“实物分红”对上市公司股价的影响

【摘要】 在我国的证券市场上，“实物分红”是一种新兴的股利支付方式。本文选取发放“实物分红”的上市公司为样本，通过事件研究法，运用累计超额收益率模型，分析上市“实物分红”对股价的影响，探讨股利政策的信息传递作用。

【关键词】 “实物分红” 上市公司 股价 事件研究法 信息传递

2013年4月3日，南方食品公告称，每持有公司1000股的股份，发放一礼盒（12罐装）黑芝麻乳产品。在南方食品和量子高科相继送出“舌尖上的红利”，华侨城A邀请全体股东参加免费游园之后，人福医药也加入送礼的队伍之中，不过公司打算送出的礼物确实有些另类：送杰士邦安全套。这一系列的举动引起了一轮关于“实物分红”的热议。

一、“实物分红”的概念

在西方，“实物分红”的案例并不少见。早在2006年，投资大师巴菲特致伯克希尔·哈撒韦公司股东的信中就提到，作为伯克希尔的股东，可以在伯克希尔公司投资的多家公司消费时，享受特别的股东优惠，包括珠宝、汽车保险公司、家具店等。《华尔街的免费午餐》一书中也提到，美国丹佛地区的一家电视通讯网公司曾为所在地股东免费安装设备，并对每位持有4000股股票达1年的股东提供2个月的免费无线电视服务，而且持股量每增加4000股将多获得2个月的免费服务；经销高露洁牙膏和希尔宠物食品的科尔盖特-帕默利夫（高露洁）公司也曾送给每位新股东约15美元的优惠券；“沃尔特·迪斯尼”曾为每位参加魔幻王国俱乐部金卡项目的股东提供迪斯尼住宿、游览主题公园和在购买商品上高达30%的折扣。

2009年，何杰等学者通过借鉴国外上市公司的基本做法，提出了“实物分红”的概念，即上市公司利用向投资者免费赠送产品（服务）或通过发放折扣券（抵扣券）的形式给予投资者免费获得或以较低的价格购买本公司产品（服务）的权利的行为。

“实物分红”并不是传统意义上的分红，“实物分红”不要求上市公司有盈余及正的现金流，不要求上市公司按持股比例向每一位股东发放，而且“实物分红”本质上是上市公司给予投资者免费获取或以较低的价格购买本公司产品（服务）的“选择权”，投资者可以在规定的时间内，到指定的地方行使权力，也可以不行使权力。

二、股利支付方式一种——“实物分红”对股价的影响

股利是股东权利的实际表现形式，是以股东的投资额为基准向股东分配的利润，也是股票投资者获得的投资回报中的一部分。股利政策是指上市公司的股东大会或者董事会对一切和股利相关的事项采取的较具原则性的做法，是对于上市公司分不分配股利、分配多少股利和什么时间分配股利等方面的策略和方案，也就是说上市公司到底是应该把这部分收益留存用来公司的再投资，还是把这部分收益用来分配股利。我国上市公司的股利政策，常见的股利支付方式是现金股利、股票股利和两种方式组合的混合分配方式。而“实物分红”，是一种新兴的股利发放方式。

信号传递理论认为，外部投资者和管理者之间存在着信息不对称，当管理者拥有更多关于未来发展前景等公司的内部信息时，股利的支付则成为管理者传递内部信息的工具。如果管理者预计公司未来业绩有大幅度增长时，就会增加股利，通过这一方式向投资者传递公司良好的未来发展前景，相应的股票价格也会上涨。相反，如果管理者预测公司未来发展前景不好，未来盈利水平将会持续下降时，他们就会维持或者降低现有的股利水平，即向投资者发出公司发展前景不太乐观的信号，这时投资者信心下降，抛售股票从而引起股价的下跌。这些可用于分配的利润是留在公司进行扩大再生产，还是回报给股东，这在财务界一直是一个谜。而“实物分红”，作为新兴的股利发放方式，信号传递理论对它是否适用，它对股价的影响更是不为人知。

本文通过分析上市“实物分红”对股价的影响，探讨股利政策的信息传递作用。本研究旨在获得我国上市公司“实物分红”与股价之间相关性的经验结论，一方面验证经典信号传递理论对于“实物分红”的适用性，另一方面运用数据分析，为我国投资者合理投资提供参考，为企业管理者是否发放“实物分红”，制定合理的股利政策提供支持。

三、实证分析

1、模型构建

本文采用应用广泛的事件研究法，即累计超额收益率模型。也就是考察事件发生日即公告日前后的超额收益率，并以超额收益率是否显著为零来检验“实物分红”的信号传递作用是否存在。某时间段的超额收益率可以由实际收益率和正常收益率的差值来计算得出，正常收益率由市场模型确定。累计超额收益率就是事件发生前后某一个时间段的超额收益率的累加。分析在事件窗口时间段内累计超额收益率是否显著等于零，如果显著不为零则表示股利政策对股价具有显著的影响，然而，如果显著为零则表示股利政策对股价的影响不明显，不会导致市场出现明显异常的反应。

2、样本选择

（1）选取进行“实物分红”的上市公司，包括华侨城A（000069），南方食品（000716），量子高科（300149），人福医药（600079），以其股市公开数据为基础。

（2）本文选择的时间基点为“实物分红”的公告日。在公告日，投资者从公开渠道获知公司的股利发放信息，对此市场反应强烈，具有最为明显的公告效应，所以将这一日定为事件发生日，考察“实物分红”政策对股价的影响。

（3）假定股票价格在事件发生日的一段时期内会发生较为明显的变动，在实证研究中设置一个窗口期，考虑事件日前后的一段时间内股票价格的变动情况。股价的变动很大程度上表现出了对公司未来发展的一个心理预期和投资者对于该公司股利分配方式是否看好，事件发生日之前由于一些投资者通过各种方式提前了解了股利发放的消息，而事件发生日之后对于股价的影响也存在着一个逐步释放和接受排斥的过程，考虑到股利信息传播的速度和公布的方式，本文主要分析了公告日前后的短期股价表现，即我们把事件发生日当天以及事件发生日前5个交易日，事件发生日后15个交易日即（-5，15）作为市场出现超额收益率的时间窗口，并分析“实物分红”对股价的影响，侧重于公告后股价的变动及投资者的反应。在数据的选择上，由于选择的时间窗口较短，尽可能避免了宏观经济环境的变化或偶然突发事件对上市公司股价波动造成的影响。

3、实证结果与分析

（1）“实物分红”的股价表现。选取一个短期时间窗口：将“实物分红”的公告日作为第0天，前后各5个交易日，即（-5，15）作为事件研究窗口，以累计超额收益率作为股价变动的代表变量，先计算得出每日异常收益率，逐日累计后得到累计异常收益率，再作算数平均得到时间窗口期内21个平均累计超额收益率AAR，最后通过T统计量进行检验。“实物分红”实证研究得出的平均超额收益率（AAR）的计算结果如表1所示。运用EXCEL软件，绘制“实物分红”的AAR如图1所示。

从表1和图1可以看出，平均超额收益率公告日前后的变化大多都在（-0.02，0.025）之间变化，因此总体而言AAR的异常变动比较明显。

在公告日当天的平均超额收益率为-0.01662，在（-5，15）这整个窗口期内最低。在公告日之前，平均超额收益率出现逐步下降的趋势，虽然在公告日前一天有出现上升，但公告日当天AAR出现最低负值，原因有可能是因为“实物股利”的发放在公告时并没有达到市场预期的效果，投资者对于“实物股利”的发放并不满意，或者持怀疑态度，认为这是逃避分发红利，这导致了股票价格的下降。但是在公告日以后的十天，虽然有上下波动，但是AAR均值为正值，表明虽然抱有迟疑态度，但是“实物股利”发放的形式是受到广大投资者的喜爱的。

从图1我们可以看出，在公告日之前，AAR基本都是负值；在公告日之后，AAR基本上都是正值，整体的平均收益率为0.003395，这说明了发放“实物股利”的上市公司发放“实物股利”时，经营业绩会有所上升，在短期内投资者对这种“实物股利”的发放是喜爱的。

累计超额收益率的曲线与平均超额收益率的曲线走势大致相同，因此得到与平均超额收益率一致的结论，“实物股利”的分发形式是受到广大投资者所接受的，对股价产生正的效应。

（2）“实物股利”股价表现的T检验。无论是“实物股利”的平均异常收益率还是累计异常收益率，在公告日前后都存在一定的差异性。下面主要是通过T检验来验证“实物股利”的分配是否会引起股价的变化。

其一，平均异常收益率的T检验。对“实物股利”样本在（-5，15）期间的日均超额收益率进行T检验，来验证发放“实物股利”是否会引起股票价格的变化，如果“实物股利”能够传递市场信息，对股票价格造成影响，那么AAR的均值将显著不趋于0。T检验的计算结果见表2。

由表2可以看出，在公告日的前第二个交易日，“实物股利”的平均超额收益率在5%的置信水平下显著为负，并且这一天的平均异常收益率在整个窗口期都是最小值，说明了在公告日之前，股利公告消息提前的泄露使得市场在公告日之前就做出了相应的反应。在公告日当天，“实物股利”的平均超额收益率为负，但是并不显著为零。在公告日之后的第十三个交易日和第十五个交易日，“实物股利”的平均超额收益率分别在10%和5%的置信水平下显著为正，说明了在我国的证券市场，投资者对于“实物股利”带来的回报率的态度趋于看好。

其二，累计异常收益率的T检验。对“实物股利”样本在（-5，15）期间的前后两日的累计异常收益率进行T检验，来验证“实物股利”是否会引起股票价格的显著变化，如果“实物股利”能够传递市场信息，对股票价格造成显著影响，那么CAR的值将显著不趋于0。T检验的计算结果见表3。

由表3可以看出，公告日前两天及前一天即（-2，-1）在5%的置信水平下显著为负，说明市场对于“实物分红”这种分配方式并不接受，从而使得股票价格下跌。公告日后第十二天和十三天即（12，13）在10%的置信水平下显著为正，说明市场接受了“实物股利”这种分配方式，从而使得股票价格上升。

四、总结

公告日之前投资者对“实物分红”并不看好，持怀疑态度，但是在公告日之后，随着“实物分红”的发放，更多的投资者开始接受“实物分红”，甚至是抱有看好的态度，一定程度上提高了股价，这肯定了“实物分红”的发放，对公司股价具有积极正面的影响，投资者对于上市公司有较好的预期。

虽然由于“实物分红”的发放到目前为止，还没有被广泛应用，样本十分有限，一定程度会影响样本数据的代表性，然而这将对投资者的合理投资和上市公司“实物分红”的发放决策提供参考。

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