退市制度渐行渐近

“退市，退市。”从监管部门到投资者，各方都已经喊了很多年了，但是推进的步伐始终步履蹒跚。证监会制定的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》于7月4日，从此开启退市制度改革新篇章。

经过近些年的发展，我国资本市场的交易量在国际上也是不容小觑的，但是最大的麻烦就是“只进不出”。这个偌大的如同“貔貅”一样的市场，渐渐成为贪婪的怪物。上市公司的质量堪忧，高管离职套现蔚然成风，“壳”资源炒上了天，冒险操作ST，股市渐渐失去了它最初的功能，投资者也对这样的市场失望透顶。

不过，随着长油成为我国股市第一家退市的央企，人们似乎看到了逐渐打开的退市改革大门那一头的曙光。7月4日，证监会制定的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》终于千呼万唤始出来。，退市新规的面纱终于揭开。

主动退市与强制退市

新规将主动退市首次写入法律文件里，昭示了监管层面的新思路。新规中逐项列举了包括上市公司股东大会决议主动撤回其股票在本所的交易，并决定不再在交易所交易；上市公司股东大会决议主动撤回其股票在本所的交易，并转而申请在其他交易场所交易或转让；上市公司向所有股东发出回购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；上市公司股东向所有股东发出收购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；除上市公司股东外的其他收购人向所有股东发出收购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；上市公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销；上市公司股东大会决议公司解散等7种主动退市情形，并且针对主动退市的特殊性，在其实施程序、后续安排等方面也给出了有别于强制退市的专门安排。

对这种主动退市行为似乎我们并不太理解其中的含义，但是其实这种行为在较为成熟的资本市场上并不罕见。

因为主动退市对企业来讲，如果它的市场估值明显低于公司价值，那么与其被市场打压，不如通过更好的方式来获取外部融资，也能让公司估值有所回升。而且公司退市意味着私有化程度加大，管理也可以很特立独行。今年，华为创始人、CEO任正非就给出了华为不上市的理由，“如果大量资本进入华为，就会多元化，就会摧毁华为20多年来还没有完全理顺的管理。”顺丰的掌门人王卫同样认为，“上市后，企业就变成一个赚钱的机器，每天股价的变动都牵动着企业的神经，对企业管理层的管理是不利的。”退市还能避免公司的业务被公众审查，并最大限度地减少公司披露那些竞争对手可以利用的敏感信息。

在自主退市的过程中，中小股东有可能会觉得自己的权益受到损害。在美国是采取禁令救济和评估权救济。所谓禁令救济，是指股东需证明其利益受损且不会很容易得到补救，并且损害赔偿是不足够的补救措施，在这种情况下，如果法院支持原告的诉讼请求，就会颁布禁止令阻止私有化交易继续进行；所谓评估权救济，是指小股东有权要求法院对其持有股份的公允价值作出评估。但是目前，我国还没有出台相应的措施。

所以，很多人认为，因为中国股市的特殊情况，主动退市模式被企业所接收，可能还需要十年甚至几十年才能达到。但是这至少是一个灯塔，为我国资本市场运作指明方向。

相比意义大于作用的主动退市，新规里的强制退市格外引人注目。

我国的股票市场总像是一个慈母，喜欢将板子高高举起再轻轻放下，所以导致目前没有一家公司是由于“重大违法行为”而被强制退市的。但是现实是，仅今年上半年，沪深两市就发生53起上市公司重大事项违规案例，违规主要集中于重大合同、诉讼、对外担保等事项披露不及时；未按规定披露关联交易及关联关系等，而这其中的25起被公开处罚、8起公开谴责、15起公开批评和5起内部通报批评。这种“慈爱”是投资者无法认同的，没有有效的惩罚措施，谁能来保护投资者的权益呢？

新规针对出现欺诈发行、重大信息披露违法等行为的上市公司，首先证监会会做出行政处罚，或者依法移送公安机关。之后，交易所在一年内作出终止上市的决定，但同时也对欺诈发行与重大信息披露违法作了差异化安排：重大信息披露违法暂停上市公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的，其股票可以恢复上市交易，但对于欺诈发行暂停上市公司，除非发现其行为不构成欺诈发行，否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。

新规的常规性退市指标也严格且多元化。除了保留“连续三年亏损”这一退市指标，还做出了市场交易类指标，包括股本总额、股权分布、成交量、股票市值等。这样加上主动退市和重大违法公司的强制退市，基本上一个完整而成熟的退市体系已现雏形。

民事诉讼现退市新规

股市以上市公司为焦点的时代过去了，新规就听到了投资者的声音，如何保护公众投资者的利益是整个市场的新课题。此次新规强调了保护投资者特别是中小投资者的合法权益，是退市工作的重中之重，并且特别作出了三大规定，包括：强化上市公司退市前的信息披露义务；完善主动退市公司异议股东保护机制；明确重大违法公司及相关责任主体的民事赔偿责任。

要落实退市中的民事赔偿责任，更重要的是相应的诉讼制度，而目前人民法院一般采取单独或者共同诉讼的形式予以受理证券诉讼。无论是单独诉讼还是共同诉讼都依照“明示同意、默示反对”的原则，要求每位成员直接参诉，这样将浪费执法资源，也对投资者极其不方便。于是，证监会投资者保护局开始研究包括研究建立代表人诉讼制度、研究建立公益诉讼制度、研究有限集体诉讼制度。所谓“有限集体诉讼制度”就是达到一定数量的中小投资者提讼并获得法院裁决的，对所有登记的中小投资者同时发生效力，这个制度便于投资者维权，应该重点突破。截至目前，证券诉讼审判中集体诉讼还是空白，通过法律途径保护投资者权益依然任重而道远。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也对此表示，上市公司的维权与索赔在很大程度上是行政干预在起作用，对于实施民事赔偿方面，证监会很难从司法的角度做出完全的赔偿制度与安排。

不过长远来看，完善民事赔偿责任对于弄虚作假、欺诈发行等行为的企业也会起到警示作用，毕竟在国外，有违法企业被此类弄得倾家荡产的前例。

新规实施困难多

尽管自此的出台的新规可谓众望所归，但是前路险阻重重，何时能真正实施还未可知。

实际上，我国股市的退市制度早在1993年就已经出现了，监管部门在两年前又开始强行推进退市制度，但是都在各方的期待中无疾而终。

对此，有业内人士指出，一边是性质十分恶劣的业绩造假，一边是只能按部就班的漫长退市程序，如此退市制度的安排令很多应该退市的公司难以被及时清出。而且，因为很多地方政府把上市公司的数量作为考核业绩的内容，所以我们经常能看到那些财务报表一塌糊涂，但是总能被政府的补贴拉回到悬崖上面来。公司退市对股东影响则更大，因为这样就意味着手中的股票变为一堆废纸，所以明明是保护投资者权益的退市制度却是让投资者最为厌恶的双刃剑。

所以退市制度的推行一定要从交易各方的观念上开始。就像职业投资者皮海洲说的，“退市制度并不是要将绩差公司都扫地出门，而是让该退市的公司退市。”没有上市公司股票退出的市场是不正常的市场，不正常的市场是无法为交易带来健康的收益的。监管层要想办法将责任划分清楚，该投资者承担的投资者承担，该由上市公司承担的上市公司来承担。而投资者要学会做出取舍，做出正确的判断。

投资者要做好准备

那么何谓取舍？何谓正确的判断呢？

要学会审慎投资，价值投资。没有退市制度的市场，终年上演着投机炒作的戏码，即便是针对ST股，也没有什么风险意识，可是当你跟风炒作这些濒临退市的股票时，你有没有意识到你投资的到底是什么，一旦潮退之时来临，什么能真正支持你的投资价值呢？退市制度要求投资者们学习关注上市公司基本面和信息披露，谨慎对待我们的交易，主动及时远离风险。也就是说，“如果不了解，就不要投资。”

要学会面对退市，处理垃圾股票。退市制度一旦推行起来，中国股市就告别“死了都不卖”的交易模式了，那些手握垃圾股股票的投资者们要即使关注公司和市场动态，该止血的时候一定不能犹豫不决。目前终止上市的公司一般会选择转板到新三板，所以投资者也要了解一些新三板的交易规则，按上市公司转板公告规定的开始时间起到具备从事代办股份转让业务资格的证券公司营业部办理股份确权手续，以免错过该公司在新三板市场挂牌当天的流通股份交易，保护自己的权益。

退市制度改革的核心内容

1.进一步扩展主动退市方式，为有主动退市需求的公司提供多样化、可操作的路径选择。

2.针对欺诈发行、重大信息披露违法等市场反应强烈的违法行为实行强制退市，按照《证券法》的规定制定具体实施规则。

3.允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块特点做出差异化安排。

4.强化公司退市前的信息披露义务，规范主动退市公司决策程序，完善异议股东保护机制，明确相关责任主体的民事赔偿责任等。