应对风险宜未雨绸缪

在大多数人认为房价还将持续上涨的情况下，万科已经开始准备过紧日子，比如将借款中长期借款的比例提高，又如发行低利率公司债券替换贷款，再如下决心降低营销费用

对万科（000002）及其他房地产开发行业上市公司的指责近来屡见不鲜，然而，我们认为，其实多有偏颇之处。从万科的半年报中，我们可以感受到公司对未来可能面临的风险未雨绸缪的谨慎态度。

求解连续巨额融资：股东价值最大化

万科在2007年半年报中认为：“资金正取代土地成为住房供应的最大瓶颈因素。”这种观念落实到行动上，就是万科在8月29日公告公开增发募集资金100亿元后，第二天又公告拟发行不超过59亿元的公司债券。

一时间一石激起千层浪，指责声不断。

对于万科的融资行为，指责主要有两点：高价圈钱与摊薄业绩。所谓的高价圈钱，是指万科以31.53元的高价公开增发，此后股价一路下跌，9月28日收盘价为30.20元，已经低于增发价；摊薄业绩则是指公司大规模增发后，每股收益将被摊薄。从表面上看，无论是股价下跌还是业绩下降，都将给投资者带来损失。

然而，如果深入思考一下，就会发现上述两种指责互相矛盾，最多只能成立一种，而事实是均不成立。

拿万科最近完成的公开增发来说。

3月30日公司公告称增发目标为募集资金100亿元，增加股本不超过20%。在募集资金总量一定的情况下，增发价格越高，股本增加数越少，业绩被摊薄的就越少；反之，增发价格越低，股本增加数就越多，业绩就将被更多地摊薄。因此，高价圈钱与摊薄业绩不可两全。如果投资者在万科增发前就已经成为万科的股东，那么肯定认为增发价格越高越好，但这对通过参与增发成为新股东的投资者来说股价下跌的风险就加大了。

既然不能两全，万科只能选择对原有股东有利的增发方案。

万科此次公开增发只增加了4.84%的股本，这样的结果很难认为会摊薄公司未来的业绩。其实，在公司股票被市场高估时发售新股和在被市场低估时回购股票一样，在成熟市场都是很自然的事情。只要万科在继续为股东价值最大化而努力，那么新股东也终将受益。

当然，如果万科等房地产上市公司能够不融资，就可以免受诸多指责，也根本谈不上圈钱和摊薄业绩的事。问题是，房地产开发是一个资金密集型的行业，企业在高速发展期尤其需要大量的资金投入。众所周知，证券市场最重要的功能就是资源配置，因此如果上市公司有融资的需要，同时其投资项目能够满足投资者要求的回报，在一般情况下不应受到限制。

曾几何时，国内A股市场“暂不受理”房地产企业的融资申请，结果是不少企业纷纷赴港上市，募集资金后迅速发展壮大，使得香港投资者更多地分享了内地房价上涨的利益。因此，除非可以同时作用于香港上市公司，否则仅仅限制A股上市房企融资对遏制房价上涨作用不大，却先使A股投资者的利益受到严重损失。事实上，在香港上市的内地房地产公司规模较A股公司更大，且受当地投资者的偏好影响更加喜爱囤地。

对上市房企融资，有学者认为：“投资高风险的地方，如果成功了就能够获得高收益，如果投资失败，最后的买单者只能是广大的投资者。我们只要看看这几年房地产上市公司给投资分红多少就能够窥之一二了。”

那么，我们就真的来看一下万科近年来的派息情况（表1）。

需要说明的是，高分红的上市房企并非万科一家，至少金地集团更加慷慨，自2001年上市至2005年，金地集团的派息率平均为42.19%，2006年也达到35.60%。

更具讽刺性的是，曾有投资者强烈反对万科的现金分红政策，认为在公司业务发展需要大量资金的情况下，应该将利润留存在公司内部，既分红又融资只会使股东多缴所得税。对此，我们认为是长期投资万科的股东理性思考的结果。至于万科的答复就更有意思，说是要考虑到部分股东可能需要公司定期分红。

是否囤地与捂盘

社会公众对房地产企业囤地、捂盘的痛恨溢于言表。但是，从万科的半年报中，即很难发现公司存在这些行为。

万科在会计报表附注中将与房地产开发有关的存货分为三类：已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品。如果公司大规模地囤地或者捂盘，那么拟开发产品或已完工开发产品会大幅度增长。而现实数据却显示，这两类存货增幅远不及在建开发产品，表明万科更多地将资金投入了开工建设上（表2）。

为了谨慎起见，我们还关注了万科表外的资本承诺。2006年末，万科有已签合同（主要为建安与土地合同）未付的约定资本项目支出及投资款共计人民币128亿元，2007年上半年结束时为151亿元，也仅增长了17.97%。

我们可以通过计算“月龄”的方法来衡量万科已完工开发产品存在的时间长短（即一个开发项目自竣工后至年末的月数）。我们计算了2007年上半年末万科已完工开发产品的月龄，平均为4.71个月，比2006年末的4.09个月略有增加，但仅多了0.62个月，约十八、九天，如果说这是捂盘则未免牵强（表3）。

表3中，我们主要关注三个项目：东莞松山湖、长沙西街和上海朗润园。

东莞松山湖项目2007年6月竣工，期末存货余额为零，表明已在当月全部售出，如果要捂盘显然不会或者很难出现这种场景。

长沙西街项目期末余额与2006年末完全一样，表明根本没有销售出去，这个项目很异常，需要给予关注。时隔半年，这个项目继续在增加着万科已完工开发产品的月龄，比2006年末又增加了0.05个月。不过，我们不大相信长沙西街项目万科是在捂盘。

上海郎润园项目奇怪之处在于报表附注中披露已于2006年9月竣工，2007年年初余额只有4948万元，却又在上半年增加了1.58亿元。如此矛盾有两种可能的原因：该项目实为今年上半年竣工，或者确实为2006年9月就已竣工但原来少计了成本。但无论是哪种原因，由此对万科已完工产品月龄产生不利的影响均与捂盘无关。

如果扣除掉长沙西街和上海朗润园异常因素的影响，万科已完工开发产品的平均月龄将只有4.41，与2006年年末相比只增加约十天左右。

此前，王石曾经介绍说，万科已尽所能为市场提供商品住宅，不能再快了。郁亮则在接受媒体采访时宣称：“比如万科现在有100个项目，我们没有一个是捂盘的，盖好了就销售，因为我并不追求每一个项目利润最大化。我要的是现金为王，尽快收回投资，去做新的项目，绝不允许在收回资金上有延误和差错。”

从半年报数据来看，万科的这两位高管没有欺骗公众。

应对风险未雨绸缪

万科在2006年年报中计划今年增加1000平方米的土地储备，这个数字还不及2006年的1222万平方米。实际执行情况是今年上半年万科的土地储备增加了521万平方米，与计划基本吻合。这与一些房地产开发企业今年上半年拿地超过去年全年的情况形成了鲜明的对比。

万科为什么这样做？

在半年报中可以找到答案：“目前万科拥有的规划中项目资源可以基本满足未来两年新开工的需要，与理想中的最佳规模相比略微偏低，但考虑到目前地价水平中含有较多的预期因素，公司认为当前的项目资源保有量是更恰当的。公司具有在短期内进一步扩充项目资源的能力，但管理层认为，公司可以选择更合理的时机、以更有利的方式来体现这一能力。”

如果从短期对股价的影响出发，万科应该竭尽所能地扩大土地储备。

众所周知，土地储备被相当一部分采用有形资产净值（NAV）法的投资者视为地产公司估值的首要因素，而近来人民币升值因素更助长了市场对地产公司土地储备的期望。

在最近的《华尔街日报》中便有这样的论断：“其中规模较大、资产配置较好的开发商将获益。其中就包括分析师非常看好的、在香港上市的中国海外发展有限公司（China Overseas Land & Investment Ltd.,）以及广州富力地产（Guangzhou R&F Properties Co.）。分析师指出，这两家公司庞大的地产资源储备将让它们从持续升温的房产需求中赚得钵盆皆满。瑞士信贷（Credit Suisse）分析师林鸿楷（Clifford Lam）将上述两家开发商的目标价分别上调了14%和77%，理由是这两家公司正在争取更多土地，且它们在商业用房市场已打下雄厚基础。”

显然，万科看得更长远一些。

今年6月份，有报道称王石发表观点认为房价涨的过快，而且持续时间很长，已经出现泡沫，泡沫一定会破裂。他甚至对楼市泡沫破裂的时间进行预测：“也许是2－3年，也许用不着那么长时间”。对于王石的此番言论，人们有各种评论，甚至连王石是否真的说过这样的话也是个迷。不过从半年报的数据及万科最近的举动中或可认为万科已经在为泡沫破裂做准备了。

2007年上半年末，万科的资产负债率上升了7.05个百分点，然而流动负债占负债的比重却下降了12.57个百分点，其中最主要的原因是长期借款大幅增加而短期借款减少，以至于万科的银行借款中长期借款和短期借款的比例达到了8.63:1。长期借款利率比短期借款高是人所皆知的事情，这甚至造成了一些国内企业短贷长投的现象。而将借款中长期借款的比例提高，万科显然是更重视公司的财务安全（表4）。

如果不是因为公开增发可以补充所有者权益，万科大概不敢让长期有息负债占资本的比例（以下简称D/C）达到46.53%，这超出了其标杆企业――美国帕尔迪公司（PHM.NYSE）的底线。在增发募集的100亿元资金到账后，按半年报的数据估算其D/C将降至安全线（40%）以下――35.98%。

然而，万科马上又提出了要发行59亿元的公司债券，这意味着D/C将上升到43.53%（假设其中15亿元替换短期借款，长期借款不变）。因此，万科此举备受质疑，或被认为是“发债――增发――继续发债”的圈钱模式中的一环。

不过，如果认真分析过帕尔迪最近的财报，万科的举动就很好理解了。

帕尔迪今年上半年的财报显示，在危机来临前企业很难预测到，至少很难不受损失，而这时银行往往是靠不住的，虽说这并不会影响公司的长期投资价值，但毕竟业绩波动小些更好。

即使危机没有来临，由于发行公司债券的利率低于银行贷款利率，以债券替换贷款也是合算的事情。万科2007年上半年利息支出为4.59亿元，与上年同期相比猛增2.12倍。在这种情况下，能够取得低成本资金的机会当然不应放过。

与降低财务费用相比，万科还下决心降低营销费用，要求所有的项目把营销费用比例从过去的4%降低到3.5%以内。

可见，在大多数人认为房价还将持续上涨的情况下，万科已经开始准备过紧日子。