转融通后融资融券交易对我国股市的影响研究

【摘要】本文以转融通试点初期沪深两市的试点股为样本，以沪深300指数代替整体市场形势，通过基于多元回归模型和Granger因果关系检验，探究了转融通后我国融资融券交易对股市的影响，发现融资买空交易显著影响市场流动性水平，融资买空交易和融券卖空交易量都显著影响市场波动水平，而市场流动性水平也会对融券卖空交易产生影响。

【关键词】融资融券 卖空交易 买空交易 Granger检验

一、引言

所谓转融通业务，是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。2011年8月19日，证监会《转融通业务监督管理试行办法（草案）》，经过向社会公开征求意见，于2011年10月28日正式了《转融通业务监督管理试行办法》。

转融通制度的确立，扩大了融资融券的市场规模，更好的发挥了证券公司金融中介的职能。然而，由于中国市场机制的不完善，市场的有效性减弱，使得理性的投资者缺乏一定的投资依据。现阶段我国转融通业务刚刚推出。对转融通后融资融券交易对市场表现影响的研究比较缺乏，对二者关系的研究对投资者更合理的参与转融通业务以及探究转融通在未来对我国证券市场能发挥多大的作用很有帮助。因此，本文选取融资融券开展以来非常具有代表性的沪深300指数样本股为样本，通过观察样本融资融券额度与股价波动的关系，以探索在国内市场上，转融通业务的推出如何发挥其功能。

二、文献综述

近年来，国外学者对融资融券中的卖空交易机制进行了一系列研究，其中有一部分国外学者就卖空交易对股价波动的影响开展了大量的研究，发现卖空交易信息宣布后普遍股市价格会下跌。Angel（1997）将纽约股票交易所（NYSE）股票作为研究对象，研究股价的下跌是否与卖空交易有关，结果发现常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”效应是加剧市场波动的一个重要原因。Henry & McKenzie（2006）利用1994年到2001年香港市场的数据进行研究，结果表明开展卖空交易会促进股票市场波动性的增大。Chang & Yu（2007）同样利用香港股票市场的数据进行分析，通过研究股票累积超额收益率（CAR）在卖空条件在强化的条件下卖空约束对股票市场价格发现功能的影响，研究结果发现，约束卖空会使个股价格被高估。

而国内学者对融资融券交易与市场之间关系的研究更注重规范分析，得出的结论也普遍比较一致。王旻，廖士光，吴淑琨（2008）同样基于台湾证券市场，利用台湾证券市场上的融资融券交易数据，从市场的流动性与波动性两个角度探究融资融券交易对整个市场的冲击效应，结果表明，融资买空交易有助于提升整个市场的流动性水平，融券卖空交易对市场流动性水平没有显著性影响；融资买空交易和融券卖空交易并未显著影响整个市场的波动性水平。在融资融券正式开展后，李竞（2010）利用上海证券交易所的融资融券试点股作为样本，通过Granger检验因果关系检验，研究融资融券交易与股票市场表现关系，发现融资交易量与市场流动性水平互为因果关系；融券交易量对市场波动性的影响不显著，但市场波动性水平显著影响融券交易量。杨颖、张同纬（2012）基于最新的沪市融资融券交易数据以及上证180指数关系进行实证分析，通过Granger检验，Johnson检验和建立误差修正模型以及脉冲响应图的分析，发现融资融券余额的变动会引起股市波动，与股市波动之间存在着长期均衡关系以及误差修正机制。

三、转融通后融资融券对我国股市影响的实证分析

（一）研究假说

从图1和图2中可以看出，融资买入额和融券卖出量并没有非常明显的时间趋势和大的波动，这可能是由于市场还没有完全适应转融通所带来的变化，目前正处在一个调整的阶段，这点在融券量上体现的更为明显，转融券试点仅仅二个多月的时间，而本来我国市场卖空机制就还不完善，因此融券量从图上反映出的信息抑制了波动。因此，本文提出假设一：转融通后融资融券依然可以提升股市流动性，扩大交易规模。

张锐（2006）认为融资融券会极大地提高股市的流动性，给资本市场带来新鲜活力。廖士光，杨朝军（2005）也同样提出融资融券的推出会显著增加股市的流动性，这正符合我国当初推出融资融券交易的初衷。从图1中也可以看到，在2月底转融通全面进入试点阶段后融资交易额有一个上升的趋势，因此，本文提出假设二：转融通后融资融券依然可以提升股市流动性，扩大交易规模。

（二）变量定义

1.融资买入额（RZ）

本文采用沪市和深市每日融资的买入额进行简单加总所得，在后面进行回归分析时，为了消除异方差的可能性进行了对数处理，记为RZ。

2.融券卖出量（RQ）

本文采用沪市和深市每日融券的卖出量进行简单加总所得，在后面进行回归分析时，为消除异方差进行了对数处理，记为RQ。

3.股市波动性（VOL）

因本文采用日度数据，所以采用沪深300指数的日波动率来反映股市波动水平，即，其中表示市场指数第t日的最高价格指数，表示市场指数第t日的最低价格指数。

4.股市流动性（LIQ）

现有研究文献对于股市流动性指标的采用主要有换手率，Amihud测度等，但由于流动性具体定义并不明确，是一个宽泛而难以捉摸的概念，因此国内外对于流动性指标的采用并没有一个统一的标准，本文为了简化处理问题，采用日成交额或成交量相对于基期的比例来大致反映市场流动性，将其记作为，，其中、表示第t日的成交量和成交额；、表示指数基期的成交量和成交额，基期为2013年1月31日。

（三）样本选取与数据来源

由于本文为了探究转融通之后的影响，故选取从2013年1月31日至2013年4月25日这个时间段共计54个交易日的融资融券数据。

又因为沪深300指数成分股横跨沪深两市，覆盖了沪深市场接近六成的数值，样本股规模大流动性强，因此本文选取沪深300指数代替市场整体形势反映市场波动性与流动性，时间区间同样为2013年1月31日至2013年4月25日。

融资融券的各种数据都可以从上海证券交易所和深圳证券交易所网站相关的融资融券版块查询到详细的信息，包括每日的融资余额、融券余额、融资买入额以及融券卖出量等对研究起关键作用的数据。而沪深300指数每日的成交金额和振幅也能从国泰安数据库CSMAR中获取。

（四）实证结果分析

1.描述性统计

从表1中可以发现融资交易远比融券交易要活跃，在选取的样本这段时期内，和融资相关的数据（融资余额、当日融资买入额）都远大于和融券相关的数据（融券余额、当日融券卖出量），并且各项数据的中位数与均值都比较接近，说明各项数据受极端值的影响较小，因此，可以认为在选取的这段时期内，融资融券交易是比较平稳的，没有极端的交易情况或极端事件影响。

2.ADF检验

因为RZ、RQ、VOL和LIQ都是时间序列，但实际中大多数金融时间序列都是非平稳的，所以在进行回归分析和Granger因果关系检验之前，需要通过ADF检验方法检验序列的平稳性。从表2可以看出，五个序列中有两个都通过了1%的显著性水平，两个通过了5%的显著性水平，有一个通过了10%的显著性水平，因此可以认为RZ 、RQ、VOL、LIQ（Q） 和LIQ（Y）均是平稳的I（0）过程，可以进行GRANGER检验。

3.回归分析

利用经过对数处理后的RZ、RQ值与VOL、LIQ（Q） 和LIQ（Y）进行回归拟合，首先观察融资融券对市场波动性的影响。以VOL作为自变量，RZ、RQ作为因变量进行回归分析，得到回归方程：

通过该回归方程可以看出，融资买入额和融券卖出量都对市场波动性有正方向的影响，但该模型拟合优度较差，可能是由于影响波动性的因素不只这些还存在别的复杂的变量，也可能是由于融资或融券并不真正对市场波动性产生影响。

之后进行RZ、RQ、LIQ（Q） 、LIQ（Y）间的回归分析，以RZ为自变量，LIQ（Y）为因变量；RQ为自变量，LIQ（Q）为因变量，分别进行回归，得到下面两个模型：

从上面两个回归方程可以看出，融券卖出量对流动性有正方向影响，但模型拟合优度太差，而且通过T检验可以发现，RQ的T值小于临界值，几乎可以认为该模型间的关系不存在；而融资买入额也对市场流动性呈正相关，RZ的T值大于临界值且拟合优度较好，可认为融资额确实有助于提升市场流动性。

然而，回归分析只是对影响的大致预测，事实上模型不可能只含两个变量，实际中影响市场波动性和流动性的因素还有很多，而且相互间关系大多是非线性的，因此，回归分析的准确性有待检验。

4.Granger因果关系检验

为了更加准确地探究融资融券与市场波动性和流动性间的因果联系以及验证前面回归分析的准确性，需要进行Granger因果关系检验

Granger显著性检验取10%的水平，滞后阶数为1，融资融券与市场表现的关系如表3和表4所示，根据表中信息，我们可以看到，融资并不能影响市场波动性，而市场波动也不影响融资，即二者互不相关，而融资确会对市场流动性产生影响，流动性却不是融资的格兰杰原因。同理，融券也并不是市场波动性的Granger原因，相反波动性却会对融券量有影响；融券并不推动市场流动性，但流动性反过来会影响融券量。

四、结论与对策建议

通过Granger检验后，发现融资会影响流动性水平，对波动性水平没有影响；反过来，流动性水平不会影响融资额，波动性水平也对融资额无影响，因此，可得出结论，转融通后融资单方面推动流动性水平，和波动性水平无关。而融券量同样不影响市场波动性水平和流动性水平，但反过来波动性水平和流动性水平都会对融券量有影响；因此，可得出结论，转融通后融券都单方面被波动性水平和流动性水平产生影响。

对于未来，转融通之后的融资融券开展的平台日益广阔，然而转融通刚开展不久，很多机制还不完善，研究也尚处在开始阶段，现今市场的表现还不足以充分的表现转融通带来的改变，需要利用更长期的数据和更完整的融资融券试点股票范围来进一步研究转融通后融资融券给市场带来的影响。在此，本文对今后我国转融通业务的发展提出如下几点建议：

（一）逐步扩大融资融券的证券范围

自转融通业务推出以来，随着专业的证券融资公司加入到融资融券交易当中，融资融券的规模日益扩大，市场的资金需求量和活跃程度也随之增大，前文已经提到2013年初沪深两市的融资融券标的股已经扩大到了500只，这也正说明了转融通已经开始发挥效果。对于今后的发展，鉴于转融通业务推出的时间较晚，融资融券规模非常有可能会进一步扩大，为进一步满足投资者在股指期货和现货市场对冲的需求，我们建议将与现有融资融券标的股在流动性以及波动性方面比较接近的证券纳入标的范围。

（二）完善风险控制措施，合理防范转融通业务风险

转融通业务作为我国刚推出不久的新生业务，存在着不少潜在的不确定因素与风险。随着融资融券范围的扩充，交易资金量的增大，发生风险的可能性的也进一步提升，因此，监管机构、券商、银行等金融机构都需要在完善风险控制措施，合理防范转融通业务风险上发挥作用。首先，由于券商和投资者对于新推出的转融通业务还未形成成熟的风险防范经验，监管部门需要正确引导投资者和券商进行投资与交易，维护市场正常发展。其次，银行等金融机构需要加强风险管理，完善风险评估和管理手段，做好融资融券的监控工作，处理好每一笔业务，避免不必要的损失。

（三）优化投资者结构，加大投资者教育工作

转融通业务为完善我国股票证券市场的卖空机制提供了很大的帮助，然而，由于个体投资者往往缺乏理性，存在过度从众，对股市政策反应过度等非理，在过去我国一直缺乏卖空交易机制的大环境下，长期依靠“做多来获利”，因此，对于卖空交易，投资者可能需要一个过程来适应和对传统投资理念的打破，这就需要投资机构以及政府部门对投资者进行充分的教育和引导，培养投资者的理性投资理念，正确认识“做多”与“做空”机制，保证我国股市未来平稳、有序、健康的发展，为投资者营造一个有利和健康的投资环境。

参考文献

[1]杨颖，张同纬.融资融券对我国股票市场波动性的实证分析——基于VAR模型 [J].资本市场，2012（08）.

[2]王旻，廖士光，吴淑琨.融资融券交易的市场冲击效应研究——基于中国台湾证券市场的经验与启示[J].财经研究，2008（10）.

[3]李竞.我国A股融资融券交易与市场表现关系研究——以我国融资融券试点股为例 [J].现代商业，2010（27）.

[4]James ，J.Angel. Short selling on the NYSE[R].Short selling on the NYSE，1997：1-19.

[5]Chang ，E.C & Yu Yinghui. Short-sales constrains and price discovery ：Evidence from the Hong Kong market [J].Journal of Finance，2007（62）.

作者简介：陈涵青（1993-），江西赣州人，山东财经大学金融学院金融工程专业在读本科生。