支撑美元走强因素逐渐减弱

利差、投资回流美国和亚洲及石油出口国增加美元资产储备是2005年支撑美元走强的主要因素，这些因素的影响在2006年大多将逐渐减弱。美联储将不再像2005年那样实施积极的紧缩政策，而投资回流美国也会在2005年年末结束，这将刺激亚洲各国的外汇资产配置从大量持有美元向欧元等多样化资产转变。值得关注的是，由于美国的持续施压，人民币汇率进一步升值的压力在春节之后和年中将再次增大。

利差因素对外汇市场的影响减弱

2005年，美联储持续提高利率；而其他国家的央行则相对保持了利率稳定，由此产生的利差成为支撑美元走强的重要因素之一。2005年主要货币对美元的相关度与同时期相应利差变动相关度高度一致(图1)，而且，回归线的斜率在2005年比过去任何年份都更为陡峭，这说明汇率对利差的敏感度达到最高。

图1也说明如果没有利差变动，那么美元在2005年应该是下跌的。在这个简化模型中，回归线通过Y轴时是正值(A点)，反映了在稳定的利差水平下主要货币对美元将升值。

2006年，利差对美元走势的影响因素将会减弱。

首先，汇率与利差的高度相关不可能维持长期稳定。而且，如果其他因素对汇率产生同方向的影响，那么单纯强调利差对汇率的影响就存在欺骗性。比如，投资回流美国在利差最大的时候对通货的影响最大，投资回流与利差变化的一致性就具有欺骗性，当然这种一致性也是非常重要的，它夸大了利率与汇率间的关系。

其次，市场已经在美联储进一步紧缩和海外可转债市场小幅紧缩的预期下进行定价，如果利差仅仅是在预期下扩大，那么就不会对外汇市场产生大的影响。

表1总结了我们对主要经济体的利率预测。结合我们对美国住宅市场进一步走弱的担忧，对美联储转向宽松政策的投机行为将可能出现在2006年下半年。

投资回流可以忽略

投资回流是2005年汇市的一个重要现象，预计回流金额达到3200亿美元。据我们计算，投资回流在2005年产生了800-1000亿美元的额外美元需求。

投资回流主要是反映了美元对欧洲货币的强势，一个有趣的现象是欧元对美元最快的一次兑换发生在2005年5、6月份。大部分人们将此时期与公投否决法国加入欧元区联系在一起，但是可能更重要的原因是，美国税收当局5月10日公布了详细的投资回流指引。欧元对美元经历多年在1．28-1．35间浮动，该指引公布四周后，欧元对美元首次下跌7％至1．20。

2005年，在美元、欧元和日元之间，美元收益被高估。据GSDEER平衡模型估计，日元和欧元目前分别被低估了1．21和109．9。亚洲新兴市场国家失衡依然存在，包括人民币在内的许多通货依然被低估。我们预计，在国际贸易收支账户和经常账户依然对汇率有重大影响的条件下，估值差距将缩小。由于高估和外部失衡的合力，美元对欧元和日元将贬值，而大部分亚洲新兴市场国家的货币将升值。

投资回流因素在2006年将不再成为支撑美元走强的因素。我们预计，与外汇相关的大规模投资回流将发生在2005年年底之前，到2006年仅约价值210亿美元的投资将到达纳税期限，与2005年比较，这么小的数额其影响可以忽略。

与石油相联系的美元储备将下跌

当终端石油消费国的地理分布与产油国的地理分布不同时，与石油相关的外汇流动就会对外汇市场产生影响。一个极端的例子是，如果大多数石油由美国消费，但石油出口国仅从欧洲进口商品同时仅对欧洲进行投资，那么美元无疑会对欧元贬值。当然现实生活中则更均衡，石油生产商向很多国家出口石油，特别是一些发达国家。同时，他们从很多国家进口商品，其中欧洲和亚洲占中东国家进口的比重最大。观察到的证据也显示石油生产商的投资是在一个很宽泛的范围。

随着油价猛涨，很多石油生产商没有时间对他们的资金进行有效的配置，结果导致大部分利润以美元形式的货币市场工具和储蓄方式持有(图2)，这是2005年石油美元流动中一个非常重要的要素。石油利润以美元的形式储备支撑了美元汇率走强。近期国际结算银行(BIS)报告也显示，OPEC国家外汇总储备中欧元持有比重快速下滑，美元持有比重迅速上升。美元持有比重从2004年初的61％上升到最新的71％相应的，欧元持有比重在总储备中下降。

亚洲各国外汇储备将向欧元转移

2006年，随着利差逐步稳定和外汇市场对利差敏感性的下降，各国外汇储备配置将向欧元转移(向其它货币转移可能性仍较小)。特别是，2004年初以来大部分仍以美元形式持有的新的储备可能会率先进行这种配置转移。而且随着目前油价在60美元／桶左右时趋于稳定，石油出口商会有更多的时间将目前账户中的美元储备用于其他投资，与石油相联系的美元外汇储备也会从目前的水平下降。

我们的研究显示，亚洲外汇储备中欧元所占份额下降主要有两个原因。第一，更多新增的外汇储备可能大部分是美元，相应的其他非美元外汇储备就会下降；第二，欧元2005年的走软，使得欧元储备以美元表示时出现估值损失。伴随石油美元配置的增加以及美元升值和美国利率的提高，可以想像这种外汇储备配置的改变具有一定的必然性。

2005年美元储备的不断上升部分地抵消了之前的外汇储备多样化努力。如果这是长期结构性考虑的结果，那么亚洲各国央行就过分高估了美元。对收支平衡各要素和美国经济的关注不断上升，会推动亚洲各国央行继续多样化之路，卖出美元，持有欧元。一个很有意思的问题是是否亚洲各国央行也会考虑投资于日元的可能。就目前情况看，日本固定收益资产的低收益会打消这种可能性，不过随着利率的提高，日本政府债券可能会对外汇储备管理者产生吸引力。

春节后人民币进一步升值压力增大

2004年以来，外汇市场政策几乎由人民币重估所主导，人民币兑美元最终在2005年7月底升值，美国财政部和参议院对中国政府施加的压力或多或少加速了这一进程。

在目前的水平上很难辨别中国政府是以贸易加权为基础管理人民币逐步升值，还是依然仅仅盯住美元进行管理。两种假设都有存在的可能，因为目前以贸易加权来衡量的人民币持续升值的主要原因是美元的持续走强。通过高盛模拟的人民币参考的一篮子货币估算，盯住一篮子货币的人民币币值应该较汇改前升值5．2％。而如果仅盯住美元，则其升值幅度为2．5％。一旦美元对其它主要货币开始贬值，那么很快中国政府对人民币汇率的管理是基于美元还是一篮子货币就会一清二楚。如果人民币的确是盯住一篮子货币，那么人民币对美元还会进一步升值(图3)。

近期，美国财政部明确表态如果人民币不进一步升值，那么就很难说服贸易保护主义者撤销对中国进口物资征收惩罚性关税的提案。我们预计，人民币进一步升值的下一个关键时期在2006年1月底春节过后，美国财政部下一个半年度报告公布前后。人民币升值压力还可能在2006年年中的美国参议院选举时加大。