对赌协议在企业并购中的应用分析

摘要：本文通过对企业并购中存在的风险作出分析，对企业并购中常使用的对赌协议进行了介绍。揭示了对赌协议的使用是企业并购双向选择的结果这一实质，对赌协议在运用得当时将实现“双赢”，企业应结合长期发展的实际情况适时调整政策措施，从而实现“双赢”。并分析了并购中应用对赌协议规避风险应当注意的问题。

关键词：企业并购；风险；对赌协议

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）07-0-02

一、企业并购中存在的风险分析

随着市场经济一体化和企业经营的全球化的发展，资本运作逐渐成为企业在激烈的竞争中生存和发展的重要手段之一。企业并购通过产权转让实现企业控制权的转移和资源重组，是企业通过资本运作实现外部成长的一条重要途径，也是产业结构调整和企业制度创新的动力。然而，并购作为企业一种有效发展战略的同时也给企业带来巨大的风险。国外并购的经验表明，大约50%的并购是失败的。而我国并购以后整合成功的比率也不高。这说明在并购的过程中，从最初的目标企业价值评估到最后的并购后期整合，每一个环节都充满了风险，而无数的失败案例也告诉人们，并购风险不容忽视。因此，分析企业并购存在的风险并寻找相应风险的防范措施，对于提高企业并购的成功率具有十分重要的意义。

企业在并购中所面临的风险具有长期性、潜伏性、动态性、传导性、多元性等特征。广义上的并购风险是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差；但实际工作中主要研究的是狭义的并购风险，主要是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。这种损失可大可小，一般包括：并购前企业对目标企业信息掌握不对称，或者受到政府多方面干涉；并购后企业的盈利无法弥补其为并购所支付的各种费用；并购后企业适应不了并购企业集团的经营管理模式，从而导致并购企业经营管理成本的增加，进而降低企业经济效益等。

本文对并购中存在的风险建立在企业并购的阶段之上进行分析。

（一）并购前的风险

当企业把并购意向纳入企业发展战略中时，企业就进入了并购的准备阶段，如果并购战略没有制定好，就很有能会危及整个并购过程，关系到主并企业的生死存亡。一个适用于所有企业的战略是不存在的。因此，每个企业必须根据它自身的运营模式、财务状况、市场地位及发展机会，建立一个适合自己的并购战略。此外，企业并购总是受制于一定的法律规定，任何违反法律法规的行为，都将会招致诉讼或遭受损失。我国目前没有统一的《企业并购法》，有关企业并购的规定散见于《公司法》、《证券法》等法律法规中，加上各地根据自身情况制定的一些地方性法规，构成了我国现阶段企业并购的法律框架。但是，由于不同时期出台的法律法规之间衔接性不强，内容过于笼统，缺乏可操作性，给企业并购埋下了法律隐患。因而法律风险始终存在。

（二）并购中的风险

在确定目标企业后，并购双方最关心的问题即以持续经营观点合理地估算目标企业的价值。然而，目标企业的价值评估很可能因预测不当而不够准确。这就产生了并购的估价风险。并购估价完成之后，进一步面临的就是融资风险，融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。而企业所采取的支付方式风险与估价风险、融资风险又密切相联，主要包括：现金支付产生的资金流动性风险、股票支付的股权稀释风险、杠杆支付的债务风险、混合支付所引起的主并企业控制权的改变。如果企业面临敌意收购时，还有可能面临反并购风险。

（三）并购后的整合风险

并购完成后，主并企业面临着一系列管理上的挑战，如文化冲突、人才流失甚至经营方式的改变和进入全新的领域等，这就决定了并购整合是不可或缺的重要程序之一。有效的整合能够弥补前期决策过程的不足，达到并购预期的效益；若缺乏有效的整合措施，目标企业将成为主购企业沉重的包袱。只有从企业实际出发，采取恰当的方式对目标企业进行整合，才能起到协同效应作用，为企业创造价值。

形成企业并购风险的因素多种多样，规避风险的有效手段也具有多样性和灵活性。本文的主要侧重点在于，对赌协议在企业并购第二阶段面临的估值风险规避方面起到的积极作用。

二、对赌协议及其在并购中的应用

对赌协议，也叫估值调整协议，在企业控股合并中是指主并企业与被并企业对于未来不确定情况的一种约定，其本质即是“价格回补机制”，被并企业若达到则主并方向被并方支付股份或者现金激励，若达不到则被并方需向主并方转让股份或现金本息，甚至是控制权。对赌协议一般作为主协议的补充出现。对赌协议的本质是一种带有附带条件的价值评估方式，实际是期权的一种形式，激励目标企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大收益的过程，再用最大的收益包装上市，从而打通私募基金的退出通道。

（一）我国企业并购应用对赌协议的情况

对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度性的条款，在国内并购中也不是经常被使用。但在跨国并购中已经广泛的使用了，在很多创业型企业、成熟企业并购中，都有很多案例，而且其中有很多企业也取得了很好的效果。尤其是在国际投资银行对我国上市的非国有企业的投资过程中，对赌协议的应用非常广泛。

“对赌协议”的广泛应用有效的规避了企业并购过程中由于信息不对称而引起的风险，比如并购估价不准确的风险、并购资金筹集的风险、并购后业绩管理整合方面的风险等。但是“对赌协议”对并购双方都是高收益高风险的活动，这大大刺激了企业管理层的风险偏好。赌注越高，对管理层的业绩要求就越高，其风险也就越大。在较短时间内一倍或数倍收益的诱惑面前，管理层很容易丧失应有的判断力。“对赌协议”签定后，犹如一把双刃剑，若能在应用对赌协议完成并购的同时注意到以下几个方面的问题，则有助于并购达到共赢的协同正效应。

（二）对赌协议在企业并购应用中应注意的问题

企业并购过程中应用对赌协议规避估值风险，所存在的问题主要表现在以下几方面：

1.避免短期行为，适度开发企业资源

我国的对赌协议主要是以财务绩效作为单一的衡量指标，从而确定估值双方的权利和责任。在以财务绩效指标作为衡量企业绩效的标准时，为完成任务和目标，有些企业管理层不惜短期行为，导致企业自身的资源过度开发。 这样做面临三种可能性：一种情况是，企业管理层正确估计了企业的发展潜力，最终赢得对赌，而且企业也得到顺利发展。 第二种情况是，企业虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，最终走向失败。 另一情况是，企业对自身能力估计过高，最终输掉对赌协议。 蒙牛和永乐，就是两个标本，一个成功，一个失利。

2.对赌协议中风险的不对等性

对赌协议作为主并企业方权益的保障，大大降低了他们并购的风险性，无论对赌是输还是赢，主并方都没有赔本的风险，由于在这种特殊的并购活动中，主并方没有参与被并方的公司治理，相应的在大大降低其和管理成本的同时，用对赌协议控制了并购风险，并且在保证其盈利的前提下刺激被并方提高自身的业绩。对于被并方企业来说，签订对赌协议却是高风险的。如果被并方和主并方没有对企业未来的价值有较为准确的评估，那么签订的对赌协议可能会变成被并方的沉重负担，同时，主并企业在并购后，如果被并方企业的市盈率下降时，主并方可能会撤资，然后追逐其他的利益。这种并购的不稳定性也会增加被并方的风险性。所以在并购中，主并方和被并方的风险是不对等的。并购双方在制定对赌协议时应提高企业估值调整的风险意识，充分考虑各自的风险所在，以达到双赢的目的。

3.熟悉规则掌握主动权

我国企业经理人由于对资本市场和金融操作的不熟悉，致使协议的标准设定的过高，利益明显偏向于投资方。例如港湾网络的管理层在与华平投资签订对赌协议之后，由于未能及时根据市场情况调整企业经营及上市策略，最终导致其控股权丧失，并被资本方再度转让给华为。企业在与 PE 设定对赌协议时，应积极引进多指标的评判标准来分散风险看，而不是将财务绩效作为唯一的评价标准。如在协议约定中，设定一些非财务的软指标，如新战略合作的完成、新产品的面世及专利权的批准等。另外，除了以“股权”作为对赌协议的“筹码”外，双方还可以通过二轮注资、期权认购权等方式来实现对赌协议。

4.拓宽多种融资渠道

企业应根据自身情况选择适合自身发展的融资方式，除了选择PE，还可以选择战略投资者进行合作。通过选择战略投资者方式，企业一方面可以降低财务风险，另一方面可以获得投资者在公司治理或技术的支持，提高企业的盈利增长能力。但战略投资者通常比PE 的投资期限更长，会综合企业生产、成本、市场等方面进行考虑，同时对企业的控制和在董事会比例上的要求会更多一些，并且会较多的介入到企业管理中。因此，企业可结合PE 和战略投资者的特点和利弊，以自身情况来选择合适的投资者，把握主动权，积极拓宽融资渠道，不要盲目签订对自己发展不利的对赌协议。一定要树立好风险意识，并非只要引资了就能救活企业。

此外，对赌协议的使用，企业在注重分析自身发展前景及规划的同时，也要注重对宏观形势的把握和金融环境的分析，如果在国家宏观调控、银根紧缩的逆势下盲目扩大规模，也很容易导致“对赌”的失利。

作者简介：谢 丽（1982-），女，甘肃金昌人，助教，硕士，从事财务管理与公司理财方向的研究。