A股市场投资者风险偏好较高的原因研究

摘 要：本文针对A股市场波动性较大的股票估值水平会显著高于稳定的蓝筹股这一现象，认为A股市场的投资者存在较高的风险偏好，并对其原因做了一定的解释。

关键词：A股；风险偏好；估值；政府干预

一、A股市场与其它市场相比风险偏好较高的现象

A股市场突出的特征就是绩差股、小盘股、题材股的估值水平在较长的时间里高于大盘股和蓝筹股的估值水平。例如，中国银行业在A股共有16家上市公司，其动态市盈率最高为南京银行，仅为5.83倍，其他蓝筹股如中国神华，动态市盈率也仅有8.96倍。而相比之下，中小板、创业板为代表的中小盘股、题材股以及ST股市盈率均高于股市平均市盈率。考察在境内外证券市场同时挂牌的上市公司，可以清楚地看到，越是业绩相对稳定的大盘股，两者之间的价格越是接近；而越是波动性较大的题材股、绩差股和小盘股，A股市场的溢价水平越高。此外，历史数据显示，中国投资者的风险偏好不仅远高于成熟市场，同时也高于绝大部分新兴市场。

根据资产定价理论，金融资产价格等于其未来收益的预期折现。因此，影响估值水平的主要因素有三个：企业盈利、市场利率和投资者风险偏好。由于同一家公司的盈利水平是一样的，而利率水平的差异只可能导致市场整体高估或低估，不会导致局部高估或低估。因此本文推断出来的结论是：中国资本市场与全球其他新兴或者成熟市场相比，有着更高的风险偏好。正是由于风险偏好更高，所以波动性较大的股票估值水平会显著高于稳定的蓝筹股。

二、风险偏好较高的原因探究

风险偏好（Riskappetite），是指为了实现目标，企业或个体投资者在承担风险的种类、大小等方面的基本态度。风险就是一种不确定性，投资实体面对这种不确定性所表现出的态度、倾向便是其风险偏好的具体体现。

不同的行为者对风险的态度是存在差异的，一部分人可能喜欢大得大失的刺激，另一部分人则可能更愿意“求稳”。根据投资体对风险的偏好将其分为风险回避者、风险追求者和风险中立者。根据传统金融学理论，投资者一般为风险厌恶型，

那么，是什么因素导致了A股投资者存在较高的风险偏好？本文认为，原因主要有三点：第一，长期的政府干预和制度因素导致绩差股和垃圾债的收益率显著高于大盘蓝筹股和国债投资收益率；第二，制度因素造成了A股对坏公司的逆向选择，第三，长期的负利率；第四，人口结构相对年轻。

（一）政府干预的影响

A股至今已有22年的发展，其发展历程主要是政府引导和推动的。政府不仅运用法律手段和经济手段调节股票市场的运行，而且还经常地对股票市场实施政策干预，以致人们普遍地称我国股票市场为“政策市”。在过去的十余年中，在股市低迷时，我国政府曾经多次借助“有形之手”的作用，以政策托市；或在股指持续走高时通过政策来打压投机。胡金焱（2002）通过实证研究，证明国家宏观政策是导致我国股票市场价格波动的一个非常重要的因素，验证了人们对A股“政策市”的认识。

此外，地方政府的政绩“维稳”也使得上市公司所获得的支持远大于其他国家的股票市场。上市公司由于在产业链中的地位较为重要，对地方经济的拉动和人口的就业起着至关重要的作用，因此，地方政府普遍较为重视本地的上市公司，尽可能避免退市的情况。由于政府的干预，中国企业债历史上还从未出现过一例违约，也很少出现ST股票退市的情形。根据Wind的统计，在2001-2007年，中国每年平均约有6家上市公司（不包括B股）因为连续三年亏损而退市，2008年以后，没有一家上市公司因为不盈利而退市，大部分绩差股通过资产重组重新摘帽。

（二）制度因素

在制度上，A股市场严格的上市审核制度使得上市资质成为稀缺资源，也没有执行严格的ST股票退市制度，以至于很多绩差股即使沦为“ST”，也可以通过“卖壳”来实现资产重组，重新获得投资者追捧。这种逆向选择使得A股的差公司越来越多，而好公司也容易不思进取，不去改善公司治理结构。

在政策维稳的情形下，投资ST股票所获得的回报远远高于蓝筹。如果本文在每年年末根据最新的ST名单更新组合，剔除掉已经摘帽的股票或者退市的股票，将剩余股票进行等权重投资（如果该股票退市，假设期末价格为0）。由于发生退市的概率极低，大部分股票将通过资产重组摘帽，在这样的情况下，从2005年至今，该ST组合的收益率为591%，而投资上证指数的收益率仅为94%。

（三）货币超发所带来的负利率影响

导致中国投资者风险偏好偏高的另外一个可能的因素是长期的负利率水平。在此我们首先界定一个公式：

实际利率=一年期银行存款利率—每月CPI

1999年-2011年的实际利率水平如图2所示。

如果投资者投资债券或者存款，每年的回报率在3%-5%之间，无法对冲通货膨胀的影响，从而迫使投资者转向房地产、股票市场、黄金和收藏品这样一些高风险的资产。负利率的环境培育了投资者较强的风险偏好，因此，即使是在投资股票这种较高风险的资产时，投资者也倾向于投资波动较大的中小盘股、ST股等。

（四）人口结构因素影响

人口结构的变化可能也与中国风险偏好持续上升存在某种联系。根据John Geanakoplos等人的研究，人口结构的变化可以解释美国股票市场1910 年以来估值中枢的波动。Geanakoplos 认为40-49 岁的人获取财富的能力与相应的消费支出相比最高，因此是投资能力最强、风险偏好最高的群体。这类人口比重的周期性变化将导致股票市场长期估值中枢的波动。

三、结论

依据以上的分析，本文认为，造成A股投资者风险偏好较高的原因主要是：一、政府干预与地方政府的“政绩维稳”；二、制度因素所造成的上市资质稀缺和逆向选择；三、长期的负利率水平；四、人口结构的影响。（作者单位：西南财经大学金融学院）

参考文献

[1] 胡金焱.政策效应、政策效率与政策市的实证分析[J].经济理论与经济管理.2002（08）

[2] 雷晓燕，周月刚.中国家庭的资产组合选择：健康状况与风险偏好[J].金融研究.2010（01）