破解基金“瘦身术”

策划：本刊实习记者　叶波

国人向来有追求“物美价廉”的传统，而在“物美”与否很难判断时，自然就将“价廉”作为了首要的选择标准。这一中国特色的择物标准，在遭遇很多国人还视为帅。般的基金时，让基金业产生了类似中国股市初期“坐庄圈钱”般的怪现象――业绩越好、净值越高的基金越遭赎回，业界谈之色变曰“恐高症”。

好在中国的开放式基金有两条法则：投资者总是对的；如果投资者是错的，请遵循前条办理。在“恐高症”造成的生存和发展难题面前，基金公司可谓是“八仙过海，各显神通”，使尽浑身解数拿出了拆分、复制以及归一分红等“瘦身术”，以求迎合投资者“细腰”之好。

做回基金公司的上帝固然让投资者欢喜，但太多“橘生淮北则为枳”的例子使投资者质疑，这些新招在老外那里屡试不爽，拿到中国来会不会“误伤”投资者)投资者怎样理性应对?为此本刊特礼聘新老基金公司、券商研究机构．基金评级机构的专业人士，替投资者传道解惑。

本刊认为，“瘦身”仍是权宜之计，投资者。基金公司和媒体共同努力走出“恐高”误区，恐怕才是根本之策。

基金的3种“瘦身术”

王君言

聪明且智慧的华夏民族素有对商品“侃价”的优良传统，在中国投资者发现基金市场上同时有1元和2元的基金在卖时，大多毫不犹豫走向那个看似物美价廉的便宜货，并且对高净值的老基金叫嚣：“太贵了，你看人家新基金多便宜，才1块钱，你应该再降点!”而已持有高净值基金的投资者往往采取股票投机的策略“赚钱走人”，连续的赎回导致不少绩优老基金演变成“一流的业绩，三流的规模”。基金公司在百般无奈之下，各出奇招应对患有”恐高症”的投资者。

果说中国投资者已经把“侃价”传统应用到

基金投资上、且发挥得淋漓尽致的话，那么近来基金公司展开的以拆分、复制及分红为主导的“瘦身”营销大战，可谓把儒家思想的“修身”、“齐家”、“治国”策略应用得巧妙，并遵循儒家“平天下”的最终目标，意图逐鹿基金业天下。

“修身”之术：基金拆分

基金拆分可细分为“份额拆分”与“运作分拆”。“份额拆分”是指将基金的份额按照一定比例分拆成若干份，类似于股票“拆股”。假设某人持有1000份净值为2元的基金A，若拆分比例定为1：2，则拆分后他将持有2000份净值为1元的基金A，但他的总资产仍维持2000元不变。基金此种分拆的结果是使基金份额增加，而单位份额的净值减少。对于贪图价格“便宜”的投资者来说，此举可以构成一种直观“大削价”的诱惑。而在某基金由于资产规模过于庞大时，管理人决定将其一分为二(或更多)，基金如同细胞分裂般就此割离，就是“运作分拆”。运作分拆与基金合并是相反的操作。

份额拆分国际上早有先例。多数情况下，基金单位净值增加了10倍或100倍时才拆分――1拆10或100，目的除了作为营销手段外，还能方便电脑系统的记录及计算。美国近期刚有一只被份额拆分的基金――基利小盘价值基金(KEELEY SmallCap Value Fund)。在国内，富国天益价值基金已身先士卒于7月17日对其份额进行拆分。该基金7月17日的净值为1．6065元，以1：1．6065的比例对基金份额进行拆分后，每份基金净值变成1元，相应份额增加到1．6065倍，基金净资产总额保持不变，持有人权益保持不变。

份额拆分与儒家的“修身”本性很像，通过自身的调节把多余的枝干修剪整齐，使单位净值返璞归真进而“归一”，从视觉上造成一种“加量又降价”的错觉，进而与低净值基金进行同――水平线的公平竞争。

“齐家”之术：基金复制

基金复制也可分为“镜子复制”与“风格复制”。其中镜子复制多是出于市场监管、费税差异以及营销目的考虑，由基金公司发行一只与其已发行的某只基金雷同的产品，新发行基金的产品说明书与基金合同都与原基金完全一样，甚至拥有一致的投资组合。如新加坡在2002年7月金融改制前，境外基金公司只能通过在新加坡本地注册一个新基金，使其具体投资与境外某基金基本保持一致，令其境外业绩良好的品牌基金在新加坡市场可以曲线营销。

而风格复制大多缘于基金公司的个别产品历史运作比较成功，基本上已确立了江湖地位，此时基金克隆儿以“某某明星基金嫡传后人”的身份出现，摇旗之后总会招来广大老基金的忠诚信徒自四方投奔，如美国1990年问世的Fidelity Equity-IncomeII Fund。目前，国内已先后有南方稳健成长2号、华夏回报2号与易方达策略成长2号等风格复制产品进入市场。根据其招募说明书，这些基金基本上拥有与母系基金一致的投资方向、投资目标、投资策略、风险偏好及相同的基金经理。

基金复制与儒家的“齐家”思想十分相似，既然基金公司旗下已有红牌基金深得投资者信赖，那何不打造另外一株模样相似的姐妹花，使其并蒂齐开呢!此举可以令品牌基金如同雪球一样越滚越人，并带动整个基金家族走向“明星世家”的宝座，真正达到儒家思想的 “齐家”目的。

“治国”之术：基金分红

基金分红是指基金将收益的一部分以现金方式派发给基金投资者，这部分收益原来就是基金单位净值的一部分。基金收益的主要构成为利息、票息，股息、证券买卖价差等，通常把这部分收益称为已实现收益。基金分红通常是吸引对红利有偏好的投资者的一剂良方，也是众多基金公司展开营销大战时的惯用方法。

单就还原净值来说，基金分红与份额拆分都可以通过自身的调节达到“瘦身”的目的，不同的是份额拆分更像减肥中的抽脂法，快速且一步到位，而基金分红大多细水常流，比较像减肥茶的效果。此外，跟份额拆分相比，现金分红后(再投资除外)基金净资产会相对减少。

基金分红与儒家的“治国”策略很像，看似平常简单却十分考验管理者的远见与谋略。无论是从基金管理还是从投资者利益来看，分红时机对于基金收益来说都十分关键，在特定时期，并不是分红越多越好，如果股价持续上涨，通过卖股分红，则可能损失未来的收益机会。但如果预期后市可能出现大幅下调，选时分红可借此进行防守性的减仓，可达到营销的目的，同时也保证了基金持有人的利益。

拆分：不是万灵丹

叶　波

教官一样的训导并不能让基民朋友消除“恐高症”。我们更愿意通过对基金公司攻克“恐高症”推出的三种策略“钻牛角尖”，为基民朋友的选择提供参考。格雷厄姆教导巴菲特的投资法则是不该忘记的：永远不要亏钱。为了避免最坏的结果，我们只有为投资者作最坏的打算。至于此举是否是“杞人忧天”，也许正如广发基金吴峻先生所说，时间和市场会说明一切。

2006年7月17日，连续两年被晨星评为五星级基金的富国天益进行了中国证券市场首例基金拆分，这种“吃螃蟹”的行为自然在基金同业、投

资者、监管层和媒体中引发不同反响。对投资者来说，富国天益的拆分不仅是个案，也很可能成为日后众多高净值基金争相效仿的对象，因此有必要了解拆分基金的投资价值和对持有人利益的影响。

行业看拆分缘由

基金公司选择拆分而非复制、分红等方式来降低高净值，只有在综合平衡基金公司、投资者、监管层等多方利益需求，才可能实现“修身”而不“伤身”的效果。

便利操作是近因

按照富国天益内部研讨会报告和公司副总裁谢卫先生的解释，拆分的直接原因之一是维持基金规模，以避免被迫分红，提高基金经理的操作空间，享受市场扩容收益；二是改善持有人结构，增加散户资金在持有人结构中的比例，从而尽量弱化机构资金赎回对基金经理运作和投资者长远利益的负面影响。富国天益基金经理陈戈先生也表示，自己更适合运作规模较大一些的基金，维持基金规模有助于更加自如地实现自己的买入持有策略。

应对赎回是根本

基金公司试水拆分，根本上是为了应对原持有人大量赎回直接缩减基金规模，而引发的基金生存和发展问题。原持有人大量赎回的原因虽尚无定论，但基金净值相对过高，对部分具有股市“恐高”思维的持有人产生的负面印象还是比较明显的。

晨星中国王君言先生指出，富国天益基金自2004年6月中旬成立后，一年光景资产就从10．34亿元萎缩到1．79亿元，尽管良好的业绩推动其规模又反弹到设立之初的水平，但大规模的赎回无疑让富国心有余悸。基金拆分作为一种持续营销手段，有助于增加对基金的认识尚处于起步阶段、具有“恐高症”的潜在投资者的申购，同时巩固老持有人，从而维持、扩大基金规模和增加管理费收入。

客观看待拆分价值

拆分使富国天益的资产在10余日之间扩大到25亿左右，转瞬间翻了一倍多。正如王君言所言，对富国来说，拆分降价似乎比绩优回报的催化作用要有用得多。但投资者最关注的是，拆分会对他们的权益造成什么影响?

良好业绩是前提

业内人士指出，不是任何基金都适合和可以进行拆分。监管层批准富国天益基金作为首个拆分试点，其重要目的是在某些优秀小盘基金屡遭赎回、规模萎缩以至威胁生存的背景下，尝试以拆分来保留这些优秀基金的可能性。

作为拆分试点的基金还必须在投资者那里获得高度认同。否则，拆分所引发的赎回可能比所增加的申购还多，这对基金公司来说是得不偿失的。富国天益基金在两年运作中均被晨星评为五星级基金，分红配送累计达到10份派3．5元，无疑是符合这些苛刻条件的少数基金之一。

未必摊薄原有收益

有投资者质疑，拆分所吸引的新增资金可能主要是投机资金，是否会摊薄原持有人的收益呢?由于资本效率边际递减规律的存在，能否高效运作短期内进入的增量资金，是任何短期内有着大额净申购的基金经理都必须面临的挑战。广发基金公司市场总监吴峻先生和华商基金公司市场副总监孙忠源先生均认为，规模增加是否会摊薄收益，取决于市场容量和基金管理人的投资管理能力。天益拆分虽然使规模翻番，但25亿的规模相对近来整体流通市值的数倍增容来说并不算大。陈戈更是颇为自信地指出，今年上半年，天益的规模由不到2亿份突飞猛进到近7亿份，其投资收益率仍然位居股票型基金前列；拆分前后，天益基金的净值增长率在股票型基金中的排名由第9上升到第5，两者均体现了天益基金经理在资金不断进入时的投资操作能力。

资金增量带来机会

富国基金有关人士和吴峻还指出，对于像富国天益这样规模萎缩以至影响运作的优秀小盘基金来说，拆分所带来的增量基金如果运作得当，确实可能给投资者创造难得的获益机会。选时得当的拆分带来的增量资金进入，使得基金在股市下行的背景下调整持仓更为自如，有助于把握不断出现的购买超跌股票的机会。

市场下行有风险

虽然拆分后保持适度规模不会摊薄原持有人的收益，但拆分意味着投资者选择了净值成长，而放弃了将部分收益“落袋为安”的机会。谢卫提醒投资者，拆分类似于强制性分红再投资，如果后市长期下行，对希望分红但因为忠诚而选择拆分的持有人利益会造成一定损害。虽然当前市场的窄幅震荡并未形成显著风险，但大多数投资者认同了拆分，实际上也就是决定了和基金公司共担这份风险。

拆分不是万灵丹

全国人大财经委基金立法委员王连洲先生曾在“中经基金营销论坛”上指出，没有严格约束的拆分或复制，有“忽悠”投资者之嫌。海外基金拆分也鲜有证据证实，拆分能显著提高持有人的收益。监管层对拆分试点基金严格筛选、审慎把关未始无因。

王君言也提醒基金公司，拆分用于解决“高净值”问题仅是治标不治本。某著名券商研究员也向本刊指出，拆分用在富国天益这样的优秀小盘基金上还可以接受，如果被当作基金业解决高净值问题的“万灵丹”，则可能对投资者的利益造成非常不利的后果。

该券商研究员认为，很多投资者都希望高净值基金能够及时了结收益，让投资者落袋为安，而不是逼他们赎回在这些绩优基金中持有的份额。要么认可投资者的赎回行为，要么通过分红来挽留投资者，这是解决赎回问题和持续营销困境仅有的两种途径。如果并不符合条件的基金通过拆分、复制等方式，来逃避分红或赎回问题，则净值将越堆越高，增大原持有人的收益风险。实际上，近期大盘下行调整，很多高净值基金净值缩水，对投资者的收益造成了不小的损害。另外，净值总是要涨起来的，难道要月月拆、年年拆、无限拆分下去吗?拆分并不能根本解决“恐高症”引起的困境。

孙忠源认为，尽管法律对有待成长的中国基金公司的分红规定比较宽松，但真正负责任的基金公司，都是对投资者及时分红、让投资者落袋为安的。

应对拆分3项注意

由于中国的基金投资者和基金公司都还有待成长，如果拆分在境内像境外一样普遍，就很难保证不会有个别基金公司借拆分之名，行损害投资者利益之实。投资者应该冷眼观察，慎重对待。

擦亮看后市的眼

投资者有必要对后市中长期走势有清晰的判断。中国股市在长期向好中仍可能有持续一段时间的震荡调整，而中国目前还没有哪只基金具备在股市整体下行时具备不跌反涨的运作能力。孙忠源认为，是否赎回的决定权在投资者而不在于基金公司，投资者应视自身情况决定。中信基金赵宏宇女士和招商基金刘凯先生就曾指出，从投资者的利益来看，如果判断后市下行震荡将持续较长的一段时间，而自己的收益目标又已达到，是大可以选择赎回的。也就是说，不看好后市，无论基金是否进行拆分，赎回都是理性的抉择。

揭开拆分的真面

投资者有必要对基金拆分的意图形成自己的判断。对于业绩优良、大比例分红送配基金所进行的拆分，不妨将其当成一种营销手段，欣然接受甚至增持。但对于净值越堆越高、很少分红配送、而且规模已经很大的基金，对其拆分意图应予以警惕。

如果认为它有逃避分红的嫌疑，不妨进行赎回。至于业绩本身就很差、净值不高的基金，其拆分就难逃损害原持有人利益的嫌疑了。吴峻指出，由于媒体和第三方评级机构的监督，业绩较差的基金想拆都拆不了，但投资者还是要明白只有自己才能为自己负责。

把握增资的时机

一般说来，基金在拆分前会公告，并征求原持有人对拆分的意见。作为少数派的原持有人如果不同意拆分，则大可以选择赎回。基金在实施拆分后，可能会有一个持续营销活动月，这段时间基金公司可能会有费率上的优惠，也有可能在活动月结束后就为了控制规模而停止申购，打算购入的投资者应尽量在这段时间内增资。

复制：踏进同一条河是关键

柯　晓

古希腊哲学家赫拉克利特有句经典格言：“人不可能两次踏进同一条河流。”同样，带给某只基金辉煌业绩的市场形势也难以完全重现，秉持与母本相同投资策略的复制基金，能在市场结构有所改变的情况下，取得同样出色的业绩吗?这是面对接踵出炉的复制基金的基民们挂怀的问题。

东家说复制原因

基金复制与国内常为人垢病的基金“同质化”有着本质的不同。基金“同质化”是指形式上不同的基金所宣称的投资策略虽然千差万别，但公布的投资组合却相近，误导了投资者。复制基金非但所宣称的投资策略相同，且公布的投资组合更相似。

投资业绩可预期

复制基金成功推出的首要依据，在于给予厂投资者一个明确的预期，从而减少了投资者的选择成本，也提高了基金经理的运作成功率。如同在竞争激烈的地段做餐饮业，新开张的店很容易失败，而连锁店更容易成功。究其原因是连锁店通过不断复制原店成功的经营模式，从而获得了认可原店的消费者的认可。复制基金的投资者有很多也是回头客，基金管理人知道只要提供与原版基金类似的服务，客户就会满意并长期持有，因此基金的预期业绩更容易达到。在美国1988年到1992年期间新发的686只基金中，有100只在此期间消失，而复制基金因为有长期、成功运作的历史经验而获得了较好的发展。

应对喜新与恐高

在我国，复制基金的推出还深具“中国特色”。一是国内投资者历来有“炒新”情结，炒新股、炒封闭式基金、炒中小板、炒权证，啥新炒啥。二是中国股市给国内投资者留下了“恐高”后遗症。姑且不论这些深具中国特色的偏好是否理性，复制基金恰恰满足了这些独特偏好。第――，复制基金是“新”基金，尽管原版基金有历史。第二，复制基金是“低”价基金，面值1元起售，满足了投资“便宜”好基金的诉求。

从南方2号看复制价值

国内首只复制基金――南方稳健成长2号在短短的16个工作日内，从以中小投资者为主的基民那里募集资金达53亿元，说明了投资者对该复制基金投资价值的初步认可。可以其为例，尝试从母本业绩、市场走势、业绩的可复制性和市场灵活性等方面，来具体分析复制基金的投资特征。

母本业绩是前提

母本业绩是复制基金取得号召力的前提。南方稳健成长2号复制自南方基金公司的旗舰产品――南方稳健成长基金。该基金在长达4年多的熊市中，仍能每年跑赢晨星大盘指数，并在4年熊市后为投资者创造了共74％、年均近15％的投资收益。

市场上行是基础

从市场形势来看，宏观经济与制度因素巩固了A股市场的投资基础，2006年股市总体上涨的基础不会改变。在此基础上推出复制基金，有助于为投资者赢取长期稳健的投资回报。

可复制性是保障

从基金对母本的可复制性上看，南方稳健成长2号与母本有着至关重要的几大共同点。在投资策略和理念上，都秉承价值投资和稳健投资理念，寻求价值被低估的证券，采取低风险适度收益的配比原则，追求基金资产的长期稳定增值。其次，都运用由母本基金经理王宏远先生挂帅的同一投研平台和同一管理团队，有效的秉承了南方稳健成长基金的优良“基因”。另外，管理费用、托管费用、赎回费用相同，可以像母本一样锁定成本对业绩的干扰。投资任何新发基金都会面临风险，但复制基金与新基金不一样的是，复制母本业绩的可能性降低了它的收益风险。

投资组合不雷同

在可复制性的基础上，复制基金与母本的如下不同，使得复制基金同时具备了运作上的灵活性。首先，它们是两只独立运作的基金，独立建账，单独核算，各自的基金治理结构都是完整和统一的。其次，它们将有着不同的建仓时点、不尽相同的股票组合。随着股权分置改革的顺利推进，其母本重点投资的价值型和成K型股票的比重将逐步提高，这将逐步降低复制基金被迫重复母本投资组合的风险。法律规定同一基金管理人对某证券的持仓比例不得超过该证券的10％的限制，也使得基金重仓股和投资组合更不可能完全相同，降低被迫完全照搬原基金投资组合的风险。

选择复制基金的3项注意

投资者有可能搭乘复制方舟到达财富的彼岸，并不意味着投资者不需要选好船和看清航向。

擦亮看母本的眼

投资者首先应当识别被复制的基金是否具有投资价值。一般说来，运作周期较长、长年业绩稳定、净值较高、或者规模过大以致影响运作的基金，其复制基金对于投资者来说更有意义。虽然目前监管层在审批时会替投资者把一下关，但投资者也有必要练就自己的“火眼金睛”。

把好风格漂移的关

投资者也要关注，复制基金在运作中是否很好地阐释了“复制”这―内涵。投资者首选复制基金的一个既定前提，是复制基金会遵循其母本―致的投资策略和风格，而又不会完全照搬母本的投资组合。投资者可以通过基金公司、晨星或金融界等网站，或者基金公司的季报，中国定期查核复制基金的持仓明细。巴曙松博士在今年6月的中经论坛上曾郑重提到，某些基金在实际运作中存在着相对其设计报批风格的“漂移”问题，这不能不引起投资者的足够重视。

作者现担任南方基金公司首席产品设计师

业内人士看基金复制

复制是否应尽量趋同

广发基金吴峻：复制基金不存在说要避免和母本相同的问题，而是如何尽量与母本趋同的问题，最好是完全复制的一个基金，以减少中间的误差。当然，在建仓过程中可能会出现一些技术性问题，比如母本对某个上市公司的持仓比例是5％，而复制基金对该公司的持仓比例也是5％，就超过了10％的法律限制。这就需要通过一些技术手段来调整，比如调降母本对该上市公司的持仓比例。

华商基金孙忠源： 复制基金由于所处的市场时机与母本基金不同，投资组合上可能也会不尽相同，能否复制母本基金业绩是不确定的。

复制基金PK新基金

广发基金吴峻：复制基金的一个最大的好处，就是它建仓时所选择的投资组合和投资对象应该是已经深思熟虑、很成熟了的。它不利的一点在于除了要遵守基金合同的约束，还要处处都有母本的“影子”，就不可能那么灵活的来运作。新基金则正好反过来，它没有原来的母本来

约束它，可以按照自己的基金合同来操作，灵活度比较大一些；而相应地，新基金的操作理念、业绩都要自己去摸索。

华商基金孙忠源：复制基金因为有着长期，成功运作的历史经验，可以给予投资者相对明确的预期，减少选择的难度。新基金与复制基金都面临同样的市场环境，但两者在资产配置、择股能力和时机选择上存在差异，这才是投资者需要比较的关键。

晨星中国王君言：复制基金最大的特色就是其产品特征在进入市场之前就被母系基金证明过，但投资人切记，即使是同一只基金，过往业绩也不能代表其将来收益，所以在购买复制基金前一样要参考新基金的一切购买原则，如费率、团队等等。

分红：双刃剑下择机而动

叶　波

中国基民应怎样面对分红?对于这个在“恐高症”的压力下备受关注和争议的问题，中海分红增利基金用其首创的归一分红方式作出了某种阐释，其中的内涵值得投资者回味。

归一分红有何意义

中海基金归一分红的具体做法是，以基金截止到6月7日已实现的可分配收益为基准，一次性将所有已实现收益进行大比例分红，每10份基金单位分红2．3元，基金净值随之回落到1元左右。和晨星中国王君言在前文论及的“细水长流”的分红相比，中海基金旗下中海分红增利基金的归一分红可谓斩钉截铁，掷地有声。和复制、分红等其他方式相比，归一分红被认为是兼顾了监管层、基金公司尤其是投资者三方的利益和需求，获得了舆论的极大赞誉。

吻合监管意图

采取归一分红这种对投资者有利，而又不会像拆分和复制那样给监管层造成决策风险的高净值回归操作，显然是监管层更愿意看到的。

强化产品特性

归一分红也与基金的一些属性密切相关。从基金类型来看，中海分红增利是国内首只“分红型”基金，其“分红”特性体现在主要投资于分红稳定的高品质上市公司；在股市下行调整时了结收益，让投资者落袋为安；并在招募说明书中预设高分红比例达90％以上。分红基金由于其投资特点，在净值成长上可能要逊于某些净值“鹤立鸡群”的基金，而不足以成为追求高成长投资者的首选；但它有可能将持有分红偏好的投资者变成自己的忠实信徒。中海基金的典范意义还在于，针对有特别偏好的细分人群推出能超预期地满足这种偏好的产品，可能是同质化竞争严重的中国基金业以创新求得生存的一种思路。

化解赎回危机

归一分红也是为了迎合投资者“恐高”的心理需求，激励投资者增加净申购，从而化解市场下行背景下大量赎回而引发的小盘基金生存危机，这一点与复制、拆分相似。晨星中国王君言指出，小盘基金的分红可能面临规模进一步萎缩的风险。但中海分红“破釜沉舟”之举有惊无险，可能是因为它对偏好分红的投资者“爱得彻底”，而确实获得了这部分投资者的增持。

归一分红影响何在

中海归一分红引起的规模增加是显著的。据中海基金王知先生介绍，归一分红使中海分红基金的净申购增加5亿，达到8月底的6．9亿，初步化解厂其囚大量赎回而引发的生存危机。但归一分红对投资者有何影响呢?

是否影响持续运作

归一分红会否影响基金运作的持续性?就中海分红基金而言，中海内部人士解释道，归一分红的资金来源于市场下行时的应了结收益，并不是被迫分红，管理人是在确信其不会影响基金持续运作的前提下作出分红决策的。其次，归一分红引致的净申购增加使得基金的规模取得了合理的扩张，使得基金经理能够更为自如地运作。

银河证券王群航也指出，归一分红使得之后的中海有可能成为近期市场上已经进入正常运作状态的、净值“最低”的一只基金。和新基金相比，它的优势在于不用像新基金那样需要四个月左右的发行期和建仓期，让投资者可以立即享受到正常的收益。

能否规避下行风险

中海基金公司总经理雷建辉和中海基金经理李涛认为，中海基金管理团队在进入下半年后即预判多数个股的估值已经偏离基本面，所以及时通过结构性仓位调整了结收益，并先后进行了两次分红。不过事实也证明，两次分红均及时回避了大盘在6月和7月两轮超过100点的下跌，为持有人规避了市场短期波动的风险。

分红无助解除“恐高”

王君言认为，不可否认中国有一部分红利偏好的投资者，但更可能的情况是，很多基民偏爱归一分红后的基金，并非因为偏爱分红，而是因为偏爱归一分红后降下来的净值。广发基金吴峻先生则认为，如果说大部分客户希望自己持有的高净值基金分红，很可能是出于“恐高症”的误解。但是，要是净值每涨高一点就要为基民得恐高要求分了，基金还谈什么价值投资、长期成长?恐怕最后连红也没得分子。分红对于患有“恐高症”的投资人来说，治标不治本。

对分红应持的态度

投资者对分红应持何种态度呢?对此专业人士给出的一些看法可供参考。

归一分红应受敬重

王群航认为，对像中海分红基金和中海公司这样切实注重回报投资者的公司，投资者不应因其是小公司而轻视，可作为个人投资组合中的有机组成部分。这样也有助于净化中国容易忽略投资者利益的基金业行业环境，最终受益的还是投资者自己。

分红不具绝对意义

分红是否应作为基金好坏的评判标准呢?王君言认为，分红对于现金流入无特别要求的投资人来说意义不大。对于不同类型的基金来说，基金的好坏也绝不能用分红的多少来衡量。吴峻认为，其实投资者卖掉一部分份额，就可以应付手头的资金需要，而且更灵活；为了手头的支出需要就要求分红，并不是绝大多数投资者的需求。

选时分红才是关键

分红不具有绝对意义，并不意味着分红可有可无。华商基金孙忠源先生认为，净值成长和现金分红都是投资者的利益所在，真正负责任、想做人的基金公司应该重视一部分投资者的分红要求。

吴峻和王君言均认为，基金公司分红要视情况而定。吴峻指出，新投资者往往喜欢大量、多次分红，是一种误区，因为为了分红而被迫调仓并不符合投资者的利益。广发基金始终认为，对后市的判断是很困难的，在没有对后市作出明确判断时不宜选择大比例分红。不过，在没有股票好买而后市又存在下行风险时，应适时分红。近期广发旗下3只基金的集中分红就是出于这一思路。

3类基金适合分红

鉴于分红是一柄可能割掉未来投资机会的双刃剑，投资者还应该明确，有三类基金选择分红降低净值较为合理：第一类是遇到市场整体下行调整，通过归一分红将资金运作的选择权交给投资者；第二类是适合于小规模操作的基金，由于资金边际效益递减规律的作用，这种基金规模大了反而会降低业绩，不如选择分红以缩小规模保持业绩；第三类是净值上升到一定程度而规模不断因赎回而萎缩的基金，与其被迫赎回，还不如分红取得投资者的信任，树个好形象。这三类分红做法比较符合投资者的利益。

推倒“恐高症”：让逻辑说话

叶　波

用拆分、复制及分红3招治疗“恐高症”引起的困境，仍只是基金公司的权宜之计。正如晨星中国王

君言所言，克隆基金日后的规模如大举萎缩，难道要接着复制三号?或者又如银河证券王群航所言，假如投资者还是嫌分拆基金的净值高，是否还会有“二拆”、“三拆”、“N拆”之类层出不穷的创新呢?说到底，基金业的发展始终无法跨越“恐高”――将基金操作等同于普通消费品或股票操作――这一错误理念存在的历史阶段。祖国医学讲求“标本兼治”，在用以上3招治标的同时，基金公司和媒体都有责任从投资者和自身的长远利益出发，认真地思考如何引导投资者在纠正“恐高症”中获得成长这一历史性命题

可以看到，很多投资者对基金公司“低净值基金

并不节省总投资成本”或“高净值基金的投资价值高于新发基金”的简单说教，似乎并不买账。用什么样的逻辑能够告诉投资者，高净值基金和新发基金的投资价值无差异，甚至更胜一筹呢?鉴于目前还没有研究成果从投资者的角度对此问题进行数理探讨，本文希图抛砖引玉以让真理越辩越明。

理论推导

命题：

购买规模和预期收益相同的高净值基金和新发基金，投资者所得收益无差异。

已知：

高净值基金A和新基金B满足以下假设：

1．该高净值基金和新发基金在考察期开始时规模相同；

2．在整个考察期间总份额不变；

3．在整个考察期内业绩相同，即忽略高净值基金与新发基金的收益风险差异；

4．在整个考察期内不分红。

设A在考察期开始S日时净值为P元，B在S日的净值为1元；A和B在考察期结束S+T日时总净值都成长k倍，且均在前端收取比例为a的手续费，P>I，k>1。投资者甲和乙分别于S日用M元分别买入A和B。

证明：

S+T日甲和乙的资产无差异。

论证：

在S日，A和B的净值分别为P和1，则甲持有的份额为(1-a)M／P份，乙为(1-a)M份，由于P>1也就是说由于A比B“贵”，所以甲持有的基金份额要少于乙，也正如投资者所认为的，在投入相同的情况下，甲投资的单位成本确实要高于乙。

因此，甲的总资产为P(1-a)M／P＝(1-a)M元，乙的总资产为1(1-a)M＝(1-a)M元。也就是说，尽管甲的单位成本要高于乙，但两人在考察期开始时的总资产无差异。相关数据如表1所示：

在总份额不变的前提下，A和B在考察期结束S+T日时总净值都成长K倍，也就是S+T日A和B的净值都成长K倍。由于A和B募集的总规模相同，如果表现相同，A和B以相同比例成长是容易理解的。因此，S+T日A的净值为P x k=kP，B的净值为k。甲和乙持有的份额不变，仍分别为(1-a)M／P份和(1-a)M份；所以，S+T日甲的资产为kPx(1-a)M／P＝(1-a)kM，乙的资产为kx(1-a)M＝(1-a)kM。相关数据如表2所示：

也就是说，尽管在考察期内甲持有的份额一直比乙少，但在A和B表现相同的情况下，这并未影响甲和乙的资产都达到(1一a)kM元，并取得相同的收益率：

[(1―a)kM－(1－a)Ml／M＝(k－1)(1－a)。

结论得证。

补充

前文的4个假设不一定成立，我们可以不断地放宽假设来得到更贴近实际的结论。

因为高净值基金的收益风险平均较新基金要小，假如投资者将高净值基金和新基金预期成长率相同的假设，改写为高净值基金的预期成长率高于新基金，体现在上文的论证中就是kA>kB。此时S+T日甲的资产为kAP×(1-a)M／P=(1-a)kAM，乙的资产为KB×(1-a)M=(1-a)kBM，两人的预期收益率分别为(kA-1)(1-a)和(1-1)(1-a)，则在投入总成本相同的情况下，甲的总资产和收益率要高于乙。反之则反是。可见最终的结论仍然取决于投资者对基金未来业绩的预期。

举例说明

广发聚富2006年8月19日的净值为1．5855元，假设某只新基金在当日完成发行，净值为1元，募集到的规模和广发聚富相同，且前端费用均为1．5％。投资者甲和乙分别在8月19日用3000元分别买人广发聚富和该新基金，则甲所得的基金份额为3000x(1－1．5％)÷1．5855＝1863．7654份，乙为3000x(1－1．5％)÷1＝2955份。甲所购的的份额确实比乙要少，但两人的总资产都是3000×(1－1。5％)＝2955元。相关数据如表3所示：

假如到2006年12月31日两只基金的净值都成长1．1706倍，则广发聚富的净值为1．5855x1．1706＝1．8560，新基金的净值为1．1706。甲、乙的份额不变，所以甲的总资产为1．8560 x 1863．7654＝3459．1821元，乙的总资产为1．17062955＝3459．1821元。两人的收益率均为(3459．1821－2955)／2955＝17．06％。也就是说，最终的总资产和收益率在净值增长率相同的前提下总保持相同。相关数据如表4所示：

结论

以上数学证明中的假设虽然离实际有一定距离，但不妨碍对“恐高症”和“因为新基金投资成本低而选择新基金”的认识作一个基本的评判，即基金在某个时点的投资价值与其净值高低并无联系。对投资者来说，基金的投资价值取决于投资者对基金的预期收益率的高低，即总收益和启、成本的对比，而不仅仅取决于总成本，更与单位成本无关。

专业人士的经验之谈

净值高低不决定收益高低

多位专业人士对高净值问题的见解均支持本文的结论。王君言提醒投资者，基金单位净值(NAV)即每份基金单位的净值，是根据基金所投资之标的物，如股票，债券、现金等，每日的估值扣除基金所支付的费用后，除以该基金全部发行的单位数计算而来的，它是个价值概念，并不存在买高净值的基金较吃亏，买低净值的基金就相对得利的问题。投资人在购买基金前要考虑的因素有很多，比如自身的风险偏好、预期的持有时间、对基金分扛频率的要求、基金的过往业绩及风险费率等，但基金单位净值的高低决不应该在考察的范畴之内，也不应该作为衡量基金与基金间区别的指标。

目前的高净值是相对而言

吴峻郑重指出，高净值是一个相对的概念。在中国，由于基金成长的历史较短，2元的净值看起来是一个相对较高的净值；但从国外的经验来看，净值2元的基金只是刚起步而已，净值超过10元的基金比比皆是。例如，在2006年6月21日，香港金鼎美国基金的净值是13．92美元，大联美收益基金的净值是15．3美元；台湾国泰中小成长基金的净值是108元新台币，科技生化基金的净值是91．7元；荷银德国股票基金的净值是164．5欧元；荷银美国股票增长基金的净值是107美元。从基金的增长潜力来看，“恐高症”的“高”本身就要打上大大的问号，投资者不应当排斥净值相对较高而持续投资业绩优秀的基金。走出“恐高”误区值得期待

孙忠源和吴峻还从历史的角度对“恐高症”做?阐释。在基金市场发展的初期，市场会出现“高净值高赎回”、“高净值低申购”等情况，随着投资者对基金产品的了解和熟悉，这一现象会逐步改变。

也许正如王君言先生所指出的，从最新季报中各业绩优异的老基金规模均获得可喜增长来看，申购资金正在以业绩为导向正流动，表明中国投资人的理财观念正在走向成熟。相信日后盲目追求单位净值标准身材的投资人会越来越少，基金公司亦无需固个别爱好细腰的楚王而盲目减肥，而基金公司新一代修身，齐家、治国策略则会更多关注产品创新投资优化和售后服务。