高估的金融股

1月4日，2007年A股市场第一个交易日。当中国工商银行股价一度跃过6．7元时，这家中资银行已经取代花旗集团，成为全球第一大上市银行。

从上市之初站稳全球第五大上市银行开始，工商银行先后超越了摩根大通、汇丰集团、美国银行和花旗集团，完成这一令人瞠目的跨越，工商银行只用了不到70天的时间。

金融股泡沫正在产生吗?在耶鲁大学金融系教授陈志武看来，投资者有些疯了。一些投资银行却坚信，中国商业银行的价格不存在泡沫。

1月5日，A股市场金融股全线下跌，工商银行和中国银行先后跌停。

狂飙下的估值

工商银行是首家在内地和香港同时上市的中资银行，它和即将从H股回归的中国人寿一起，搅动着内地和香港股市，成为股市暴涨的领头羊。

2007年新年前的两个交易日，中国人寿在香港H股市场上涨至28．25港元，比三年前上市时涨了363％。

在过去7个月里，中国银行H股股价上涨52％：中国建设银行股价翻倍只用了一年零两个月：交行H股股价上涨了284％，所费时间也不过一年零六个月。更快的是招商银行，3个月H股就涨了98％。

跟这些中资金融股相比，全球最大的几家金融机构黯然失色。在过去一年之中，花旗集团和美国银行股价最大涨幅分别是15％和35％，即使是涨幅最大的高盛集团也只有66％。

耶鲁大学金融学教授陈志武说：“投资者有些疯了。”香港大学中国金融研究中心主任宋敏教授也认为，从去年12月中旬工行大幅上涨开始，内地金融股与国际金融股的估值差异就变得太大了，很难用什么原因来解释。

中国人寿将在本月9日回归A股。它将发行价定在了18．88元，按照IPO之后每股净资产3．387元计算，A股的市净率(P／B，每股价格与每股净资产的比值)为5．57，市盈率(P／E，每

股价格与每股收益的比值1为57．1；而在A股发行之后，H股的市净率为8．34，市盈率为85．61。

工商银行IPO时的发行价格为3．12元人民币(3．07港元)，市净率为2．23。去年12月29日A股市净率已提高到4．43，H股市净率提高到3．72。工商银行董事长姜建清去年年底曾预计，2006年工商银行净利润将超过425亿元，照此计算，工行H股市盈率为40．3 1；A股市盈率高达48．82。

到去年年底，已上市的中资金融机构中，中行H股市净率和市盈率最低，分别为3．05和21．40，2006年末，市净率最高的美国国际集团是2．78，市盈率最高的花旗集团也不过12．39。

为什么看好金融股

尽管如此，金融股仍不乏追捧者。

在中国人寿确定了18．88元的A股招股价之后，申银万国预测，中国人寿的合理市场定价在30元左右。海通证券、长江证券等国内券商给出的买人价位和6个月目标价位在21．41-36．1 5元之间。招商证券甚至把中国人寿三年的目标价位定在了90元。

这些机构认为，作为国内竞争实力最强的保险公司，中国人寿可以获得适当的龙头溢价，他们还要投资者“看清国寿一直被低估的原因”。

去年年底前，工行和中行的A股股价都已经超过或者接近国内券商给出的目标价位。12月29日，中国银行收盘价是5．43元，工商银行收盘价是6．20元。

已经有投资机构把工商银行的目标价位调高到了8元。上海一家基金公司的研究部门也抬高了对工商银行的评级，该基金公司的一位研究人员说，其实大家都是跟着感觉走，理由并不是十分充分，就是网络资源、资产质量等等。“这就像以前对招行的估值，我们估值从13元到15元，最后到了20元左右，大家都在为估值提高找理由，现在的理由就是流动性溢价。”

汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌曾表示，投资商业银行就是投资一个国家的宏观经济。过去几年，中国年经济增长率在10％左右。截至2006年11月末，中国金融机构境内资产总额超过43万亿元，同比增长17．3％。招商银行、民生银行和浦东发展银行是股份制银行的三强，以2005年的净资产收益率(ROE，公司税后利润除以净资产得到的百分比率)衡量，招商银行接近16％，民生银行则高达17．48％。

然而，与业绩增长伴生的是核心资本充足率的下降。每隔两到三年就需要进行再融资，已经成为国内银行的共性。专家指出，内地金融机构的增长本质上都是外延式的，即靠不断补充资本金获得资产增长和规模扩张。

人民币进一步升值和两税合一带来的减税因素也是投资者看好中资金融股的原因。

从2005年7月汇改至今，人民币相对美元累计升值幅度为5．56％，境内外投行人士预计，未来一年人民币升值幅度不会超过5％。按照美元计算，这意味着内地金融企业的税后利润和资本回报率因升值因素增加的幅度也不会超过5‰

新的《企业所得税法》有可能在2008年实施。金融企业目前的所得税率为33％，如果内外资企业所得税统一定为25％，内地金融企业的税后利润将提高12％左右，资本回报率也将提高12％左右。

两者相加，未来一年内地金融股税后利润大约提高17％，这将相应提高其将来的资本回报率17％，降低市盈率水平15．5％左右。

即使在新基础上进行了利好因素调整，国内金融机构的估值水平还是远高于花旗和汇丰。况且，如中国银监会常务副主席蒋定之所说，中国大型商业银行还缺乏清晰的定位和明确的发展战略，同质化竞争严重，规模不小但盈利能力不强等矛盾突出，特别在银行文化、公司治理、风险控制以及核心竞争力建设等方面，同国际先进银行有着很大差距。

泡沫正在出现吗

瑞银集团去年11月就曾发表研究报告看淡国内银行股，不过该集团有关人士澄清说：“我们不认为中国商业银行的价格存在泡沫。有些过高的预期和价格体现，但没有过热的现象。”

摩根大通的有关人士也认为，中国银行业可以享受高市净率取决于两个因素，一个是净资产回报率，一个是增长预期，“显然，全世界除了拉丁美洲以外再也找不到像中国银行业这么高增长的地区了。”这位人士承认“金融股确实有些贵”。不过他认为，由于市场整体氛围非常热，尽管“没有永远上涨的市场，但谁也不晓得什么时候会出现调整的局面”。

一位国有银行的前高管则直言：无论香港还是内地市场，国内金融股的股价已经有泡沫了。

耶鲁大学金融系教授陈志武对内地银行股估值如此之高也表示难以理解。去年在纽约证交所上市的大公司中，股价涨幅最高的是中石油，排名第二的是埃克森一美孚，第三是中移动。陈志武认为，境外投资者对于中石油、中移动等国内垄断企业给予较高的估值可以理解，因为它们享受垄断保护，能够获得垄断利润。但是在国内，即使几家大型国有银行也谈不上垄断，由于股份制银行规模不断增大、外资银行相继进入，竞争还会越来越激烈。

北京一家合资基金的基金经理说，他们在6元的价位已经沽空工商银行股票，因为工行已经到了溢价极限了。“我们认为，工行只有2010年才能达到花旗或者汇丰的水平。现在估值都可以看到2020年。”

去年11月中旬，面对股价是否过高的疑问，招商银行行长马蔚华回答，他希望招行的股价平稳增长。工行董事长姜建清也曾经表示，相比于全球市场，中国银行业股票的市净率相对较高。他希望工行的股票能稳定增长，成为投资者长期投资的理想工具。

问题是，国内金融股的疯狂为何在香港H股市场也一再上演?

陈志武表示，在香港，很多本地的投资者和中东的一些“石油大亨”都是不太考虑公司市净率和市盈率等基本面的。很多投资者投资的是中国概念，并不去看金融机构之间的差异。

宋敏认为，A股市场金融股上涨，与国内很多机构都在唱多有一定关系。国内一些机构把股指期货的推出、甚至扩容都被看作利好。但是宋敏研究发现，股指期货对现货市场没有多大影响，在刚刚推出的时候往往被用作做空。

当下，投资者在香港市场卖空国内金融股，同时买进中石油、中移动等中国的资源垄断性企业的股票，可以获得不菲的回报。陈志武说：“国内金融股在目前的价位下，已经很难支撑下去了。”

(摘自《经济观察报》2007．1．6)