虚拟股票期权制度的技术设计

[摘要] 我国从2006年起正式突破了股票期权的制度障碍。然而，两年多的实践显示，中国资本市场的弱有效性、内部人控制、公司业绩考核体系的不健全使得股票期权的激励效果大打折扣。鉴于这些问题，本文提出了虚拟股票期权制度，并从激励基金的提取、公司虚拟股票(PS)的内部市场价格、虚拟股票期权的授予、虚拟股票期权的行使等方面对虚拟股票期权制度进行了技术设计。

[关键词] 股票期权 激励 虚拟股票期权

一、中国的股票期权实践和虚拟股票期权的提出

2006年，证监会《上市公司股权激励管理办法》和国资委《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》分别于年初和9月正式颁行，两办法消除了经理股票期权(Incentive Stock Options，简称ISO)的部分制度障碍，截止2008年5月6日，A股市场共有67家上市公司实行了股权激励。经理股票期权制度对我国的国企改革以及完善公司的治理结构等方面具有较大的借鉴意义，具体表现在以下各个方面:可以有效解决我国公司人的长期激励不足问题；有助于公司降低成本并以较低的成本引进高级人才；可以促使公司经营者与所有者的利益目标趋向一致；可以激励高级管理人员承担必要的风险;可以较大地激发经营者的工作热情和创造力并可对经营者的行为进行有效的监督和约束等等。

由于我国的股权激励制度实施的时间还不长，现阶段上市公司的股权激励在外部环境、内在因素及操作技术等方面还面临一些问题。这些问题制约着股权激励制度的有效推行和健康发展。

一是内部人控制问题仍较严重。内部人控制是指我国许多上市公司的真正控制者或掌握实际控制权者不是股东，而是公司的实际执行者或经营管理者。我国大多数上市公司都是由国有企业转变而来，国家股所占比重相当高，股东大会职能弱化、国有股所有者缺位。股权激励机制必须是建立在股东利益最大化基础上，而在真正股东缺位的情形下，公司经理人既可以作为国有股的代表不理会中小股东的意见，又可以作为内部人不理会国家这个大股东的意见。目前上市公司内部人控制问题仍然较为突出：董事会中董事的构成主要为内部人，内部人通过控制董事会影响甚至操纵股东大会。在国有控股上市公司所有者缺位和存在内部人控制的背景下实施股权激励制度，那只能是自己激励自己，或者说股权激励的决策最终受“内部人”控制。如果激励计划不能代表股东的真实意图，就可能被公司管理层所滥用，而管理者在制定激励计划时损害股东利益的情形就难于避免。国内实证研究结果表明，我国上市公司中内部人控制度（即内部董事人数／董事会成员总数）为100%的占样本数的20.4%，为50%以上的公司占78.2%；董事长和总经理由一人兼任的占样本总数的47.7%，表明内部人控制现象确实较为严重。内部人控制下的股权激励不仅达不到所有者通过股权激励促进公司持续增长的目的，还可能引发公司管理层在实施激励计划前刻意降低公司收益率，进而压低股价，甚至利空以打压股价；而在实施股权激励后，释放隐性收益，驱使股价回升，人为加大股价波动，从而获得超额收益；严重者甚至直接进行“会计造假”，虚报利润或者隐瞒成本，以求获得并兑现巨额的激励股权收益。这不仅不利于公司的长期可持续增长，甚至有可能给公司和股东利益造成损害，给投资者带来较大的市场风险。

二是证券市场的弱有效性特征明显。股权激励就是要建立经营者和股东一样都关心股价的机制。股权激励机制实现的基本逻辑是:提供股权激励方案―――管理层积极工作――公司业绩上升――公司股价上涨――实现股权激励目标。从理论上说，股票价格应当能够真实地反映公司的经营业绩，这也是股权激励制度的一个核心假设。

但是，这个“核心假设”在股票市场上往往很难得到印证。在这种情况下，公司的经营业绩很难通过股票市价得到体现，可能出现公司业绩并未下滑而公司的股价却大幅下跌的情况，也可能出现业绩下滑而股价大幅上涨的情形。从而出现绩优公司的股票期权不能获利，而亏损公司的股票期权获利丰厚的不合理现象，进而大大削弱股票期权的激励作用。

三是公司绩效考核体系还不够健全。绩效考核是实施股权激励制度的基本前提和重要内容。从实践和发展来看，绩效考核体系应当包括考核上市公司的生存能力、盈利能力、创值能力、成长能力以及竞争能力等方面，尤其以创值能力为基础的绩效考核愈来愈重要。创值能力是指一个公司创造价值的能力，包括两层含义，一是经营者为公司创造的价值，二是经营者为股东创造的财富。目前我国上市公司多以创利能力为主要考核指标（净资产收益率是最常使用的业绩考核指标，但资本市场中的估价主要依其未来潜在的盈利能力和未来收益的现金流来预期），而西方国家尤其是美国则多以创值能力作为考核指标，并把创值能力作为衡量上市公司经营者业绩的主要指标。在股权分置情况下，当非流通股价格无法以流通价衡量时，非流通股股东倾向于以净资产最大化为目标。股改完成后，由于所有股票都能够在二级市场上流动，伴随着股票市场价格发现功能的恢复，股票市场中的市值表现将真正成为公司、行业、乃至整个宏观经济发展状况的反映。国资委规定：股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系。证监会也提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。将市值纳入业绩考核体系，不仅是“资本市场一个全新课题”，而且是正确实施股权激励制度的关键措施。

鉴于以上各种问题，综合各方面经验，本文提出虚拟股票期权制度(Phantom Stock Systems，简称PSOS)。

二、虚拟股票期权(PSO)的技术设计

1.激励基金的提取

公司的激励基金是公司开展整个PSOP计划的基础和资金保障。公司全体股东是本计划实施的最终受益者，所以在公司准备实施PSOP计划前，应由公司股东大会决定从公司的未分配利润中以比例f0提取并设立公司的首期激励启动基金F0，有

F0=Z0×f0

式中各符号的含义为：

F0:首期激励启动基金;

Z0:首次实施该计划时企业的EVA值;

f0:首次激励基金的提取比例。

（注:EVA是在扣除了包括权益资本成本和债务资本成本在内的全部资本成本的经营回报。公式为:EVA二税后净营业利润一资本成本(债权资本成本+股权资本成本)）

以后每年从其当年创造的价值EVA中按一定比例fi提取第r年的激励基金Fi，进行虚拟股票期权的奖励。

公司第i年(i≥1)激励基金的提取数额可由下述公式确定:

式中各符号含义为：

Fi:公司第i年提取激励基金的数额

Zi:公司第i年的EVA值

fi-1:公司第i-1年的激励基金提取比例

gi:公司第i年的超额EVA增长率，其中，

式中各符号含义为：

EVAi:业在第i年所创造的经济增加值的大小;

EVAi-1:企业在第i-1年所创造的经济增加值的大小。

将EVA作为期权有效期内业绩的评价基础，只有当EVA >0时，企业的价值才真正增加了。

2.确定公司虚拟股票(PS)的内部市场价格

用于公司长期激励计划的虚拟股票，应该与公司的经营业绩紧密联系，并将其价格高低作为公司业绩的评价指标。那么，如何合理确定虚拟股票的内部市场价格实际上就变成了如何合理地评价一个公司的经营业绩，也只有与公司经营业绩紧密联系的虚拟股票内部市场价格，才可能有效的发挥虚拟股票期权计划的长期激励作用。

从前面的分析我们可以看到，我国目前的股票市场是弱效率甚至是无效率的，公司的二级市场股票价格与公司业绩的关联程度不高。因此，以股票价格作为业绩评价指标是不合理的，比较合理的指标是EVA。

公司虚拟股票的内部市场价格pi 的确定方法如下：

(1)在公司准备实施PSOP计划时（即i=0时），明确规定公司虚拟股票的基础价格p0为每股净资产值；

(2)假设以后各年的虚拟股票价格在上年的基础上增长率为gi，即

pi=pi-1×(1+gi） （i≥1）

其中，gi的确定方法如下：gi=[EVAi- EVAi-1]/ EVAi

式中各符号含义为：

EVAi:公司第i年的经济增加值

EVAi-1:公司第i-1年的经济增加值

3.虚拟股票期权的授予

(1)授予对象

虚拟股票期权的授予对象，包括企业的高层管理者和核心技术、业务骨干等，同时应兼顾企业的优秀员工和对企业做出特殊贡献的人。

(2)授予时机

对公司高管人员的授予时机一般在受聘、升职和每年一次的业绩评定的情况下，而针对公司科技人员的授予时机一般在每年一次的业绩评定和科技人员在科研方面有重大成果的情况下。针对公司的其他人员，只有当其对公司有重大突出贡献时，作为特殊情况处理可以对其进行一次性的期权奖励。

(3)授予条件

只有当虚拟股票期权的获受人通过考核后，才能授予。

针对公司高管人员的考核应着重考察公司内部各项财务指标及高管人员年度考核情况等进行考核；

针对公司科技人员的考核应着重考察年度考核情况和对公司的经济贡献情况进行考核；针对公司中其他员工对公司有重大突出贡献的，应由公司对其贡献大小进行评定。

(4)虚拟股票授予数量的确定

①根据公司首期激励启动基金F0和基础价格P0,共同确定公司初始发放PS的总数量。以后每年发放PS的总股权数为:

式中Ni为第1年发放PS的总数量。

②在每年发放PS前,应从从中提取一定比例n%的数量作为公司实施PS的积累股权，主要用于对公司做出特殊贡献的其他员工的PS发放余下的部分（1-n%)Ni即作为在第1年结束后对关键员工发放PS的基数。

③根据第i年参与PS的管理人员和科技人员比例划分上述基数（1-n%)Ni为:

管理人员发放总数：Mi=(1-n%)Ni×mi/(mi+si)(i≥0)

科技人员发放总数:Si=(1-n%)Ni一Mi (i≥0)

式中各符号含义为：

Mi:公司第i年结束后对参与PS的高层管理人员的PS授予总数;

Si:公司第i年结束后对参与PS的科技人员的PS授予总数;

mi:公司第i年参与PS的高层管理人员的人数;

si:公司第i年参与PS的科技人员的人数

④确定管理人员的个人发放数量。将管理人员的PS总数中的x%作为第i年结束后公司对管理人员的实际授予数量，剩下的作为积累，用于管理人员受聘或升职时的授予。则管理人员个人发放PS数量为:

式中各符号的含义为：

Qij:第i年结束后，第j个参与公司PS的管理人员被授予的PS数量;

uij:第i年结束后，第j个参与公司PS的管理人员的PS分配比例系数

⑤确定科技人员的个人发放数量。将科技人员的PS总数中的y%作为第i年结束后公司对科技人员的实际授予数量，剩下的作为积累，用于科技人员有重大科研成果时的授予。

则科技人员个人发放PS数量为:

式中各符号的含义为:

Qij＇:第i年结束后，第j个参与公司PS的科技人员被授予的PS数量;

rij:第i年结束后，第j个参与公司PS的科技人员的PS分配比例系数

4.虚拟股票期权（PSO）的行使

(1)PSO的授予期和授予时间表

PSO的获受人只有在PSO的授予期(Vesting Period)结束以后，才能获得行权权。PSO的行权也应按照其授予时间表(Vesting Schedule)进行。授予时间表可以为匀速的，也可以是加速的，还可以是二者相结合的，可以针对不同公司、不同人员具体制定。

(2)PSO的行权价格

由于公司的虚拟股票的内部市场价格每年只确定一次，故以每年确定的内部市场价格为标准来确定当年公司新发放的PSO将来的行权价格。

(3)PSO的行权方式

PSO的行权方式包括现金行权、无现金行权、无现金行权并出售三种。

①现金行权――PSO获受人在行权时，按事先约定的行权价格向公司支付行权费用，购买公司的虚拟股票(PS)，并由公司将虚拟股票划入行权人在公司内部的虚拟股票账户；

②无现金行权――PSO获受人在行权时，行权人用其行权后所拥有的公司虚拟股票(PS)来支付行权费用，并由公司将余下的PS划入行权人在公司内部的虚拟股票账户；

③无现金行权并出售――PSO获受人在行权时，行权人将可以行权的PSO行权后立刻向公司出售所得的PS，以获取行权价与当年售出价之间的差价所带来的利润。

(4)PSO行权后虚拟股票(PS)的售出

PSO获受人行权以后所获得的虚拟股票,可以自由选择时间向公司售出,售出价格为售出当年最新确定的PS内部价格;也可以在公司内部同其他员工协议转让，其转让价格可以是当年最新确定的PS内部价格,也可以是以PS内部价格为参考的双方协议价格。

参考文献：

[1]王芳:让股权激励为资本市场保驾护航[N].中国信息报.2007年7月23日

[2]陈君宁聂祖荣:虚拟股票期权的技术设计．华中科技大学学报(J):2001(2)

[3]赵慧卷:高新技术企业知识型员工虚拟股票期权激励模式研究[D].中南大学