追查光大“乌龙指”

8月16日11时05分左右，上证综指突然直线拉升，迅速上涨5.96%，中国石油（601857.SH）、中国石化（600028.SH）、工商银行（601398.SH）和中国银行（601988.SH）等A股权重股纷纷触及涨停，异常情况史所罕见。

市场不明所以，为之震惊，一时间各种猜测到处流传，不少投资者跟风而入，监管部门随即被惊动。 目前，光大证券策略投资部负责人杨剑波已被内部暂停职务，协助调查，光大证券策略投资部的自营业务因此停业三个月。光大证券总裁徐浩明亦于8 月 22 日辞职。

中国证监会当即组织地方证监局、交易所、登记结算公司等，对上述异常情况进行核查，发现主要买入方为光大证券（601788.SH）自营账户，事故原因为策略交易系统出现问题，上海证监局和上海证券交易所等旋即进入现场调查。

初步调查显示，该事件缘起光大证券的明星部门——策略投资部，他们近期在采取高频交易的模型进行量化套利。8月16日上午11时，因光大证券策略投资部后端系统的程序模块逻辑发生错误，而前端未能执行总额度限制的风控，导致234亿元订单瞬间发出，其中的72.7亿元到达交易所并以市价成交股票。市场人士更通俗的解释就是：“乌龙指事件。”

8月17日上午，证监会将光大事件上报国务院，当日下午证监会稽查局派人进驻。与此同时，证监会对外公告称已对光大证券事件正式立案。《财经》记者多方探查求证，初步还原了交易异常发生的前前后后，虽未有充分证据表明有涉嫌内幕交易和操纵市场行动，但在监管部门详细调查结果公布之前，各种怀疑亦不能完全排除，相关责任追究亦未结束。

目前来看，此事件的复杂性，或比监管机构预想的要大。为对冲自身持有的多头风险，光大证券于8月16日下午在市场上共卖出股指期货空头合约6877张（由于IF1309、IF1312期货合约在当天的结算价分别为2302点、2310点，每点300元，以此计算合约金额约47.4亿元）。

此举引起市场一片哗然。光大证券董秘当日中午还措词确切地对外宣称，公司没有发生乌龙指事件，但下午2点公告则说明了上述操作失误情况，光大证券这一举动是否构成内幕交易和操纵市场，成为业界争论的焦点，亦成为监管部门调查的重点。

据接近监管部门的知情人士透露，截至8月22日，仍无法认定涉嫌内幕交易的关键证据。8月23日，证监会表示光大证券事件的调查取证已结束，证监会正会同相关部门对光大事件进行研究。

与此同时，光大证券策略投资部负责人杨剑波已被内部暂停职务，协助调查，光大证券策略投资部的自营业务亦因此停业三个月。光大证券总裁徐浩明亦于8月22日辞职。

8月19日，光大证券公告，承诺暂不减持8月16日购入的股票；同日，光大证券收到中国金融期货交易所通知，自8月19日起，对光大证券自营业务股指期货交易采取限制开仓措施。8月20日，光大证券复牌即跌停，市值蒸发逾40亿元。

在市场人士看来，该事件对光大证券的声誉和业务发展均会构成重创。前有天丰节能IPO被立案调查，后有套利系统出错引发大盘震荡，目前来看，光大证券投行业务和自营业务均处于暂停状态。

光大证券原定于年内完成的定向增发将遥遥无期。由于此次事件所造成的严重影响，市场普遍预计，现为AA级券商的光大证券，来年面临直接降级，此前已有券商连降6级之先例。

证监会发言人表示，此次事件是中国资本市场建立以来的首例，是一起极端个别事件，但暴露出的问题足以引起证券期货行业的高度警觉。但市场普遍的怀疑是，光大有关人士或涉嫌内幕交易，因此强烈呼吁监管部门彻查。

熟悉中国证券市场发展的资深人士称，光大证券事件势必对证券行业的发展带来持续影响，券商创新或因此事件受阻。今年上半年券商创新大会上，监管层尤其强调了各家券商在创新时注重风险的控制，此时出现光大乌龙指事件，业内唯恐部分创新业务会因此叫停。

“类似光大证券这种量化交易在大型券商自营部门中十分普通，证监会将继续排查其他证券公司是否存在风险隐患。”某接近监管层人士表示。按此说法，在排查结束前，包括量化交易在内的各种创新业务，均难有进一步发展。其他可能涉及更多风险的业务将难以尝试。 还原“8·16”事件

无论是证监会的官方认定，还是光大证券的澄清公告，均把该事件定性为“交易系统内部控制存在明显缺陷，信息管理问题较多”，尚未发现“人为操作差错”。但这些说法并未获得市场的普遍认同。目前因相关调查尚在进行，更多细节有待公布，外界的质疑亦难消除。

《财经》记者多方调查求证，大致还原了8月16日当天交易异常的前后情况。16日早上，光大证券策略投资部一切如常，交易开始前，根据当日晨会确定的投资额度，ETF套利的资金额度设置为8000万元。9点41分至11点02分之间，交易员判断180ETF出现套利机会，先后发出三组买单，买入上证180一揽子股票，再兑换成180ETF份额卖出，在尽可能短的时间内完成上述操作赚取差价。三组买单共计456笔，委托金额不超过550万元。

就在11点05分08秒之后的2秒内，罕见异常情况突然出现，委托系统里瞬间产生26082笔预期外的市价委托订单，金额共计234亿元，迄今让外界无法理解的是，这些天量异常订单，竟未遭到委托系统拦截，直接发送至交易所，随后的事实表明，其中有72.7亿元委托成交！

中国股市长期低迷，每日交易量并不活跃，当前A股市场日均成交量在两千亿元左右，数秒之内多达70余亿元资金因成交而瞬间涌入，立即触发了大量程序化交易的跟盘条件，从而导致其他机构投资者自动交易设定中的大笔买入资金迅速进场，他们锁定的主要目标，就是大盘蓝筹股，于是令市场瞠目结舌的一幕上演了：长期股价低迷的银行、石油等大盘蓝筹股随即直拉涨停，由此推动上证指数涨幅超过5%，海内外一时轰动。

面对如此重大异常，市场上各种消息沸沸扬扬，部分投资者判断认为，或将有重大利好政策，不少投资者误信传言，随即跟风而入。

11点07分，通过系统监控模块，光大证券的交易员也发现了异常，此时光大方面也接到交易所的问询电话，开始批量撤单，终止系统运行，最终6413笔成交，金额约为72.7亿元。由于股票持仓只能T+1日实现卖出，光大证券为对冲风险，开始卖出股指期货IF1309空头合约，截至上午收盘共卖出253张，（合约金额约为1.75亿元）。光大证券此举事后亦被外界指责为不当交易，涉嫌操纵市场。但监管部门迄今未对此对冲操作予以批评。

当天中午，光大证券召开紧急会议，决定尽量将买入的股票申购成ETF在二级市场卖出，其余部分使用股指期货空头合约进行全额对冲。而此时，光大证券董秘梅键接到媒体问询电话，当即否认乌龙指事件发生。

下午1时交易重新开始，光大证券（601788.SH）因重大事项紧急停牌。下午2点，光大证券发出提示性公告。对于停牌和公告的时间差，外界亦多有批评和质疑，认为光大应当在上午收市前即采取相关行动，拖延至下午才停牌并公告，亦涉嫌进行内幕交易性质的对冲操作。对此，监管部门亦未进行定性或批评。

截至16日下午收盘，光大证券策略投资部总共卖出ETF金额约18.9亿元，卖出空头合约6877张。加上上午的253张，股指期货空单共7130张，合约金额约在50亿元左右，以15%保证金计，动用资金7.5亿元左右，将乌龙买入股票的损失顺利锁仓。

8月16日当日，光大证券买入股票的损失约3.3亿元，下午卖出的股指期货空头合约盈利1亿元，总亏损约2亿元。

光大证券总裁助理杨赤忠介绍，策略投资部是完全基于量化对冲的创新部门，高度IT化，发展极为迅速，2012年该业务收入1.24亿元，为2011年同期的33倍。

消息人士透露，光大证券策略投资部成立八年，以衍生品交易为主，如结构性产品、股指期货套利、ETF套利等。该团队共有18人，具备国际一线投行的衍生品和量化投资经验，在业内小有名气。该策略投资部的无风险套利模型，年化收益率高达10%。 争议不断

从目前的公开解释看，光大证券这一乌龙案，竟源自IT程序逻辑错误。对于这一说法，市场人士接受者和质疑者并存。

光大证券在8月18日的新闻会中解释道，策略投资部的套利系统出现问题。该系统包括订单生成系统和订单执行系统两个部分，核查中发现，订单执行系统对高频交易在市价委托时，对可用资金额度未能进行有效校验控制，而订单生成系统存在的缺陷，会导致特定情况下生成预期外的订单。

市场风传，该部门拟购买3000万股ETF，错下单为3000万手，交易金额放大了100倍。在随后的证监会公告中，明确是程序调用错误，否认发现人为操作差错。

专业人士解释，所谓“特定情况下的预期外订单”，是指信息通信机制出现问题，造成系统误判，订单执行系统一直未收到确认交易的返回信息，于是重复发出指令。

光大证券总裁助理杨赤忠表示，订单生成系统未在150秒内收到反馈回报的话，会认为前面一揽子股票没有被执行而重新执行一遍。调用过程中出现代码逻辑判断失误而出现了误差。

即11点02分时发出的委托，在返回途中超过了150秒的延迟时间没有给予反馈，于是在11点05分时重新执行，执行时代码逻辑判断失误，系统自动批量生成了大量的委托订单。

据悉，订单生成系统为光大证券自行开发，而订单执行系统自铭创软件技术有限公司购买，实际使用十个月，其中模拟测试六个月，正式上线四个月， 此前并未出现类似问题。因此光大方面将此次事件定性为意外差错。

光大证券以72亿元资金在五分钟内撬动大盘在16日异常上涨后，11点15分又重新在无数跟风着买进下，大盘再次启动；午间收盘时上证指数上涨3.19%。午间开盘后情形却急转直下，使跟风投资者纷纷蒙受损失。

对于光大证券一方面未及时公告提示风险，反而否定乌龙指传闻，另一方面暗自用股指空单锁定自身的风险敞口，投资者不满情绪蔓延，关于是否涉嫌操纵市场，以及利用非公开信息进行内幕交易的讨论甚嚣尘上。

“现在证监会的态度还不明确，关键在于对于事件调查本身，到底是系统失误还是人为刻意操纵市场行为。”一位接近监管层人士向《财经》记者透露，“如果调查最后的结果只是系统失误，那么处罚会相对轻一些。”

根据相关法律规定，操纵市场行为包括合谋或集中资金操纵证券市场价格、传播虚假证券消息、以抬高或压低证券交易价格为目的来连续交易某证券等等，但大部分都需要证明行为人主观上有操纵意图。若涉嫌操纵市场，光大证券不仅面临证监会的行政处罚，相关责任人还可能担负刑事责任。

一位熟悉证券领域法规的人士说，光大证券在市场交易稳定的情况下，突然利用超大规模资金申购ETF，虽无主观因素，但已涉嫌操纵市场。随后，它的一系列反向操作，明显存在人为因素，大规模卖空期指明显操纵市场。按照国际惯例，出现类似错误交易，光大证券应在知晓情况后立即申请停牌，暂停所有交易，进行自查并上报监管部门。

光大证券在此次事件中的应对同样饱受诟病。其在8月16日中午曾否认市场异动与光大出现乌龙指事件有关，但直到下午开盘后的2点钟，光大证券才公告此事件具体情况，信息公布不及时，且在此期间，光大证券在市场不知情的情况下大肆卖空沪深300指数期货，涉嫌内幕交易。

光大证券事后解释道，因不可抗力或其他原因，巨额被动仓位形成之后，使用股指期货对冲风险，乃国际惯例。但这一说法尚未服众。无论是因大盘迅速拉升而打爆股指期货空仓的，还是上午追涨跟风而入而下午来不及对冲头寸的投资者，都损失惨重。

针对区区一个部门，账面缘何有数百亿元现金的质疑亦不绝于耳。是否动用了客户保证金、是否是他人走了自营通道，以及其他阴谋论传播甚广。

光大证券相关人士表示，当日234亿元的委托金额，不是公司主观投资意愿产生，也非信用资金或虚拟头寸。据悉，光大证券通过自有资金、变现证券资产等方式来结算当日预期外购买股票的资金。

根据现行交易体制，券商作为会员单位，可与交易所进行信用交易，盘后再结算。该人士称，交易所对券商发送的买入交易指令并不进行资金是否足额的判断，资金校验由券商完全负责。券商根据当日成交清算，T+1日完成资金交收。 内控薄弱

光大证券在“8·16”事件中，对ETF套利虽然不是严格意义上的高频交易，但是却对券商程序化交易的量和速度的追求达到极致。

一位券商自营部量化负责人向《财经》记者解释，ETF套利机会源于组合证券交易价格与基金份额净值之间存在的差价，这种差价波动率通常只有正负1‰到2‰，而且时间极短，越早越快捕捉到机会，利差越多；越接近临界时间，利差越来越趋近于零。所以，通常这种交易时机以毫秒级时间计算。

这种无风险套利每单只有千分之一甚至万分之几的利差，但只要系统不出错，数量和次数有保证，利润率则相当可观。再加之券商本身在交易所的席位，节省了部分佣金成本，这就是券商自营近几年来纷纷推出这种高频交易、套利交易的原因。

上述套利方式最重要的就是以快取胜，谁先抓住套利机会并完成操作，谁就能赚取差价。因此，为了争取更快的交易时间，就需要交易机构在硬件和软件上同时提速。在硬件方面，各家券商尽可能地增加带宽，并尽量缩短自己的服务器与交易所的物理距离；在软件方面，则力求软件速度快，并尽可能压缩运算程序。如果人为减少运算过程以提高速度，则可能会发生风险。

“这是一种矛盾，过于复杂的风控流程系统和验资系统，无疑将减慢速度，所以很多券商自营盘为了抢单、抢速度，获得更高的利润，采取了一种‘轻’验资系统。基金公司在这种高频交易的机会上，根本无法与券商自营盘竞争。”某基金公司量化负责人表示。

据《财经》记者了解，目前有些证券公司在下单前都有复杂的验资系统，包括对每笔交易的限额、交易是否透支、禁止同一股票对敲、禁止同一公司自营和资管平台的利益输送等，只要某一项指标不合格，最后都无法执行订单。

在风控流程的设计上，光大证券在给《财经》的书面回应中表示，“该业务前端（订单执行系统）的风险控制依靠套利交易系统自身进行，交易数据盘后纳入统一风控平台，由统一风控平台对盘后数据进行风险监控与量化评估。”

一位不愿具名的某投资机构负责人向《财经》记者透露，与光大证券类似，为了节省时间，现在不少券商自营盘都在这么做：就是把风控指标直接镶嵌在订单执行系统内部，以提高速度，而在交易订单下柜台前，并没有再重新过一遍独立的风控系统，这种缺少二次检验系统，一旦出错，将难以挽回。

北京一家大型券商的高管介绍，无论是人工下单还是系统下单，都必须经过风控部门的把关，光大证券过于依靠系统的做法值得商榷。他进一步解释说，金融机构对每笔交易都有不同的限额，人工下单则因交易人员的级别不同有所区别。以光大证券此次事件为例，超过200亿元的订单能够直接发给交易所，说明风控没有丝毫的作用。

祸不单行。8月19日上午，光大证券金融市场总部在银行间本币交易系统现券自营买卖点击成交报价时，误将12附息国债15债券卖价收益率报为4.20%（高于前一工作日中债估值约25个基点），债券面额为1000万元，该保单被交易对手点击成交。

虽然后来光大证券与交易对手方协商取消了这笔交易，但光大证券的合规、风控水平不断出现麻烦，再次引起市场和监管部门的注意，亦引发外界进一步的质疑和批评。

8月20日，光大证券公告称，公司收到中国银行间市场交易商协会通知，暂停非金融企业债务融资工具主承销业务，并责令其对该项业务进行自查。

程序化交易在国内刚刚起步，不少金融机构对于如何风控并无多少经验。此外，国内的监管部门对程序化交易亦处于“监管真空”的状态。

虽然对证券公司而言，有两部指导性法规，分别是证监会2008年出台的《风险指控指标管理办法》以及证券业协会的《证券公司自营业务指引》，但只对自营业务的总规模有所限制，比如要求“自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100%”；“持有一种权益类证券的成本不得超过净资本的30%”等等。

本事件导致8月16日光大证券“权益类证券及证券衍生品/净资本”指标超过了100%的监管红线，公司可能因此事件面临监管部门的警示或处罚。

某国有券商的合规总监告诉《财经》记者，现在对于券商自营业务部门，通常每年每季度都设有投资规模的上限，必须经过公司董事会同意批准。而证券公司合规部门主要审核的重点是各项风险指标是否达标。对于量化投资，也只能判断是否设有上限额度，以及投资额度等指标性审核，具体到系统运行，以及风控系统是否完善、完备等目前尚无统一的标准。

显然，光大证券“8·16”事件再次提醒业界和监管者，风险控制仍将是券商创新发展关注的重点。

至于此次事件是否还存在不为人知的内幕交易或市场操纵行为，在监管部门详细调查公布之前，尚无法完全排除。市场人士担心的是，这一调查会否随着风波影响的逐步回落而草草收场，从而令更大的风险和内幕无从见光，给中国证券市场埋下更大的隐患。 美国乌龙指的“闪电暴跌” 历史是一面镜子，总能在现实事件和历史事件中找到相似的影子事件。 2010年5月6日，美国因“乌龙指”导致“闪电暴跌”，使美国道琼斯指数在4分钟内暴跌3%。一家美国交易商预设一个避险沽空指令启动，大举抛售标普500指数期货合约共7.5万张，总值41亿美元，在短短半小时内拖垮大市跌近1000点。 随后，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）对“闪电暴跌”事件进行了12天的全面调查，并公开了近151页的调查报告。 报告中找出股市暴跌的部分原因包括，股指产品如指数交易所交易基金（ETF）价格大幅下跌、E-Mini标准普尔500股指期货价格重挫以及大量“同时及后续”股票的抛售；由于股市、股指期货和交易所交易基金之间存在很大的关联、“流动性错配”和止损指令等七大原因。 此后，美国金融业监管局（FINRA）对经纪自营商逐个展开排查，美国政府对未进行适当核查和风险管理控制的情况下，就允许高频交易者进入市场的经纪商开出了巨额罚单。 为了防止“闪电暴跌”的再次发生，美国证监会（SEC）还重新修改了部分交易规则。包括重新设立了“熔断机制”。该机制要求，当股市下跌失去控制时，股票交易将会暂停数分钟。另外，SEC还通过了特殊股票“熔断机制”，要求如果在5分钟内股指跌幅超过10%，标准普尔500指数的任何股票将暂停交易5分钟。 “闪电暴跌”后，美国证监会还禁止了部分超高频交易（“闪电指令”交易）。注：闪电指令是指，在华尔街大型投行所用高速计算机比一般人早0.03秒获取市场信息，再通过高频交易赚取暴利。现有这种交易规则被称为闪电命令，以纳斯达克股票交易市场为例，投资者的买卖交易信息往往一闪而过便进入计算机的这些高频买卖集合中，这比在市场上向每个人公开要早0.03秒。 本刊记者刘文君整理