外汇储备管理“众生相”

我国港台地区和各国形式多样的外汇储备管理方式或许能为今后改善我国外汇储备管理提供一些参考。

韩国：外汇储备的分权与分档管理

韩国外汇储备由韩国银行和财政经济部下属外汇平衡基金(Foreign Exchange Equalization Fund，FEEF)共同持有。

韩国财政经济部负责制定总体外汇储备管理政策，其下属的FEEF成立于1967年，主要用于维持汇率稳定，并且委托韩国银行进行管理。韩国财政经济部主要负责决定投资指导意见和基准，这包括资产币种结构和投资品种；据此，韩国银行再进一步制定更为详细的管理计划。韩国银行在管理外汇储备方面扮演重要角色。韩国银行货币政策委员会(Monetary Policy Committee)作为其最高决策机构，对外汇市场干预进行抉择，由储备管理部(Reserves Management Department)和国际部(International Department Of the Bank)负责具体执行。

从1997年开始，韩国银行将储备资产根据流动部分、投资部分和信托部分进行分档管理。流动部分追求高度流动性目标，它由美元存款和短期美国国库券组成，每季度根据储备现金流来决定合适规模。投资部分追求较高收益率目标，它投资于中长期、固定收益证券，其资产的币种构成主要取决于政府和韩国银行的外债币种结构、国际收支币种结构以及全球债市场的规模。信托部分则由国际知名的投资机构管理，在提高收益率的同时，也向其学习先进的投资知识。在风险管理方面，为了控制信用风险，韩国银行规定：投资只能分布于AA级以上的证券，存款只能存放在A级以上的金融机构。为了控制流动性风险，储备资产应是有高度流动性的债、政府机构债券、国际机构债券、金融机构债券；但信托部分还可以投资于AA级以上的公司债券、ABS和MBS。至于市场风险，则主要通过VAR系统控制。

长期以来，韩国外汇储备管理将安全性与流动性置于收益率之上，在具体操作中也强调固守长期的投资基准。近年来，随着韩国外汇储备不断增长，寻找收益更高的外汇储备管理方式已成为当务之急。2005年7月1日，韩国投资公司(Korea Investment Corporation)成立。韩国投资公司的资产来自于政府（外汇稳定基金）、韩国银行和公共基金，其主要职能是提高韩国外汇储备的利用效率，并支持韩国成长为亚洲金融枢纽之一。在成立之初，韩国投资公司掌握约200亿美元的外汇资金，其中170亿美元左右来自于韩国银行，其他30亿美元来自韩国财政经济部的外汇稳定基金。在运营中，公司资产的80％～90％委托给国内外的民间投资机构管理，余下的10％～20％则由公司自身进行管理；其中，大部分美元资产交给海外投资机构进行管理。通常，资产委托机构负责人无权干预被委托公司的经营，但韩国银行和委托资产超过1万亿韩元的公共基金则可以对它们委托资产的运用方式进行限制。与此同时，一旦韩国投资公司持有的外汇储备在连续两个月以上的时间里跌幅超过10%，或者国家的信用评级低于投资级别，或者公司未对其重大违约行为进行纠正，资产委托机构则可以提前收回资产。

中国香港：货币局制度下的外汇储备投资安排

香港外汇储备主要由外汇基金构成。外汇基金的管理目标包括：保障资本；确保整体货币基础在任何时候都由流动性极高的短期美元证券提供完全的支持；确保有足够流动资金以维持货币及金融稳定；在满足上述目标的前提下争取投资回报以保障外汇基金的长期购买力。

目前，外汇基金分为支持组合与投资组合两个部分。根据货币局制度，港元货币基础必须由外汇基金所持有的美元储备提供100％的支持，因此支持组合的目的是持有流动性极高的美元证券，为货币基础提供完全的支撑。外汇基金其余资产均被划入投资组合，主要投资于OECD经济体的债券与股票市场，以保障外汇基金的价值和长期购买力。

整体来看，香港外汇基金的投资管理包括三个层次。第一层次是，由财政司司长担任主席的外汇基金咨询委员会所控制的长期战略性决策，其主要内容包括外汇基金对各国及各环节资产类别的投资比重及整体币种分配。第二个层次是，由金管局高层管理人员和储备管理部负责的中期投资决策。第三层次是，由投资经理负责的短期交易决策。

外汇基金的长期资产配置策略受投资基准的规范，这一投资基准由财政司司长征求外汇基金咨询委员会的意见后核准。根据香港金管局外汇基金咨询委员会2003年1月对外汇基金的长期战略性资产分配投资基准的若干修订意见，香港外汇基金77％的资产应分配于债券，其余23％分配于股票及有关投资。以币种类别计，88％的资产分配于美元区(包括港元)，其余12％则分配于其他货币。除投资基准外，外汇基金咨询委员会还在定期会议上根据最新的市场状况对外汇基金的投资策略进行评估。

金管局储备管理部的职责是，根据外汇基金咨询委员会批准的投资策略，参照对经济体基本分析及市场发展趋势评估，做出外汇基金的日常投资决定。除了通过储备管理部门内部管理资产外，外汇基金也雇用外聘投资经理，其目的是掌握市场最佳专业投资知识及顺应全球投资领域多元化投资取向，同时也让内部专业人员借此机会吸取市场知识与信息。从2003年1月起，原来由外汇基金投资有限公司管理的香港股票组合改由金管局管理。金管局将这些组合与其他全球股票组合的管理完全交由外聘投资经理负责。在风险防范方面，金管局设有严格的管理措施和投资政策以监控风险。此外，金管局还会进行详细的投资绩效因素分析，从而能够最有效地运用内部和外聘投资经理的投资管理技术。

新加坡：国有投资公司操盘外汇储备

新加坡外汇储备管理体系由新加坡金融管理局(the Monetary Authority of Singapore)、新加坡政府投资公司(the Government Of Singapore lnvestment Corporation)和淡马锡控股有限公司（Temasek Holdings）共同组成。三家机构均有向新加坡财政部报告工作的义务，并且后两家机构为新加坡财政部全资拥有。除了稳定汇率、为货币发行提供可靠支持之外，新加坡外汇储备管理目标还包括培育国内战略性产业、管理国有资产和提升国家竞争力。

新加坡外汇储备总体上可分为两部分，其中，由新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于外汇市场干预、为货币督察局货币发行提供保证；由新加坡政府投资公司和淡马锡公司持有的外汇储备则主要用于实现储备保值增值。值得指出的是，新加坡政府投资公司和淡马锡公司不仅管理新加坡外汇储备，它们还经营新加坡财政盈余。

新加坡政府投资公司成立于1981年5月，其几乎所有的投资都在海外。迄今为止，公司没有公布其投资组合中的资产配置，但董事会依预期收益的不同设定政策资产组合（policy asset mix）。这一组合根据回报目标，设定全球股票、固定收入工具和全球现金资产的长期权重，这实际上就是公共市场资产管理的投资基准。在投资策略上，公司投资组合多集中于股票、房地产、私人股权这样一些高风险、高回报资产。为获得高于投资基准的回报，在允许范围内，投资经理被授权可以偏离政策组合，这往往意味着较高的股票权重以及随之而来的回报波动。为减少波动，公司强调降低股票相关性。新加坡政府投资公司设有严密的风险管理机制，它强调“风险否决”原则：只有在投资风险得到充分认识，确认可以承受，并且具有衡量、评估、管理和控制风险的能力时，才能做出最终的投资决策。具体而言，公司建立了多层次，相互交叉的风险控制网络，以确保所有潜在风险都可以通过正式的风险识别、评估程序进行分析。

淡马锡控股公司成立于1974年，它由新加坡财政部投资司负责组建，主要职能是控股管理本国战略性产业，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。在设立之初，淡马锡负责控股管理新加坡国有企业，但由于新加坡地理和市场空间狭小，因而自20世纪90年代后期开始，淡马锡开始调整投资结构，大规模投资国外金融、高技术行业。

在对风险进行细分的基础上，淡马锡公司制定了有针对性的风险控制安排。风险被分成三大类：战略风险、财务风险和运营风险。针对战略风险，公司主张调整投资组合，使之在地区、行业保持平衡。针对财务风险，公司强调风险控制部门应定期进行风险评估；集团全部投资风险每月评估一次，其所属基金管理公司投资风险每日评估一次。针对运营风险，公司强调内部审计和内部法律部门的作用；内部审计部门每18个月对公司各部门审计一次，法律部门则负责监督集团各部守规情况。在必要时，公司还聘请外部独立审计机构与内部审计部门一起，对特定单位进行联合审计。

挪威：外汇储备挂钩石油财富管理

作为世界第三大石油净出口国，挪威的外汇储备也主要来自于石油出口收入。为了更好的管理石油财富，挪威于1990年建立了政府石油基金。建立这一基金，挪威政府主要基于三个方面考虑：（1）将国家财富从地下的石油转变为多元化的金融资产，从而提高挪威经济的活力和创造价值的能力；（2）作为政府的预算缓冲，帮助政府平抑短期石油收入波动对经济的影响；（3）使挪威政府有更雄厚的资源应对老龄化社会以及石油收入下降对养老金体系的挑战。

为了更好地管理石油基金，挪威中央银行（NB）在1998年1月建立了专门的基金投资机构――挪威银行投资管理公司（NBIM）。NBIM是一家纯粹的金融投资机构。除了管理外汇储备外，它还管理挪威的政府养老金和挪威石油保险基金。NBIM与中央银行的功能是相互隔离的，NBIM的执行董事不参与货币政策的讨论。

挪威外汇储备管理采取的是财政部和挪威央行联合主导下的NBIM+NBMP/MOD(market operation department)体制。挪威政府石油基金投资指引清楚地界定了财政部和中央银行之间的责任与分工：财政部对石油基金有管理责任，但石油基金的管理运作被委托给挪威银行。不过，上述分工在某种程度上只具有形式上的意义。挪威外汇收入大部分来自石油出口，这部分外汇不纳入财政部管理，而是被直接纳入石油基金。这使得挪威的财政部在管理外汇储备方面的责任并不十分突出。相反，挪威央行不仅具有对外汇储备的操作权力，而且有权制定投资战略和向财政部提出投资“建议”。

为了更好地管理外汇储备，挪威银行制定了投资基准组合。投资基准确定了实际投资组合据以参照的资产种类、资产结构和投资期限。经过多年投资策略的调整，目前NBIM的投资中，股票比例为30%，其余为固定收益投资。此外还有详细的地区权重规定。在固定收益工具的基准组合中，地区权重分配如下：欧洲55%、美洲37%、亚洲8%。对股票而言，地区权重是，欧洲50%、美洲和亚洲50%。美洲与亚洲的具体分配则取决于美洲与亚洲的相对市场权重。

挪威的外汇储备投资组合分为三个次级组合，它们分别是：货币市场组合、投资组合和缓冲组合。货币市场组合是由挪威银行货币政策司（NBMP）管理的，货币市场组合应当满足于与国际货币基金组织和政府石油保险基金相联系的最低干预、短期流动性要求。投资组合与缓冲组合均由NBIM管理。投资组合追求长期投资收益。缓冲组合主要由货币市场工具构成，它主要用于降低资源收入向石油基金转移的交易成本。

风险管理方面，《挪威政府石油基金投资指引》规定了风险控制的基本规则。具体内容涉及：对资产配置的直接限制；对信用风险的限制，对债权的持有期限的规定（一般为3～7年），以及对投资基准的最大偏离限制（1.5%）等等。对外汇储备的管理除了必须遵守《公司法》以及所有适用于公司法律、法规外，挪威对保护外汇储备不被擅自动用制定了严格的法律制度。规范NBIM的行为也是外汇储备风险管理的一项重要措施。挪威银行董事会为外汇储备管理建立了投资指引，其中包括了加强内部控制的内容，NBIM只能在投资指引的范围内对外汇储备进行管理。在机制层面，投资决策部门与负责交易结算、风险控制、回报管理、会计核算等部门设有明确职能界限。

科威特：投资局管理外汇储备成特色

科威特外汇储备由中央银行和科威特投资局分别持有。

科威特投资局的外汇储备管理较具特色。50年代早期，石油的发现成为科威特经济与社会生活现代化的转折点。在1960年，由于财政存在大量盈余，科威特对公共财政进行了重新组织。一项重要的举措是建立公共储备基金（General Reserve Fund，GRF），它涵盖了国家的所有投资。在20世纪70年代，科威特颁布了NO.106/1976法，并依此建立后代基金(Future Generations Fund ，FGF)。建立之初，该基金将当时50%的总储备纳入其中；而后，每年财政收入的10%以及资产收益也都涵盖其中。FGF被视为石油市场收入下降或石油资源枯竭时的资金来源。由于基金规模显著扩大，投资范围不断拓宽，科威特政府依法NO.47/182建立了科威特投资局（Kuwait

Investment Authority，KIA）。KIA是财政部管理的独立法人单位，它代表科威特政府来管理GRF、FGF后代基金以及财政部委托管理的其他资金。长期以来，KIA在国际证券、金融市场上表现突出，它已成为科威特政府的一项重要财源。

自诞生起，KIA就已建立并不断发展其投资战略。1993年，当经济指标恢复至伊拉克入侵之前，KIA对其投资战略重新进行了全面审视。新投资战略目标类似于建立KIA的原法律要求，并与GRF和FGF的创建精神相一致，即通过在全球范围的分散化投资获取要求的资本回报；此外，新投资战略还强调在不同投资领域发展本国投资人才以及在当地市场支持持续私有化进程的重要性。

KIA的权利机构是董事会，它负责监督、管理KIA事务，并有权做出符合其目标要求的决定。董事会由财政部长牵头，其成员包括石油大臣、中央银行行长、财政部副部长以及5位科威特国籍的投资金融专家（其中3位不得担任公职）。董事会从其成员中选拔一位常务董事，其作用相当于执行经理。

KIA总部位于科威特城，并在英国伦敦设立一个分部。总部由19个部门组成，其中，直接涉及投资的部门是美洲投资局、欧洲投资局、亚洲投资局、当地投资局、阿拉伯投资局、直接投资局、贷款局、国库局。

欧元区：一致性与分散性的平衡艺术

自欧元诞生以来，欧元区外汇储备总体呈下降趋势；截至2005年底，外汇储备规模为1673.57亿美元。此外，值得一提的是，在外汇储备下降的同时，欧元区黄金储备则有明显上升；截至2005年底，黄金储备额为1928.16亿欧元。

欧元区的储备管理由欧洲中央银行系统（European System of Central Banks, ESCB）负责。ESCB成立于1998年，它由同年成立的欧洲中央银行ECB和欧盟各成员国中央银行组成。ESCB中的ECB和欧元区各成员国中央银行又构成欧元系统（Euro system），其中欧洲中央银行扮演着决策者的角色。欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备。

欧洲中央银行主要通过制定战略性投资决策来进行储备管理。欧洲中央银行管理外汇储备的目标是保持外汇储备的流动性和安全性，以满足干预外汇市场的需要，在此基础上，追求储备资产价值最大化的目标。

根据《欧洲中央银行系统法》的规定，各成员国中央银行向ECB转移的国际储备资产由它们各自在欧洲中央银行的资本所占的份额决定，其中，15%以黄金的形式转移，85%以由美元和日元组成的外汇形式转移。欧洲中央银行可以要求成员国向其转移更多的外汇储备，但这些国际储备只能用于补充减少的国际储备，而不能用于增加原有的国际储备。

欧洲中央银行的外汇储备管理体系主要分为两个层面，一是由欧洲中央银行的决策机构制定战略性的投资决策，主要涉及外汇储备的货币结构、利率的风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求。二是各成员国中央银行依此采取一致行动，对欧洲中央银行的外汇储备进行管理。

ECB为储备管理定义了四个关键的参数。一是对每种储备货币定义了两个级别的投资基准，即战略性的基准与策略性的基准。战略性的基准由ECB管理委员会制定，主要反映欧洲中央银行长期政策的需要以及对风险和回报的偏好；策略性的基准由ECB执行董事会（the Executive Board）制定，主要反映欧洲中央银行在当前市场情况下对中短期风险和回报的偏好。二是风险收益相对于投资基准的允许偏离程度，以及相关的纠偏措施。三是储备交易的操作机构与可投资的证券。四是对信用风险暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的参数细节，以避免对金融市场不必要的影响。

欧元区各成员国央行主要通过落实同ECB储备战略一致的策略性投资以及对自有储备独立决策来实施储备管理。根据《欧洲中央银行系统法》第31条的规定，如果各成员国中央银行在国际金融市场上的投资操作对于其汇率或国内的流动性状况影响有可能超过ECB指导原则所规定的范围时，这种交易要得到欧洲中央银行的许可，以保证ECB汇率政策和货币政策能够保持连续性。除此以外，各成员国中央银行在国际金融市场上的外汇投资操作或者为了履行其在BIS、IMF等国际组织中的义务所进行的操作，都不需要先得到ECB的许可。

各成员国中央银行持有并自主管理它们没有转移给欧洲中央银行的国际储备。自从欧洲中央银行开始对外汇市场进行干预以来，各成员国的中央银行不必再制定有关外汇干预的目标，而只是制定执行策略。

(作者单位：中国社会科学院金融研究所

中南财经政法大学金融学院)