我看高额外汇储备

由外汇储备的高增长态势引发的多种影响值得人们深入思考。

据中国人民银行最新统计数据显示，2006年10月底我国外汇储备突破万亿美元大关，到12月末达到10663亿美元，较上年末增加2474亿美元，比上年多增384亿美元。面对过万亿美元外汇储备，我国持有多少外汇储备合适，如何减缓外汇储备的激增，如何科学管理外汇储备，如何合理运用外汇储备，成为高额外汇储备之下大家普遍感到困惑的问题，笔者拟围绕上述问题谈一些个人看法。

外汇储备的适度规模

在中国应该保有多少外汇储备的讨论中，人们经常把外汇储备的合理规模与增长速度问题混为一谈，把经济对外平衡与对内平衡问题割裂开来，结果是往往得出一些似是而非的结论。

外汇储备不是越多越好，这是一个基本共识。但持有多少外汇储备合适，在理论和实践中并没有统一的标准。目前，大多数关于外汇储备规模的国际标准如进口支付能力、外债偿付能力等都是下限警戒标准，即不得少于多少。至于对外汇储备的上限，即持有多少为过，并没有统一和明确的答案。从传统的国际警戒指标看，当前我国外汇储备相当于15个多月的进口额或短期外债余额的五倍多，总体上不存在国际支付风险，我国现有外汇储备规模已远超过了应付外汇流动性困难的需要。但即便如此，这也只能说明外汇在我国已不再是短缺资源，却不能证明我国外汇储备已经出现了绝对过剩。实际上，外汇储备之所以在我国成为一个问题，关键不是规模问题，而是速度问题。2006年底召开的中央经济工作会议指出，当前我国国际收支不平衡的矛盾依然突出，这加剧了外汇占款过多、流动性过剩的矛盾，增加了贸易摩擦和人民币升值压力。这说明决策层已经开始对外汇储备激增问题感到担忧。

但是，外汇储备增加是我国国际收支顺差的反映，是宏观经济运行的结果，而不是可以事前设定的目标。我们不可能把经济的内外均衡完全割裂开来，就外汇谈外汇、就储备谈储备。国际收支平衡状况是经济对内平衡状况的一个镜像。我国当前持续较大顺差形式的国际收支不平衡，反映的正是经济对内失衡，如有效需求不足、金融市场不发达、经济结构不合理等问题。因此探讨外汇储备的适度规模问题离不开对经济内外平衡的关系的讨论。

经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡是一国宏观调控的四大目标。前三者属于经济对内均衡目标，国际收支平衡属于对外均衡目标。理论上讲，当一国经济内外均衡时，上述四个目标则都达到最优状态。但现实世界中，均衡是相对的，不均衡才是绝对的。在不同阶段，上述目标反映的问题不同，解决起来不可能同时兼顾，只能抓主要矛盾。目前我国就面临一种内外均衡目标的冲突局面。事实上，近年来国家早已明确把保持国际收支平衡作为宏观调控的重要任务。如果国际收支能够实现基本平衡，则外汇储备规模就不会有大的变化。然而，在贸易大量顺差、外资大规模流入，国内市场外汇供大于求的情况下，如果中央银行不收购外汇，增加外汇储备，就只有让人民币汇率较快升值。但人民币大幅升值很可能对经济特别是外贸出口和利用外资造成大的冲击，进而影响到经济增长和增加就业。由于增加就业是国家当前经济工作的首要任务，国际收支平衡目标势必要让位于充分就业目标。也就是说，我们不可能选择一个合理的外汇储备规模，而只能做次优的选择。

再者，我国正处于经济社会快速发展和体制转轨的重要时期，外汇储备的合理水平还要考虑经济发展水平、金融体系发育程度、金融监管能力和企业承受能力等多种因素，很难用某一个指标来加以确定。从外汇储备/进口额和外汇储备/短期外债额等指标看，我国远超国际警戒标准，但从外汇储备/广义货币、外汇储备/GDP和人均储备等相对指标来看，我国外汇储备规模并不算很高。而且，考虑到现在民间持有外汇资产还受到限制，当前中国的外汇储备代表了国家绝大部分的整体国际清偿能力，因此，目前的储备规模也很难讲过多。当然，这并不意味着我国仍需要刻意增加外汇储备。相反，从持续较大顺差形式的国际收支不平衡问题日益突出的角度考虑，还应积极采取措施应对储备过快增长带来的挑战。

如何化解储备的过快增长

我国是一个处于经济高速增长和体制转轨时期的发展中大国。国际收支顺差、外汇储备充足，有利于增强我国的国际清偿能力，维护国家和企业的对外信誉，有利于应对突发事件，防范金融风险。但是，外汇储备持续较快增长也带来了一系列问题，如制约宏观调控、导致资源外流、加剧结构失衡和激化贸易摩擦等等，这些问题也引起了中央的高度重视。2006年底中央经济工作会议在阐述“必须保持国民经济又好又快发展”等贯彻落实科学发展观“六个必须”的新认识时，第四个“必须”就是“必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务”,并从科学发展的高度指出，国际收支总会出现顺差或逆差，但都应保持在合理限度之内。

促进国际收支基本平衡，必须坚持从国情出发，多方采取措施，加大国内和涉外经济政策调整的力度。对外不平衡是对内不平衡的表现，因此，促进国际收支基本平衡，根本上是要着眼于国内经济均衡发展。要按照中央的统一部署，着力调整经济结构和转变增长方式，着力加强资源节约和环境保护，着力推进改革开放和自主创新，着力促进社会发展和解决民生问题。要坚持以科学发展观统领经济社会发展全局，努力实现速度、质量、效益相协调，消费、投资、出口相协调，人口、资源、环境相协调，真正做到又好又快发展。中央经济工作会议明确提出，保持经济平稳较快发展需要正确处理投资和消费、内需与外需的关系，“调投资、促消费、减顺差”是2007年加强和改善宏观调控的工作着力点。

从涉外经济角度讲，减少国际收支顺差，不能依靠减少出口和抑制资本流入，而重点应该放在增加进口和扩大资本输出。增加进口，不仅要增加商品进口，还应增加专业服务、专业人才和先进技术的进口，促进国内产业结构调整和技术进步。但是，增加进口不能靠行政指令，而应通过积极扩大内需、鼓励自主创新、加快结构调整等政策措施，创造实实在在的进口需求。扩大资本输出，不仅要扩大对外直接投资，还应扩大对外金融投资，逐步支持境内机构和个人资源全球配置。但是，扩大资本输出不能只看外汇供求状况，还应考虑国家宏观调控能力、部门金融监管能力、企业风险控制能力等其他配套因素，使资本账户开放的程度在市场承受能力以内，防止操之过急。

在促进国际收支平衡中，必须逐步增加汇率弹性和放松资本管制，充分发挥市场在国际收支调节中的主导作用。但是，外汇储备过快增长、国际收支不平衡，反映的是国内经济运行中存在的深层次矛盾和问题，因此必须从恢复经济对内平衡入手来解决对外不平衡的问题。不论是汇率改革还是资本账户开放，在促进国际收支平衡中都只能发挥辅助的而非决定性的作用。如果仅靠汇率调整和资本账户开放来实现国际收支平衡，很可能造成汇率的过度升值和资本的过度流出。

另外，把缩小国际收支顺差的许多措施归入外汇储备合理使用的范畴，是一种误解。虽然二者最终都是达到抑制外汇储备规模扩张的效果，但其背后的政策内涵却大相径庭。采取综合措施，促进国际收支平衡，减缓外汇储备增长，一方面有利于外汇资源通过市场渠道有效配置，另一方面也可以消除储备变动对货币投放的影响。而主张通过外汇储备运用来增加进口和扩大资本输出，实质仍是坚持通过行政手段配置资源，这与我国国退民进的市场化改革方向也是背道而驰的。

如何经营管理外汇储备

我国已经拥有过万亿美元的外汇储备。有观点认为，我国外汇储备以美元资产为主，在当前美元日趋贬值的情况下会造成我国外汇储备资产的大幅缩水。然而，国家持有外汇储备如同企业和个人持有任何其他金融资产一样，必然有一定的风险，问题的关键在于要科学地管理、防范和化解风险。现行国际货币金融制度决定了主要货币之间的兑换价格会经常出现剧烈波动。遵循“不能把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的原则，要使外汇储备多元化无疑是正确的投资策略。但是，当前美国仍是世界超级经济大国，美元在国际货币体系中仍居主导地位，是国际结算和储备的首要货币。我国外汇储备的结构设置应按照长期的、战略性的结构进行，而不应以赚取短期汇价波动收益为目的。

关于储备经营管理还有一个热门话题，就是如何提高储备经营收益。如前所述，我国现有外汇储备规模已基本能够应付流动性的需要。而增加国家财富正是外汇储备的一个重要功能，所以，借鉴其他国家的经验，对外汇储备进行更为积极的管理是必要的。在流动性比较充裕的情况下，我国外汇储备的经营管理可以采取更为进取的做法，在兼顾安全性的同时，努力提高投资收益。投资领域可以从信用等级高、风险低的政府债券，适当扩大到机构债、企业债甚至股票，投资市场可以从美国扩大到其他主要国际金融市场，甚至一些新兴市场。

但有一点需要明确的是，在风险可控前提下提高投资收益可能只是一种理想状态。风险与收益是成正比的，只有愿意冒更大的风险，才有可能获取更高的收益。而风险是不可预见的，尽管可以采取措施去管理和控制，但不可能完全消除。即使它发生的概率非常低，但一旦发生就有可能造成巨大的损失，我们对此必须有充分的心理准备。也就是说，我们在畅想提高储备经营收益时，首先要问自己，我们有承受风险的能力吗？在风险无法消除的时候，对风险能够进行有效的管理，无疑是更佳的选择。

如何有效运用外汇储备

面对外汇储备持续大幅增加的新形势，如何更加有效地运用外汇储备资源，也是当前各界普遍关心的问题。事实上，这个问题早已纳入了有关部门的议事日程。近年来，外汇储备已经用于向国有独资商业银行注资、与周边国家签订双边货币互换协议、与国内商业银行进行货币掉期交易等等。不久前召开的全国金融工作会议又明确提出，要加强外汇储备经营管理，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式。

关于如何运用外汇储备，有人建议将部分外汇储备转化为实物储备，即把一部分外汇储备用于进口国内紧缺的石油、矿产等战略物资。目前我国外汇储备规模较大，无疑具备这方面的实力。但操作中需要注意的问题，一要避免因战略物资进口量过大，引起相关商品世界价格的大幅波动；二要与财政政策协调配合，建立物资储备需要国家财政投入，这涉及到国家财力的问题，同时也涉及到国有经营机制的效率问题。

还有人建议，将一部分外汇储备用于改善国民福利，比如用于支持中国的文化教育、医疗卫生、扶困济贫、修路建桥等，使老百姓切身感受到国家储备外汇带来的好处。这一建议主观愿望是好的，但据此操作可能存在一些问题。世界范围内，外汇储备形成有的是通过财政盈余或发债购买外汇形成储备，构成财政资产；有的是央行通过发行货币购买外汇形成储备，构成央行资产。储备性质不同，其使用形式也不同。我国外汇储备是央行通过投放基础货币在外汇市场购汇形成，在央行资产负债下对应着外汇占款。前述改善国民福利的用途在各国都是财政的功能。如果在我国用外汇储备来进行这方面的操作，就会再度形成财政向央行的透支，这在1995年颁布实施的《中国人民银行法》中已经明令禁止。而从国内外的经验教训看，财政向央行透支，会侵蚀宏观经济金融稳定的基础。

最近一段时间，似乎大家都对新加坡的外汇储备管理和投资模式非常感兴趣，就像当年大家都对新加坡的汇率管理模式很感兴趣一样。但是，即便新加坡模式是成功的，也不意味着在中国就可以简单地复制。首先，新加坡模式虽然是政府出资组建的投资公司，政府却并不过多干涉公司的日常经营。而我们迄今为止，有政府背景的公司尚未完全实现政企分开、独立经营。其次，新加坡的精英管理体制使得政府投资公司虽然缺乏透明度却有相当的效率，而中国的同行却经常陷于铜期货、中航油等事件的纠缠中。再次，现在国外对于新加坡的政府背景公司在当地的投资已经越来越敏感，从中国公司这些年海外并购的经验看，如果成立一个完全政府背景的公司对外投资，究竟会有多少市场空间，也会是一个疑问。

(作者单位：中央财经大学国际金融研究中心)