经济趋势与投资参考

编者按＞＞5月6日，由恒生银行（中国）有限公司与本刊联合主办的“优越体验之理财讲座”在京举行。讲座由本刊主编李鸿先生主持，恒生银行（中国）有限公司北京分行行长咸顺生先生致辞，恒生银行私人银行及信托服务主管陆庭龙先生和著名经济学家、中国银河证券首席总裁顾问左小蕾女士分别做了精彩的主题演讲

陆庭龙：

金融市场与实体经济背道而驰

2008年9月15日，美国一家有150年历史的投资银行雷曼兄弟破产，引起了波及全球的金融海啸。现在将近4年过去了，有没有新的情况出现？

欧美跌入流动性陷阱

先来看看美国。2008年以来的经济危机，其爆发的根源是银行在房地产市场发放了大量的次级贷款，让不具备还款能力的居民以优惠的条件买了房。房地产市场向上时一切欣欣向荣，而当房地产市场转而向下时，次贷危机因此爆发，并形成连锁反应，银行出现倒闭潮。为了应对危机，美国政府采取的方法，一是降息，在很短的时间内把联邦基准利率从4.5%降到0.25%；二是直接释放流动性，用现金购买银行持有的债券。在前两轮量化宽松货币政策中，美联储先后购买了17250亿美元和6000亿美元的银行资产与国库债券，结果是银行的资产负债表从2008年的8000亿美元迅速扩大到现在的2万亿美元。但遗憾的是，这些钱并没有进入实体经济，只是在金融系统中运转。银行以低成本拿到了政府提供的现金，它们并没有给中小企业贷款，而是购买了大量美国财政部发行的债券。

欧洲的情况更为复杂。自金融海啸以来，在实体经济中占重要地位的旅游业和奢侈品业并没有得到根本好转。欧洲央行用与美国同样的方法来处理金融问题，以1%的利率为银行提供资金，而银行得到资金后以6%的收益率从政府购买债券，结果实体经济同样没有得到急需的资金。银行既然没问题，金融市场的各项指数尤其是股市指数看上去就很漂亮。与美国不同的是，欧元区虽实现了货币统一，但各个国家的发展程度参差不齐，出现的问题也不一样，难以用统一的货币政策来解决。财政状况较好的南欧国家，如比利时、芬兰，不甘一同承担不利于经济增长的紧缩政策，为欧元区的未来埋下不确定的伏笔；西班牙爆发银行破产危机，政府欲仿效当年中国借建立“坏账专用载体”以接管和清理业内不良贷款，但涉及的庞大公共资金从何而来？即使欧元区财长同意把欧洲金融稳定基金（EFSF）及欧洲稳定机制（ESM）结合，使欧债防火墙的规模增至7000亿欧元，但救市基金不过是通过欧元区成员国发债集资，“以债养债”，又怎能让缺乏竞争力的欧元区走出衰退？

总体来看，现今市场数据再好也不等于经济正在改善。金融业的去杠杆化，使背负着沉重债务的欧美国家跌入流动性陷阱。即使央行致力于保持低利率，银行也只把坐拥的资金或是投向国债，或是偿还自身债务。资金没有真正刺激实体经济，就像血液不流通一样，经济也不会健康。

投资策略以稳健为上

欧债阴霾仍在，投资者都增持现金。回顾年初各国央行倾向宽松货币，令股票、外币、商品皆升幅不少。但目前商品市场整体疲软，铜价、油价连续下跌，金价更跌破1600美元/盎司大关；日元、瑞郎2011年8月高位不再，资金涌向美元资产及美债作避险，美10年期债息跌穿0.18%，美汇指数则升穿80。

欧洲经济环境较差，前景不明，对美元变化较敏感。在金融风暴后，很多投资者将美元转移到欧洲，推高了欧元兑美元的汇价，我认为合理的价格应为1欧元兑1.1美元。至于欧盟最终是否会解体，大家一同静观其变。即使希腊和葡萄牙双双脱离欧元区，对整个欧盟GDP的影响不会高于5%。只要欧盟的核心成员国德国、法国、意大利、荷兰等没有问题，欧盟还不至于解体。希腊必须同意执行紧缩方案，才能继续保留欧元区成员国身份。欧元区虽然不至于解体，但欧元下行在所难免，有机会下探至1欧元兑1.24美元。

过去几年，虽然经历过金融风暴，但欧洲例如巴黎、伦敦的房地产价格没有很大的波动，中心城区房价稳步向上，主要还是汇率上的变化；而在美国，因为地广人稀，房多人少，所以房价因地域不同有所区别。

我长远持续看好人民币。至于如何做到人民币在内地的持续保值，我认为重点看投资者对于内地经济的判断，再调整自己资产比例。合理做法为持约25%～30%的现金、25%～30%的稳定型债券及30%的股票，剩余则可考虑购买黄金保值。建议等待金价调整至1500～1550美元/盎司才买入。

左小蕾：最坏的形势已经过去

我们正经历着一场百年不遇的全球性危机，危机变数很大，危机以后通常是一个大变革。这是一个创造性破坏的时代。危机可能带来大的变革，这需要勇气，需要正确的认识、判断和决策。

国际形势不比2011年更复杂

无论是官方说法还是民间舆论，在分析2012年国际形势时都有一个模式化的套语——不确定性增大、风险不断增加、形势更复杂。我把它称之为新八股，很不同意这种说法。因为按照这种说法，全是似是而非的不确定因素，让人无所适从，并不利于我们的决策。我们应该有一个更具体的、相对更清晰的判断，能够辨识出哪些方面是确定的，哪些方面是不确定的，这样一来，无论从个人投资还是整个经济形势的判断的角度，都更易形成针对性的对策和主张。

2011年可以说是国际形势非常错综复杂的一年。当年比较大的全球性事件主要有5个。一是中东危机。埃及、利比亚、叙利亚等事件的发生，对我们的能源战略等都形成了很大的冲击。二是全球占领华尔街运动。虽然没有任何实质结果，但是造成的影响很大，给金融业的发展带来了深刻思考。三是欧债危机。2011年是欧债危机的蔓延之年，希腊、意大利深陷泥淖，连欧元区的核心国德国和法国也深受其扰。四是全球经济的二次探底风险。由年初的乐观经济预期迅速转为二次探底风险的讨论，一度引起较大恐慌。五是新兴市场增长开始放缓。这是全球金融危机带来的连锁反应，市场预期已得到了消化。

再来看2012年有什么不同。一是大家最为关心的欧债危机进一步恶化的可能基本不存在。2011年已经把最坏的消息释放了出来，现在看来，德国没有问题，最坏的担忧没有出现。二是全球金融市场的频繁动荡已成为常态。金融市场的动荡被市场进一步接受，已不能对市场心理形成决定性影响。三是全球经济指标已经调低。大家已经认识得比较清楚了，全球经济是疲软的，对重要经济增长指标和市场预期已经进行了调整。四是所谓的茉莉花革命进一步蔓延扩大的可能性大大降低。在一个比上年相对明朗的情况下，该发生的已尘埃落定，叙利亚的解决方案也正在推进。

以上是一些大概率事件。对于一些可能出现的黑天鹅事件也需要关注。在伊朗问题上，美国的战争部署基本就绪，但并不意味着就要打仗，打仗基本上是小概率事件。随着欧债危机最终解决方案的出台，欧洲银行倒闭和欧元解体的可能性也极低。

对投资决策来说，要以未来大概率事件作为决策的依据，不然就是过度反应；把小概率事件放在灵活性上去处理。

中国经济不会硬着陆

一段时期以来有一种担忧：中国经济会否像2008年一样出现风云突变，实现硬着陆？在我看来，这要么是对当前经济形势的过度担忧，要么是个别利益群体出于自身利益的危言耸听。

当前的国内形势与2008年时已完全不同。主要表现在3个方面。一是对外依存度不同。出口占GDP的比重、顺差占进出口的比重、顺差的增长对GDP的贡献，都出现了明显的变化。二是中小企业形势不同。2008年正在推动经济结构转型，推动各种政策的调整，叠加了2008年下半年的危机，致使中小企业出现了突然性的大规模倒闭潮。三是就业形势不同。当时中小企业出现了问题，1.2亿人口要回去，就业压力非常大，而现在局部地区甚至出现了招工难的问题。

目前外部经济形势已经趋于缓和，虽然国内经济增速放缓，但是稳定的货币政策保证了国内经济的平稳增长。2012年将会比2011年较为平稳。一是通胀看起来虽然处于高位，但比较平稳。我们预测，通胀水平在3.5%～4%，基本可控。二是房地产调控逐渐出现成效，泡沫破裂的可能性很小。房地产泡沫的破灭和房地产价格的平稳下降是两个不同的概念，前者是破坏性的、被动的、无序的，后者是良性的、主动的和有序的。三是地方政府平台风险透明度增加。不能确认没有风险，但是现在透明度大大加强，风险相应下降。四是收入分配等深层次矛盾虽然仍然存在，但不会加剧。如此看来，引起经济硬着陆的不稳定因素都有所改善。