可转债:绩优公司融资的主要方式

目前上市公司融资方式主要有配股、增发和可转换公司债券。去年中国证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》后，可转债成为上市公司融资的一个热点，但是由于有关规定过于原则，有些需明确的问题尚未涉及，该办法缺乏可操作性。因此，今年1月，中国证监会又以通知的形式对可转换公司债券的发行进行细化和补充。新规定提高了上市公司发行可转债的门槛。由于可转债融资在多种融资方式中具有相对优势，可转债应成为符合条件的上市公司融资的主要方式。

可转债融资方式的优势

(一)可转债具有明显的低成本优势

为说明问题，我们把它与银行贷款、增发和配股融资的成本进行对比分析。银行贷款成本一般可作为企业融资成本的参考指标，目前一年期银行贷款利率为5.31％，若考虑到手续费用其融资成本大约是5.4％。如果考虑到利息抵税效应，其税后实际成本大约在3％左右。

增发和配股属于股票融资，股票融资的成本取决于发行价格、发行费用、每年红利以及红利增长率等因素，而每年红利以及红利增长率是主要因素，这两个因素又是上市公司可以控制的，上市公司可以通过红利发放来控制股票融资的实际成本，若红利增长缓慢，或红利很少，则融资的成本很小，最小成本就是发行的费用3.5％左右。这就是社会上为什么普遍认为配股和增发的成本最低的原因，其实质是对投资者不负责任的表现，是我国证券市场的一个特殊现象。从理论和西方成熟证券市场的情况看，出于市场和股东的压力，上市公司必须保持一定的分红水平，如果上市公司长期不分配股利或者分配很少，则将影响它的投资价值和股价、市场形象和再融资的能力。如果上市公司只看短期利益，一味地圈钱，资金的使用效益跟不上，甚至经营亏损，最终将失去再融资的资格，从这方面看，股权融资的成本是很高的，它在一定程度上也可以加速企业走向衰退。

按照中国证监会的有关规定，可转换债券的年利率不超过银行同期存款利率，一般在1％～2％之间，平均按1.5％计算。发行可转换债券需要支付承销费等，其中券商承销费在1.5％～3％，平均不超过2.5％，加上其它中介机构费用等，总费用比率估计为3.5％，但这对上市公司来说是一次性成本，相对于5年期可转券来说，平均每年实际摊销的比率只有融资规模的0.7％左右，因此如果可转换债券不转换为股票，其综合成本约为2.2％，大大低于银行贷款的融资成本。由于债息可在公司所得税前列支，从债息抵税后看，可转换债券的融资成本在2％以内，也低于配股或增发的最低融资成本。如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同的公司，其融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。

以上分析表明，可转债的融资成本大大低于银行贷款、配股和增发的成本，这是可转债融资的最大优势之一。

(二)可转债具有融资规模大、操作灵活等特征

配股面向老股东，不涉及新老股东之间利益的平衡与制约，操作简单、审批快捷，为上市公司经常采用。但股东若放弃配股权，其权益会被摊薄，因而有强制老股东认购的意味。增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上差别不大，只是操作方式上有所不同而已。增发在发行定价时一般按市价折扣一定比例，以防止老股东在二级市场抛售。增发和配股共同优点是没有还本压力，不需要支付利息，公司董事会可决定在适当的时候发放股利，发行完成以后没有运作成本。其共同缺点是融资成本高，不能享受减税优惠，而且融资后由于股本大大增加，若投资项目的效益短期内不能保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。

与增发、配股相比，上市公司发行可转换公司债券除具有低成本优势外，其它方面的优势也很明显。

首先，可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益，有收回本金的保证和券面利息的收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益，在低风险的前提下可能实现较好的投资收益。这一特点决定了可转债无论在市场整体形势看好或向坏的环境下都会受到投资者的欢迎，上市公司通过可转债融资能够顺利进行。

其次是融资规模大。配股和增发的发行价格一般低于二级市场价格。可转换债券定价以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度，如果可转换债券被转换成股票，在相同的股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹得更多的资金。

其三，有助于缓解企业盈利压力和降低融资风险以及优化企业资产结构。许多投资项目往往周期较长，短期内效益可能是很小甚至没有，如果采用增发或配股融资，总股本和净资产即时增加，每股收益和净资产收益率两项关键指标当即被摊薄，公司面临很大的业绩压力，而可转换债券的转股期限为1年～4年，操作上比增发和配股更具技巧性和灵活性，上市公司可以预先根据投资项目的进展调节转股进度，转股、股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，避免了公司股本在短期内的急剧扩张和业绩的迅速摊薄。同时，可转换债券的转股和兑付压力迫使经营管理者谨慎决策、努力提高经营业绩。此外，可转换债券的发行时间比配股和增发灵活，这也是有些上市公司尤其是不久前实施过配股、增发或上市不久的公司选择可转债的一个重要原因。

(三)非流通股东配售的转债转股后的上市流通问题。

国有股法人股的流通问题是当前及今后较长时期内的一个重大问题，也是证券市场的一个焦点性问题。值得注意的是，正在修改中的转债上市规则将涉及配售的转债转股后的流通问题。规则认为，可转债不是股票，其发行后可流通，因此建议向国家股、法人股股东配售的转债转股后也可以上市流通。也就是说，在国家股、法人股不能流通或还需要一个较长的时间才能流通的背景下，国家股、法人股股东配售的股票不可流通，但通过配售的转债转股后很可能实现流通，这也是可转债潜在的利益优势。

可转债融资的主要影响因素

(一)较严格的财务约束条件

为了防止上市公司恶意“圈钱”，中国证监会对拟发行可转债的上市公司提出了较严格的限制条件。首先从净资产收益率来看，发行可转债要求最近3个会计年度加权平均净资产利润率在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7％，扣除非经常性损益后近3个会计年度净资产利润率平均值原则上不低于6％，若低于6％，则应有良好的现金流。其次可转债要求发行前公司累计债券余额不得超过净资产的40％，发行后公司累计债券余额不得超过净资产的80％，且发行后的资产负债率不得高于70％。第三，对发行可转债募集资金的投向进行限制，要求必须用于上市公司的主营业务或与主营业务密切相关的对外投资，对外投资须取得实际控制权或事先约定分红方式，用于收购控股股东资产的，则须严格遵守关联交易的有关规定。总之，与配股、增发相比，可转债的发行条件最严格，符合发行可转债条件的公司并不多，据初步统计，这一比例还不到全部上市公司的15％。

(二)二级市场特点

当二级市场处于牛市时，无论是发行新股还是发行可转换债券，都容易获得市场的接受，以较高的价格、较低的成本成功融资。但是当二级市场持续走低时，则需要慎重考虑，因为此时企业增发新股的难度较大，成本较高，而配股相对容易。可转换债券相对而言比较灵活，若股市处于熊市但中长期内可望走牛，则由于投资者有获取转股差价收益的预期而会积极购买并且“债转股”，反之，若股市处于牛市而在转股期间可能趋于走熊，则投资者“债转股”较少因而有利于公司实际上主要以债券方式低成本地融资。因此，熊市时上市公司发行可转换债券更多地具有股权融资特点，而牛市时则债券融资的特性较强。预计今后一两年甚至更长的时间内，我国股市继续调整的可能性较大，因此，与增发和配股比较，发行可转换债券可能对上市公司更为有利。

(三)公司的资金需求情况和融资成本

如果上市公司资金需求急迫，则操作简便快捷的配股以及银行贷款可能是较佳选择，而当公司资金需求量大时，则宜考虑发行可转换债券或者增发新股。融资成本是上市公司选择融资方式的关键因素之一，相比较而言，债务融资成本较低，但是要还本付息，公司经营不佳时可能导致财务危机，而发行股票则没有这种风险，即使公司经营不佳，也只会导致公司的市场形象和股价受到影响。这也是许多上市公司融资时偏向于股权融资的重要原因。

（四）公司的资信形象和资产负债率。

公司在市场中的资信水平和企业形象是选择融资方式的重要因素，公司资信水平越高，声誉越好，企业形象越佳，则可选择的融资方式越多，融资越容易。从上市公司的资产负债率看，近年我国上市公司平均资产负债率已趋于稳定，2001年中期平均为45％。不过，有相当一部分上市公司的资产负债率非常低，有5家上市公司的资产负债率低于5％，一半多上市公司的资产负债率低于45％。财务理论指出，适当提高资产负债率有利于降低融资成本和改善公司的资本结构，使公司股东的财富实现最大化，因此保持适当的资产负债水平对于上市公司具有重要意义，上市公司应该适当提高债务融资比例，估计今后以可转换债券和银行贷款等为代表的债务融资将成为资产负债率较低的上市公司的首选。

可转换公司债券的发展前景

长期以来，受股票发行制度的影响，我国上市公司主要以配股方式再融资，在1999年7月前配股几乎是唯一的方式。2001年有101家公司配股，180多家公司提出增发，但最终只有24家完成增发。从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。

在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一。据统计，2000年美国证券市场上共有1592家公司采用了可转换债券融资，远远大于采用股票融资的公司数。目前我国发行可转换债券的企业不多，1998年以来只有两家上市公司上海机场、鞍钢新轧和三家重点国有企业南化股份等发行了可转换债券。去年4月底《上市公司发行可转换公司证券实施办法》颁布后，有55家公司公告拟发行可转换债券，计划募集资金407亿元。由于可转换债券优点十分明显，在目前利率水平较低、二级市场处于低迷和融资环境发生了重大变化的条件下，最适合发行可转换债券，可转换债券应成为符合条件尤其是资产负债率较低的上市公司再融资的首选。可以预料，可转换债券作为新生事物，应用前景十分广阔。

根据摩根斯坦利统计，在国际市场上，各种融资方式中，同时发行股票和可转换债券的组合融资方式最受欢迎。去年欧洲企业同时发行上述两种证券的次数已达23次。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，只有少数公司满足条件可以采用该融资方式，而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有现实意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本，并且优化公司的资产负债结构，创造最佳的融资效益。

资本是企业的血液，是企业生存发展的第一推动力和持续推动力。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是，从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。