中信贝尔斯登:开放的联姻

中信贝尔斯登相互持股的合作模式体现了较高的依存度，有着更多的想象空间；但由于没有一方居于主导，也为未来合作增加了变数

“这宗交易到底对中国或者美国有什么不好的影响？”11月3日，面对《财经》记者，贝尔斯登副董事长唐伟自问自答，“我想了很久也没想出来。”

自10月22日中信证券（上海交易所代码：600030）与美国贝尔斯登公司（纽约交易所代码：BSC）宣布建立全面战略性联盟的协议以来，监管部门的审批一直是市场关心的焦点（参见《财经》2007年第22期“贝尔斯登中国救赎”）。

据悉，贝尔斯登目前已经向美国财政部牵头的美国外国投资委员会（Committee on Foreign Investment in the United States，下称CFIUS）提请审批。按照相关程序，快则30日，慢则75日，美国方面即会有审批结果。

在中国一端，中信证券也已经把相关的合作协议提交中国证监会审批，目前中国证监会已经要求中信证券提交更为详细的说明材料。

第三种合作

在中信证券与贝尔斯登的交易结构中，尽管在第一阶段相互参股的比例都很小（中信证券获得贝尔斯登6％的股份，后者仅持中信证券2％的股份），但双方对于战略合作的空间都进行了浓墨重彩的渲染。

据了解，中信证券与贝尔斯登的合作协议中强调了排他性和非竞争性。中信证券未来将不再与其他国际投行进行合作，贝尔斯登也将把中信证券视为自己的中国业务惟一的合作平台。

在具体的合作项目上，除了在香港设立持股50∶50的合资公司，整合双方在亚洲的业务平台，还包括“贝尔斯登公司将向中信证券提供有关中国资本市场新业务、新产品的技术支持和管理服务，并授权公司经营管理层制定详细合作计划”（参见“中信贝尔斯登交易概要”）。

“这是我们合作的重要内容，为未来的合作留下充足的空间。”中信证券的一位高管称。事实上，中国券商在产品和技术上都比较薄弱，其主要收入主要来源于经纪以及自营业务，而国外投资银行的主要收入则来源于产品、服务以及创新。

近年来，监管层一直在推动国内券商的创新业务，但由于担心可能引发的市场风险，创新空间极其有限。“将国际成熟投资银行的产品学习回来，是我们的重要目标。”中信证券的上述人士说。

对于贝尔斯登而言，“我们以后可以提供技术支持、IT支持、产品支持，在新产品市场上贝尔斯登都会与中信证券进行战略性合作，这就意味着我们可以分享中国资本市场的增长。”唐伟说。

技术安排上的选择，也体现了双方的意图。“我们用可转换债券相互进入就是为了规避所有的不确定因素，”唐伟说，“双方希望建立长期的战略合作，在定价上要排除掉短期内股票波动的干扰，因此选择了可转债的形式。”目前中信证券与贝尔斯登的股票前景均难以捉摸，一方达到历史峰值，一方则跌入低谷。如果以互购股票的方式进入，彼此的大幅涨跌均会对交易产生重大变数。

按照目前的合作协议，双方都将获得对方的一个董事会席位。“对于我们来说，这个席位更多的作用是学习，而不是决策。”中信证券的一位人士说。

在中国综合类券商的对外合资案例中，中信贝尔斯登的合作可视作一种新的尝试。它既不同于摩根士丹利与中国国际金融公司的合作，外资放弃了经营管理权，更多地以财务投资者示人；亦不同于高盛高华、瑞银证券模式，外资在合资公司中拥有绝对的话语权。相形之下，中信贝尔斯登相互持股的合作模式体现了较高的依存度，有着更多的想像空间；但另一方面，由于没有一方居于主导，也为未来合作增加了变数。

“相互持股，意味着两家公司的利益绑在一起，这样做就是做乘法，而不是做加法。”至于双方的排他性安排，唐伟解释称，“我们的合作是精神上的排他，取决于相互的信任和尊重，前提是大家都认同对方可能提供的附加价值。”

各取所需

“总体而言，这是一个不错的交易，双方各取所需，对各自的发展都有所提升。”一位华尔街顶级投行的前高层人士如是评判。

经过最近几年券商清理整顿的阶段后，中信证券已经发展成为国内规模最大、市场占有率最高、各项业务均排名靠前的大型证券公司。在A股泡沫化、华尔街饱受次贷危机困扰的情势下，市值一举超过美林等国际知名投资银行，位列世界第三。

然而，中信证券目前的业务几乎全部在国内，而且利润来源还是集中于证券经纪业务和投资银行业务上；虽然去年成立了香港公司，开展了一些香港业务，但是总体业务量并不大。今年1月至9月，中信证券净利润为83.63亿元，从收入构成看，经纪业务和证券投资业务仍然是业绩的两大支柱。

对此，中信证券在2007年半年报中有着相对理性的认识――目前公司是 “靠天吃饭，大而不强”；净资产、净资本规模远远领先于国内券商甚至国际投行，但盈利能力有待提高，要把资产优势转换为盈利优势，必须克服收入结构中对传统业务的高度依赖，加大自营、资产管理、基金管理的投入。

“我们的战略很清楚，就是要多元化，比如要开展直接投资业务，以及其他更多的创新。此外很重要的就是国际化，当然所有目标都不是一步到位的，因此要先亚洲化，然后进一步国际化。”中信证券的前述高管称，“与贝尔斯登的合作是我们战略的一部分。”

相形之下，贝尔斯登对于合作的要求则兼具战略性和战术性，能够通过中信证券进入中国市场被认为是其化解次贷风波、防范恶意收购的一味良药。

在业内人士看来，贝尔斯登的竞争优势主要集中在交易部门和衍生品市场上，多元化和国际化均嫌不足，这一短板在次贷危机上暴露无遗。从2007年初至今，贝尔斯登收入的24％来自美国以外的市场，比去年有所提高，但是海外收入的主要来源是在欧洲。

美国白金汉研究集团（The Buckingham Research Group）近日报告称，市场对于双方合作消息的回应比较短视。虽然贝尔斯登的股价有所上升，但是增幅不大。研究报告认为，这主要是因为中信的出价并没有溢价，入股比例也没有之前盛传的10％-15％那么高。

报告认为，从长期看，这种战略合作关系可能会让贝尔斯登在高速增长的中国业务方面提升份额，带来更多的收购兼并、金融产品设计的业务机会，从而提升贝尔斯登长期的增长率。

“（这一合作）对于贝尔斯登来说价值更大一些。毕竟贝尔斯登并不是一个全能银行（universial bank），中信证券可以选择更具实力的合作伙伴，当然这取决于在现有形势下的商业判断。”前述华尔街人士称。 事实上，虽然双方目前表示出对未来的无限憧憬，但是在文化上能否融合，在战略上能否形成彻底的共识，仍然具有相当的挑战性。

审批三道关

11月2日，即贝尔斯登在美国新闻通函后九个交易日，中信证券终于刊发了中文公告。与贝尔斯登新闻通函的内容相比，中信证券这次的公告用了很大的篇幅专门阐述政策风险。

中信证券公告称，因为相关合作事项须符合国家有关政策规定，并须经有关部门审批后方可执行，审批的进程和结果存在不确定性。此外，贝尔斯登对中信证券的战略性投资将涉及监管部门对其投资资格的审批，审批结果存在不确定性。这项交易还需要美国政府的批准，因此也存在很大的不确定性。

中信证券与贝尔斯登的相互持股可分解成两个交易，一是中信证券投资贝尔斯登10亿美元，获得6％的股权；二是贝尔斯登投资10亿美元购买中信证券的可转债，相当于中信证券股份的2％。

第一项交易属于中国证券公司对外投资，需要中国证监会的批准，同时因为是用外汇投资，还需要国家外汇管理局的批准。当然，这一交易应该比较容易获得批准，因为中国证监会非常支持国内券商的

“走出去”战略，也非常希望本土券商能够通过收购兼并迅速做大做强。

国家外汇管理局对于中国企业的对外投资也持非常支持的态度。在美国一端，由于收购比例只有6％，一般无需监管部门的审批，但亦不排除国会的诘难。

至于第二项交易，即贝尔斯登购买中信证券可转债的交易，属于境内上市公司海外发行可转债，而且发行对象是单一的。这不仅涉及海外发债，还涉及可转债的发行对象问题。就此，《财经》记者询问中国证监会发行部的结果是，从技术上讲，国内没有这样操作的先例，法律上既没有依据，也没有限制性条款。

据悉，目前这一交易申请已由中国证监会向国务院报告。由于缺乏法律依据，中国证监会已经要求中信证券提供更为详尽的法律说明。

至于美国的审批环节，中信证券与贝尔斯登则采取了更为主动的姿态。

“我们双方已经决定主动向美国外国投资委员会提请审批，两方的律师也都在准备填表格，这几天正在进行准备。”唐伟告诉《财经》记者。

美国外国投资委员会成立于1988年，其职能是审查外国资本在美国投资所带来的国土安全方面的威胁。2005年中国联想收购IBM 的个人电脑业务、中海油竞投优尼科，都经历了该机构的审核。

据悉，CFIUS的一般操作程序是，涉及境外资本收购的相关企业首先主动提交材料，供委员们分析、交换观点。如果委员认为有必要，会随后展开30日至75日的调查。75日之后，即使调查还没结束，委员会也必须向总统递交报告，按照法律，总统必须在15天内做出最终决定。因此，整个调查过程不会超过90天。

自1988年成立以来，该委员会接受过1500个案例。其中，撤回的只有13件，进入正式调查程序的只有25件。

本刊华盛顿特约记者陈竹对此文亦有贡献