.2%。2009年全年,政府的收入只占到了GDP的34.7%,同时失业率为欧洲之最,超过20%。

在其全年财政收入只有3647亿欧元的情况下,西班牙2010年短期债务偿还压力为2200亿欧元,总体债务偿还压力高达3300亿欧元。

葡萄牙的情况同样不容乐观,截至2009年末,其政府债务余额超过了1259亿欧元,公共负债率(政府债务/GDP)达到76.8%;政府财政赤字达到154亿欧元,财政赤字率(财政赤字/GDP)为9.4%。

“因此,下一波受到债务危机冲击的,很可能将是这两个国家。”中金研究所楚刚在5月4日的《希腊是如何走上债务危机不归路》的报告中如此表述。

不仅是中金,早在标准普尔下调对葡萄牙和西班牙的信用评级之前,全球的机构投资者就已经把担忧投向了葡、西两国。

2010年2月19日,美国投资公司千禧波投资(Millennium Wave Advisors, LLC, MWA)总裁约翰•莫尔丁在给《财经国家周刊》记者的邮件中,就提到;西班牙的外部债务已经膨胀,没有相当数量的外部资产来抵消。按净额算,西班牙欠世界的债务达到其GDP的80%,远多于它拥有的外部资产。

值得注意的是,希腊和葡萄牙的经济规模相对较小,其GDP分别只占欧盟总GDP的2.0%和1.4%,但西班牙为欧洲第四大经济体,经济总量接近希腊的5倍,GDP占欧盟总GDP的8.9%。

所以,如果西班牙债务问题升级,将是对欧洲乃至全球金融市场的重大打击。其威力可被比做强地震,全球都可能有震感。

制度根源

货币与财政政策的结构性不对称是欧洲债务危机的制度性根源。

1991年,《马斯特里赫特条约》(以下简称马约)正式签署,奠定了欧盟的制度性基础。

根据马约,加入欧元区的国家必须将货币政策的权力上交,而财政政策方面需要符合四项趋同标准:该国政府的年度预算赤字不能超过GDP的3%,政府未清债务总额不能超过国内生产总值的60%,该国的通胀率不得超过通胀率最低的欧盟三国平均水平的1.5%,长期名义利率平均值不得超过通胀率最低的欧盟三国平均值的2%。

依据诺贝尔经济学奖得主,欧元之父蒙代尔的“不可能”三角理论,欧元区成员国在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策的三项选择中,最多只能达成其中的两项。而欧元区的这个三角组合,就是固定汇率、资本完全自由流动、完全丧失独立货币政策的结合。

对于完全丧失了独立的货币政策的欧元区国家,财政政策成为促进经济增长的唯一重要要素。当宏观经济形势变得严峻,企业盈利和经济增长困难的时候,欧元区国家唯一的政策空间就是扩大财政支出。

“在原来的财政体制下,融资的风险需要由各国政府独自承担,各国必须考虑自己的承受能力。而当一个超国家货币当局出现,就存在道德风险的问题。”中国人民大学财政金融学院副教授宋玮如此分析欧元区固有的机制问题。

这种道德风险体现在:欧洲中央银行的成立以及共同货币政策的实施,使各国财政政策的制定者不再担心自身的财政政策的实施会对本国的货币和物价的稳定造成不利影响;而一个统一而强大的欧元的出现及欧元区金融市场一体化的发展,使各国的融资范围扩大,融资成本相对下降,政府更愿意以债务的形式融通资金。

“为了避免道德风险问题的发生,欧盟在《过度赤字程序议定书》中规定对超出马约四项趋同标准‘警戒线’的国家实施金融制裁,要求违规成员国缴纳一定的不付利息存款,如两年内财政赤字情况没有得到好转,这笔存款就会转为罚金。”宋玮说。

但是由于《过度赤字程序议定书》中的免责与例外情况太多,处罚程序复杂繁琐,实质上实施的难度很大,如在一年中实际GDP下降2%或更多时,允许为期两年的暂时过度赤字,即使实际GDP下降不足2%但是超过了0.75%时,也可为过度赤字申请例外。

这也是整个欧元区包括德国和法国在内的核心国家2005年以来财政收支一路长鸣地超越“警戒线”的原因。在这种激励机制下,欧元区成员国的财政政策有着难以遏制的赤字倾向。

作为欧元区成员国,希腊、葡萄牙、西班牙等国缺乏拯救经济的可靠手段,既无法让货币贬值,也不能调低利率或多印钞票以刺激借贷,只能依靠出售更多的国债来筹集资金。但目前市场对于这样国家的财政和债务前景并无足够的信心,因此想要出售更多的国债只能支付更高的收益率,因而每一次再融资都会进一步加重其财政负担,为经济复苏的前景蒙上阴影。

希腊的债务危机暴露了欧元体系的根本弊端,救援方案仅仅能够避免其短期违约风险,并未从根本上解决其中长期债务压力。在没有货币政策相配合的情况下,希腊为遏制债务危机对欧盟做出的财政赤字削减承诺,则可能引发严重的经济下滑和通缩风险。

要从根本上避免危机重演,欧元区的制度框架就必须变革。然而截至目前仍然看不到任何框架性的改革提案。

“即使考虑现在所有的改革框架提案,上述道德风险问题仍然无从解决。”5月5日宋玮对本刊记者表示。

欧元的未来

在欧元区体制设立之初,马约的设计者就已经意识到:仅有一个统一的货币政策而缺乏协调的财政政策,当成员国的经济异质性愈加明显的时候,危机就会出现。

“但设计者认为,即使出现危机,由于统一的货币政策已经给其成员国带来了好处,欧盟就只能向前走,不能后退。在演进的过程中,必然会设立一个统一的财政部门。”国务院发展研究中心世界发展研究所副所长丁一凡对本刊记者说,“但是危机爆发了,欧元区形成统一财政的设计并没有实现。虽然法国发出了一些成立统一财政部门的声音,但是遭到了德国的反对。”

在货币政策和财政政策的不对称选项中,欧元区成员国只能选择其中之一,即或者将货币政策和财政政策的协同性提高,建立一个具有财政部功能的财政政策协调机构;或者是需要独立货币政策和财政政策相结合才能推动经济发展、顺利渡过危机的国家,以主动或是被动的方式脱离出欧元区,以保持欧元区国家的经济同质性。

从1957年《罗马条约》签订以来,欧洲为了建立一个一体化的强大欧盟已经努力了半个世纪。包括约翰•莫尔丁在内的几位美国分析人士对《财经国家周刊》记者表示,欧元不可能解体,不应低估了欧盟的政治向心力。

“区域合作本身潜藏着众多风险,但是欧元区解体的可能性不高。欧元区一旦解体,对德国、法国来说,政治、经济代价非常大。目前欧元区并没走向到达崩溃的边缘,欧洲有实力解决。”中国社会科学院世界经济与政治研究所原所长余永定说。

然而在欧元区内引入退出机制,是题中要意。

“希腊的债务问题就是一个有没有退出机制的问题。”谢国忠说,当希腊政府已经无法通过常规政策手段走出危机,只能通过紧缩经济,上演时间推动变革的“衰退疗法”,退出欧元区是希腊为数不多的选择之一。

而欧元区国家事实上的经济异质性,也让“南北欧元”的讨论日渐热烈:即将经济状况相对好的成员国归为一个欧元区子集,奉行相同的货币政策;将经济状况相对落后的成员国,归为另一个子集,奉行另一套货币政策,以增强货币政策与成员国经济节奏的协调性。

对此,中国国际经济关系学会常务理事谭雅玲认为,欧元的问题要靠制度的协调,货币只是形态上的统一,分立欧元既不能解决所有的经济问题也不能解决政治问题,欧元区的稳定发展仍然有赖其经济情况的统一。