民资替代国资连锁替代百贷

分析零售行业的发展规律，我们认为投资机会主要蕴含于两个领域：目前仍以国有资本为主导的百货业态，在获得现有企业管理层、国有控股股东支持的前提下，使用各种资本运作手段，分享民营资本替代国有资本的资本升值：投资于具有全新的经营模式、全新的管理手段，与传统业态相比具有“质”的提高的新兴连锁业态：充分分享总量增长、份额集中的行业替代增长价值。

基于对未来经济增长前景的乐观判断，我们认为未来5―10年中国社会消费品零售总额仍将延续前10年的增长水平，继续保持年均10％以上的增长速度(图1)。中国人均GDP于2003年突破1000美元，按照国际经验，中国消费结构正向发展型、享受型升级，并由此推动产业结构升级，促进经济持续快速增长。

零售份额向民营企业集中

零售行业处于产业链的最前端，直接面向形形的消费者与千变万化的市场需求，市场竞争可以以惨烈来形容，事实证明，民营机制在这个行业比国有运行机制更为灵活，国有资本逐步退出零售行业已成为历史的必然趋势，这也是当前政府的政策导向。

在美国、日本等西方发达国家，零售领域也均为“民营”性质的企业在运作。在中国市场，从上世纪90年代末期开始，国有零售公司步入下行通道，民营性质的企业开始以超乎寻常的速度迅速崛起。19四年中国限额以上的大型零售企业中，私营企业销售收入只有114亿元，市场份额占比不足2．9％，而到了2003销售收入就提高至1533亿元，市场份额占比首次超过国有企业，达到了18．7％(图2)。

民营资本在市场份额逐步扩大的同时，企业规模也越做越大，民营公司在中国零售百强中的占比呈持续上升趋势。2000年，零售百强前10名中仅有2家民营公司，而到了2004年，民营公司达到了6家，民营公司逐步演变为零售行业的主导力量(表1)。

百货向新兴连锁零售业态集中

在百货领域，民营、外资企业与国有性质企业相比，其基本的经营模式、经营管理手段并没有发生“质”的飞跃，只是“量”的提升，缺乏足够冲击力的创新，这导致民营、外资很难直接通过竞争快速抢占现有国有企业的市场份额。我们认为，百货领域的“国退民进”，其最基本的动力来自于企业的内部，而非外部的激烈竞争，我们将这种演进模式称为“收购、兼并为主的资本运作模式”，其基本发展路径是通过兼并、收购等资本运作模式完成。

与百货不同，在连锁超市、家电卖场等领域，民营、外资则处于绝对的主导地位。连锁超市、家电专业卖场是采取全新的经营模式、全新的管理手段，与传统业态相比具有“质”的飞跃，他们直接通过外部的激烈竞争逼迫传统业态退出，我们将这种演进模式称为“连锁发展的商业运作模式”，这种模式的内涵是强有力的行业替代增长，基本发展路径是“商业运作模式”的不断拷贝。

连锁家电卖场成长性最高

但在新兴连锁零售的不同业态之间，成长性方面也存在较大差异。零售百强前10名中，民营公司的构成变化表明连锁家电专业卖场是成长性最高的行业，连锁超市次之，家居专业卖场则是昙花一现(表2)。

连锁家电专业卖场之所以超过其他新兴连锁业态，成为所有零售业态中成长最好的行业，我们认为与以下两方面的原因有关。

第一，各种业态发展的背景有很大差异。10年前，连锁建材、超市等行业在海外发达国家已经非常成熟，而中国还是一片空白，海外强势零售商――家乐福、欧倍德等公司进入中国市场快速扩张，同时把自己的运行标准引入中国。事实上，到目前为止，这个市场的运行规则仍是按照外资超市的标准在运行，这使得中国相关公司自诞生之日就处于模仿别人的不利地位，他们的增长仅仅是分享了行业替代增长中的一小部分价值。以上海市场为例，据上海连锁经营协会统计，到2005年11月底，外资大卖场在上海以53％的门店占比，拥有销售额76％的市场份额。

与超市不同，连锁家电业态并没有受到外资的冲击，从美国第一大家电零售商百思买(Bestbuy)的成长历程看，当中国家电行业蓬勃发展时，百思买正忙于美国国内市场的扩张，根本无暇进入中国。事实上，在众多零售业态中，连锁家电行业是为数不多的，由中国企业自己制定行业运营规则的业态，由于没有受到外资冲击，连锁家电行业充分分享了整个行业的替代增长。

第二，零售行业属于外延式成长行业，规模效益对于零售公司的盈利竞争能力具有决定性作用，这种规模效益也决定了连锁家电具有更强的盈利增长能力(图3)。

零售行业的规模效益来源于两方面：采购和费用控制。从采购方面看，连锁家电在全国区域内销售的商品最多，更容易通过统一采购提高综合毛利率，进而提高综合盈利能力；此外，家电零售行业需要进行配送服务，而超市、百货则不需要进行售后的配送、安装等服务，这样，家电零售行业的“后台”费用占比相对非常大，随着店面的扩张，这一业态的费用规模效益也会逐步体现出来。规模效益强意味着替代竞争能力强，超强的替代能力奠定了连锁家电卖场最优的成长性(图4)。