通货膨胀目标制的模式及作用机制浅探

摘要:通货膨胀目标制是20世纪90年代兴起的一种新的货币政策框架,目前已经在不同地区、不同类型的国家中得到了广泛的应用,并取得良好的效果。通货膨胀这一经济现象是无法完全消灭的,而其失控会不可避免的对经济各方面造成不良的影响。通胀目标制不同于其他货币制度之处就在于它是在通货膨胀失控之前就采取有效措施来预防,而不是每次都等到损害已经造成后再补救。因此,对通货膨胀目标制的定义、模式、作用机制及政策效果进行分析就很有必要,它为中国的货币政策改革提供了一种选择。

关键词:通货膨胀目标制;通胀目标制模式;作用机制;政策效果

中图分类号:F821.5 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2009)24-0072-03

一、引 言

20世纪80年代至90年代初期,随着金融创新的推进和经济全球化、金融一体化浪潮的兴起,金融市场的扩展和大量金融衍生工具的出现,使货币政策传导机制发生了重大变化,传统的货币政策框架受到了冲击和挑战。货币需求的不稳定使得以货币供应量作为政策目标难以为继,以稳定汇率作为中介目标同样遭到失败,在这个背景下,一些国家开始寻求一种新的替代目标,这时一种新的货币政策框架――通货膨胀目标制(inflation targeting)应运而生。自1989年新西兰率先倡导并实施通货膨胀目标制以来,越来越多的国家开始使用通货膨胀目标制来确定其货币框架。这些国家选择采用灵活的汇率(即浮动汇率制),以期减小经济对汇率攻击的脆弱性,并维持货币政策的独立性。目前为止,已经有42个国家的中央银行实行浮动的汇率制,并把通货膨胀率作为主要货币政策目标[1]。

作为一种相对较新的政策体系,通胀目标制有其独特的优势,为中国的货币政策改革提供了一种选择,因此了解该政策体系的基本模式及其作用机制就很有必要了。本文首先介绍了通胀目标制的定义及特点,然后具体分析它的三种模式和作用机制,最后简要分析了目前为止其政策效果如何。

二、通胀目标制的模式

Bernanke从描述性的角度解释了通货膨胀目标制是一个新的货币政策框架,强调既定的法律框架在通货膨胀目标中的作用:“通货膨胀目标是由官方公开宣布未来一段时间内需要达到的通货膨胀目标值或区间,明确承认低的、稳定的通货膨胀率是货币政策的首要长期目标。”[2]通货膨胀目标的作用在于可以强化政策制定者和公众之间的沟通和交流,为货币政策的制定提供纪律性和责任性。

通胀目标制政策框架的特点可归纳如下:(1)抑制通货膨胀成为中央银行唯一的政策目标,政策当局必须事先确定一个目标通货膨胀率,并向全社会公布(Mishkin andPosen,1997;Christainsen,1997);(2)货币当局为实现这一目标做出相应的承诺,通货膨胀目标的实现与否,成为评价货币政策绩效的首要标准,为此,中央银行享有充分的独立性(Svensson,1996、1997);(3)新的政策改革使得货币政策的中介目标不再重要,中央银行的政策反应主要根据社会公众对通货膨胀的预期以及中央银行对通货膨胀的预测是否偏离公布的目标而定(Bernanke and Mishkin,1997)。

1.通胀目标制的三种模式。Carare和Stone把42个国家分成三种通胀目标制类型,以体现货币政策设定与经济背景的紧密关系。这三种分类是以政策的透明度和可信度及央行是否把通胀率目标作为首要目标为标准的。政策透明度以央行是否公开宣布通胀率目标和是否制定相应的制度来支持该目标的实现进行衡量。可信度则以实际通胀率和政府长期债券市场利率来衡量。三种不同类型的通胀目标制的政策贯彻度及相机度都不同。其他一些学者也对通胀目标制的模式作出类似的三种分类,但使用的名称有所不同,本文使用的是Alina Carare和Mark R.Stone的命名[3]。

第一类国家实行完全的通胀目标制(FFIT:full-fledged inflation targeting),也被称为标准型通货膨胀目标制,这也是最广为人知的通胀目标制类型。实行FFIT的国家具有中到高等水平的可信度,明确的公开宣布其通胀率目标,并在一个透明的货币框架下制定相应的制度以确保目标的实现。新西兰是第一个采用FFIT的国家(1990),到2001年,有7个工业国和11个新兴市场国家采用了这种制度。

第二类通胀目标制叫做隐性价格稳定锚(IPSA:implicit price stability anchor),有些学者称之为准通胀目标制。实行IPSA的国家具有较高的可信度来维持一个较低的稳定的通胀率,但政策透明度不高,也不把通胀率目标作为货币政策的唯一目标。较低和稳定的通胀率和金融系统的高稳定性使得他们可以同时实现产出和价格的稳定。目前有5个发达国家的央行采用了IPSA,其中包括欧洲中央银行和美联储。

第三类国家实行的是折中的通胀目标制(ITL:inflation targeting lite),这些国家只宣布一个大概的通胀率目标,但由于他们的可信度相对较低,这个通胀率目标很难达到。较低的可信度也反映了他们制度框架的脆弱,不能很好的应付大的经济冲击和金融不稳定。实行ITL的19个国家都是新兴市场国家。

不同类型的通胀目标制某种程度上反映了不同的经济结构决定了不同的货币框架。值得一提的是,IPSA国家的人均GDP和金融发展水平是三者中最高的,而ITL国家则最低。因此,三种制度在可信度和相机度上的差别反映了这些国家间经济结构的差别。

2.三种类型通胀目标制间的转换。理论上来说三种不同制度间具有相互转换的可能性。一个国家可以从较低水平的ITL向较高水平的FFIT转换,这尤其适于发展中国家和新兴市场国家货币政策的发展。从数学角度上说,三种不同制度之间可相互转换的可能性有六种,但我们可以排除IPSA或FFIT转换到ITL的两种可能性,因为现实中没有哪个国家会选择从一个可信度较高的制度变到一个可信度更低的制度,而一般认为,直接从ITL转换到IPSA也不具可行性,因此,就有三种可能的转换。

目前没有发现从IPSA转换到FFIT的现实例子,但很多学者都强烈建议美国、日本和欧洲中央银行应该采用FFIT(Krugman(1998),Bernanke et al.(1999),Mishkin(1999),and Truman (2003)). IPSA到FFIT的转换效果取决于可信度提高所带来的收益是否大于货币政策独立性降低所带来的损失(Stone,2003)。日本的情况比较特别,即日本国内存在的通货紧缩流动性陷阱,而采用FFIT并不一定能帮助日本摆脱这一困境。

目前,采用FFIT的18个国家均没有要转换到IPSA的意图,但考虑到FFIT的历史还很短,不足以定论,在将来还是可能发生这种转换的。如果一国央行具有很高的可信度,公众也对央行会采用通胀目标制的货币政策深信不疑,就有了进行这种转换的条件,央行可以临时改变政策目标,不再死盯住稳定的物价,但前提是政策方向的改变不能让公众发觉,以避免通胀预期的变动。在实际操作中,从FFIT转换到IPSA有两种可行的方式,降低政策的透明度(即采取含蓄的政策手段,使公众不能马上认清政策的目的),减少责任程序,或者保留原有的责任程序,宣布多个政策目标。无论哪种方式,原来的通胀率目标都将变的更难以被公众和市场监督。实行FFIT的工业国家比新兴市场国家更有可能转换到IPSA,这是因为他们有更多可信的货币政策实践经验。

当前最受政策关注的是从ITL到FFIT转换,这主要涉及那些新兴市场国家。FFIT在新兴市场国家中很受欢迎,从1997―2001年期间,实行FFIT的新兴市场国家从没有增加到了11个,2002年秘鲁和菲律宾也加入了这一行列,还有很多新兴市场国家和发展中国家也正在考虑采用FFIT(cf. Banerji,2003)。另外,那些实行固定汇率制的新兴市场国家更倾向于ITL。实际上,ITL可以作为一种过渡性的货币制度,在实施这一制度期间,央行得以实现长时间名义上的稳定,瞄准单一的名义锚进行金融结构改革。实证研究表明,在ITL国家里,加快金融系统发展和改善财政状况往往优于FFIT的转换(Carare and Stone,2003)。

三、通胀目标制的作用机制及其政策效果

1.通胀目标制的作用机制。通货膨胀目标制是一种货币政策框架,而不仅仅是一个反通货膨胀的政策。它以保持尽可能低的通货膨胀率作为货币政策的主要目标(可能不是唯一目标)。货币政策框架有很多种,从完全相机的政策框架到盯住某一预定的货币规则,而通胀目标制被认为是一种“不完全相机(constrained discretion)”(Bernanke et al.,1999:6)的货币政策框架。在通胀目标制框架下,中央银行通过调整名义利率(一般以央行对商业银行的再贴现率为标准)来追求一个明确的通胀率目标。调节过程如Van den Heever(2001:171-172)所描述的那样:如果预期到在当前的短期利率下,目标时间段内的通货膨胀率将高于通胀率目标,央行将上调利率;反之则下调利率。Van den Heever的论断中没有说明的是利率的变动,某种程度上会影响价格的变动率。这就提出了三个问题:首先,是否存在一个联系利率变动与价格变动的机制?第二,中央银行是否了解该机制的运行方式?第三,该机制的影响作用具有多久的时滞?在研究通胀目标制时,我们通常明确或隐含地假定存在这样一个联系利率和价格水平的货币传导机制,并且该机制具有多种作用渠道,同时央行清楚的知道这些渠道的作用方式,也知道货币政策外部时滞长度的估计值。这与Friedman(1968)提出的“货币传导机制及其时滞不可知,因此我们不可能使用无条件的货币政策来实现某一特定目标(即为实现特定目标而采取的货币政策必然以其他目标的损失为条件)”恰好相反。

南非储备银行(SARB)的研究人员Smal和De Jager认为,货币传导机制的作用方式如下:SARB通过改变回购利率①来影响零售利率及各种资产价格(包括汇率),并最终影响通胀率。这里有一个问题就是回购利率是怎样影响通胀率的。主要有三种渠道:第一个渠道是通过影响总需求来影响通胀率,通过影响进口价格来影响通胀率,以及通过影响预期来影响通胀率。在传导机制的大部分要素中,利率的变化将最终影响总需求的各个组成部分,尤其是投资支出和消费支出。总需求的变动又将改变相对于潜在产出的实际产出缺口,产出缺口的大小反过来影响价格水平的改变率。而第二个渠道则是利率的变动通过汇率和进口价格来影响通胀率。这一观点的主要理论基础是利率的上升将导致货币的升值,利率下降将导致货币贬值。第三个渠道中,利率的变动可能会影响人们的预期,从而影响价格和工资水平。有趣的是,没有一种观点提到成本这一渠道,即高利率导致企业和家庭所需资本的价格上升,他们会将增加的成本转嫁给其他人。

Smal和De Jager关于反通胀政策传导机制的观点可总结如下:通过调节利率使实际产出总是小于潜在水平(目的是降低工资和价格变动的幅度),从而使货币升值,抑制通胀预期。该传导机制看起来可信度颇高,但各环节之间的影响力度仍不确定,相关的时滞也有待查证。这就意味着,如果仅考虑其可能带来的损失(如维持低的通胀率可能会牺牲经济增长或就业),通胀目标制并不能算是货币政策的最优选择。如前所述,通胀目标制其实是一种货币政策框架,而不只是一个反通胀的货币政策,当然,它对通货膨胀具有影响作用。关键是建立一个具有透明度、责任明确度及可信度的通胀目标制框架。可信度是针对央行而言,央行具有较高的可信度,就能维持一个稳定的通胀预期,也有利于货币传到机制发挥其调控宏观经济作用。一些学者认为,通胀目标制既能有效降低经济中的通胀倾向,也能同时限制价格上涨通过影响预期而对经济产生的波及作用。

列举了八个主要通胀目标制国家的货币政策具体操作机制[4],从中能看出,通胀目标制下,货币当局首先对影响未来一定时期内的通胀率进行预测,然后主要通过调节利率来影响未来一定时期内的实际通胀率,使实际通胀率落在事先制定的通货膨胀目标区间内。各国根据实际情况的不同,选取的指标和利率标准都不同。

2.通胀目标制的政策效果。由于通胀目标制从初次实践到现在不过才经历了十多年的时间,还不足一个经济周期的长度,因此对其政策效果的研究重点只能放在对通胀的控制效果上,至于它对经济整体的政策效果还有待时间的证明。大部分研究结果都表明通胀目标制国家在控制通胀率方面的还是有成效的。同时,有的学者通过研究认为,通胀目标制虽然在控制通胀率方面有效,但可能会以损失产出增长和就业为代价。

Shu Lin,Haichun Ye[5]对通胀目标制对降低通胀率和通胀不稳定性的政策效果进行了大量研究,他们首先对7个率先采用通胀目标制的发达国家进行了研究,并运用了政策效果分析的最新方法――偏好匹配法(propensity score matching methods)。研究结果表明,通胀目标制对降低这7个国家的通胀率和通胀不稳定性并没有太大的实质效果,对长期名义利率的影响也微乎其微。但作者自己解释到,由于他们的研究中选择了一些不实行通胀目标制的国家进行政策对比,但选用的这些参照国虽然没有明确宣布以通胀率为政策目标,但在具体的政策实施中仍采取了很多与通胀目标制下类似的政策,这样对比得来的结果也就值得商榷。

Shu Lin,HaichunYe ①随后对13个发展中国家进行了实证研究,这13个国家都于2004年末开始采用通胀目标制。他们同样运用偏好匹配法对这些国家采用通胀目标制后的各项经济数据进行分析,得出通胀目标制对降低这些国家的通胀率和通胀不稳定性方面都取得了相当大的成果,使通胀率水平平均下降了3个百分点。这都得益于通胀目标制所带来的央行可信度的提高。而且,由于各个国家国情不同,如财政状况,央行对汇率的态度,政策实施时间等,通胀目标制的政策效果也各不一样。

综上所述,通胀目标制的政策效果究竟如何,尚待时间的进一步检验,目前很难定论。但先抛开其对控制通货膨胀的作用不说,这种货币政策框架本身的确有很多可取之处,如它对央行独立性和政策透明度的要求,与今后货币政策发展的基本走向是一致的。另外,鉴于通货膨胀是无法完全消灭的,而其失控会不可避免的对经济各方面造成不良的影响,在货币政策框架中将通货膨胀控制这一目标考虑进去也很有必要。中国目前货币政策还很不成熟,还没有形成一个完整的、有自我调整功能的框架,货币政策体系的改革势在必行,通胀目标制无疑为此提供了一种解决方案[6]。

参考文献:

[1]李艳红,尹继志.通货膨胀目标制的特点及其借鉴意义[J].浙江金融,2007,(2):21-22.

[2]Bernanke, Frederic S. .Inflation targeting for Emerging Market Economies[J].American Economic Review,90(2):105-109, 2000.

[3]Alina Carare and Mark R.Stone.Inflation targeting regimes[J].European Economic Review, 2006:1297-1315.

[4]胡昆.通货膨胀目标制――中国货币政策的一个可选框架[J].海南金融,2007,(1):18-21.

[5]Shu Lin, Haichun Ye.Does inflation targeting really make a difference? Evaluating the treatment effect of inflation targeting in sev

en industrial countries.Journal of Monetary Economics,2007:2521-2533.

[6]Philiph Mohr.On inflation[J].South African Journal of Economics,March,2008.