锁定期之变

私募股权投资基金是推动一国产业结构调整的重要力量之一，它的发展在很大程度上受到资本市场相关规定的影响，特别是证券发行监管机构的监管规则和政策的影响。本文仅AIPO中股份锁定期相关规定的影响作为实例予以说明。

中国监管部门对IPO中股份锁定期的监管可以明显分为两个阶段，这两个阶段的分水岭主要是上海证券交易所和深圳证券交易所2008年10月1日开始实施的新的股票上市规则(以下简称为新规则)。前后两个阶段最为明显的区别在于IPO前12个月内通过增资扩股方式新增股东所持股份的锁定期。

2008年前的股票上市规则(以下简称为老规则)规定：如发行人在股票首次公开发行前12个月内(以刊登招股说明书为基准日)进行过增资扩股，新增股份的持有人在发行人向交易所提出首次公开发行股票上市申请时应当承诺：自持有新增股份之日起(以完成工商变更登记手续为基准日)的36个月内，不转让其持有的该部分股份。2008年修订后的新规则删除了上述规定，没有对发行人刊登招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人所持股份锁定期作专门规定，适用“发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转”的规定，即将股份锁定期缩短至12个月。

这项修改意味着参与上市前股权投资的私募和风险投资等机构投资者的投资退出周期将大为缩短，这些机构投资者将从这项规则的修改中获益。依照业内惯例，私募股权投资基金或风险投资基金的存续期限一般在7年左右，如果扣除1―2年的项目搜寻时间，则真正可以进行项目投资和退出的时间在5年左右。

按照证券监管部门目前的正常审批速度，整个进程顺利的话，自公司提交IPO申报材料到最终上市的周期大概在12个月左右。按照老规则，在IPO之前所认购的股份锁定期为上市后的36个月，那么，即使在基金完成对公司投资的同时，被投资公司即提交申报材料的情况下，基金的投资退出周期需要至少4年以上。

而基金的投资，从预可研、项目搜集到尽职调查，到投资决策委员会决策，到协议的谈判，最后到投资实施，这个过程一般而言需要半年到两年不等。这样算来，从投资洽谈到最后投资退出的时间至少在四年半以上，这对一般的私募股权投资基金和风险投资基金来说，就存在投资回收的时间压力，导致部分基金在投资时采取相当谨慎的态度，因此，也人为地对基金的发展造成了一种限制。

因此，2008年上交所和深交所对股票上市规则的修订，在很大程度上提高了私募股权投资基金和风险投资基金对国内企业投资的活跃度，一定程度上也推动了中国资本市场的发展。

同时，在上述规定之外，监管部门对于股份锁定期仍存在一些“窗口指导意见”，即上市前通过控股股东转让出来的股份，仍适用于36个月的锁定期限制。这项规定在一定程度上提高了基金与控股股东交易过程中的成本。

从经济学的角度上来说，人都有逐利的倾向，作为拟上市公司的控股股东自然希望在每次的资本市场操作过程中，从中获得一些收益。但是，上述规定导致基金从控股股东手中受让股份的成交可能性和资本市场的活跃性大幅下降。对此，笔者建议，为提高资本市场的活跃性，监管当局可以考虑适当调整上述规则，比如，基金自控股股东受让的股份中一定比例的锁定期为36个月，其余部分的锁定期为12个月。