转型视野下的中国上市公司融资与治理刍议

【摘要】本文采用规范分析与比较分析相结合的研究方法，探讨了转型期我国上市公司融资结构和公司治理中存在的问题及改进措施，提出优化融资结构、完善公司治理的相关建议。

【关键词】上市公司；融资结构；治理结构

改革开放以来尤其是近十年来，经过大量的摸索和实践，我国资本市场所取得的成就令世界瞩目，并且为经济体制改革和社会发展做出了积极贡献。但毫不回避地说，存在的问题也不少。本文从经济体制改革的大背景出发，研究上市公司存在的各类问题，探讨社会转型、加快发展期的视野下，我国上市公司在融资结构和公司治理中存在的问题和改进措施，并提出相关建议。

一、当前公司融资结构、治理结构现状

（一）融资结构现状

宏观上来讲，中国上市公司融资结构问题不小。可以概括为：股权融资有明显偏好，资产负债率在低位运行，利用财务杠杆的运作能力不强。大陆设立股票市场后，成为企业融资的一个非常重要的通道，很多企业非常善于包装上市，发行股票，个别企业为达到上市和发行目的，采用种种恶劣、甚至扰乱正常社会秩序和金融秩序的办法，伪造财务报表和企业经营业绩。负债经营是现代企业基本特征，其核心要义就是在保证公司财务健康运行的大前提下，发挥财务的杠杆协调能动性，为企业股东进行最大化收益。但是，资料显示，我国的大部分上市公司，负债率远远低于全国公司平均指数，尤其近几年来，越来越低。从另一个角度，负债结构来观察，历年上市公司的短期流动负债比例高，流动负债占总资产比例为38%，表明了高流动负债比的特征。

此外，上市公司在资金管理和使用上不规范。决策层或者决策者目前实行任期制，这就让公司长远期发展规划会因为人事方面的变动而发生中断，而市场是恒定的，所以公司的发展战略会出现连续性的缺失，同样，这种缺失的存在也体现在资金的使用上，随意性很大，较多地表现为改变初始承诺、改变资金用途等等。

从以上和目前国内市场现实来看，上市公司有如下特点，即对外部的融资重视，忽视内源融资；对股权的融资偏好，对债权的融资趋冷。

（二）治理结构现状

第一，股权结构畸形。首先，在国有股占主导的情况下，国有股股东对公司的控制表现为产权上的超弱控制和行政上的超强控制。其次，由于没有形成人格化的产权主体导致国有产权虚置，大股东对企业的监控机制难以建立，这种制度的缺陷容易衍生经营者道德风险；此外，在股权高度集中的情况下，小股东参与公司经营决策的程度相当低，其对经理层的监督基本上是虚拟的。第二，证券市场发展不平衡。即“股市强、债市弱、国债强、企业债弱”。这是由于我国政府在证券市场上采取倾斜政策，企业债券的发展一直带有浓郁的计划色彩，政府对企业债券的发行规模、利率以及偿还期限等方面做出了严格规定。同时我国企业债权流通市场的发育不成熟以及部分企业不能如期还债等问题也制约了我国企业债券市场的健康发展。第三，银行监督和约束机制弱化。银行和企业的债券债务关系模糊，他们之间不存在根本的利益冲突，也不存在相互的制约关系，对于不能按期履行还本付息义务的企业，银行无法实施对企业的最终控制权，也难以实施破产和清算，从而导致银行债权约束的软化。

（三）融资结构对治理结构影响

第一，股权融资及其权益资本的内部结构对公司治理决策权的影响。

股权融资对我国上市公司管理层的治理约束力并不明显，原因是我国上市公司大部分是由国企改制而来，存在着先天的制度缺陷，经营者集公司决策权、经营权、监督权于一身，造成国有公司股东大会、董事会无法对公司经理层起到应有的控制作用，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象，这种国有股权的虚置和董事会结构的不合理安排导致内部监督的失效。

第二，负债融资在公司治理中对股东利益的影响，以及对经营管理层产生的激励约束作用。

第三，公司融资结构安排以及债券种类对公司控制权的转移起着重要作用。也就是说，在一定负债和股东权益水平下，当经营收益能够同时满足工人工资、利息支付和股东期望的利润时，无人干涉经营者的经营活动，公司的控制权掌握在经营者手中；如果股东权益增高，股东期望的利润也会随之提高，若经营收益只能满足工人工资和利息支付而无法满足增加了股东期望利润，股东会行使监督权或引入经理人机制，此时公司控制权就掌握在债权人手中了。

二、优化我国上市公司融资结构完善治理结构的对策

要解决我国上市公司目前存在的法人治理结构问题，主要还得从企业资本结构的调整及融资方式的转变上来考虑。

（一）优化股权结构完善公司治理结构

股权流动性的实现是股权结构优化的基础。我国上市公司虽然大部分已经实现全流通，但是还涌现出很多问题，我们试图引入长期投资者两方面来优化股权结构，改善公司治理结构，从而提高公司业绩。

（二）优化债权结构完善公司治理结构

我国的现实情况是债券融资成本要高于股权融资成本，负债对公司业绩正面积极作用无从发挥。我们认为有效偿债机制的建立和独立债权人主体的确立是解决我国债券融资成本高的基本途径。另外，公司债券市场的发展能改善公司债务融资结构，更好发挥债务治理的积极作用。

（三）改善投资环境完善公司治理结构

第一，改善投资者结构

我国上市公司资本结构研究我国目前股票市场的投资者当中，中小投资者较多，而机构投资者较少；短期投资者较多，长期投资者较少，造成了中国股市的投机性较强，投资者缺乏监控企业的激励。目前，解决上述问题可以考虑以下两种方法：一是建立投资基金；二是放宽对各类保险基金在内的机构投资者入市的限制。

第二，改善我国证券市场环境，积极运用QFII(合格境外机构投资者)制度

进入我国证券市场通行证的国外机构投资者大多都资金实力雄厚，并且有丰富投资管理经验。对我国证券市场影响巨大。但是受我国证券市场的发展的影响，还有很多国外合格机构投资者却欲进还休。解决这种困境本人认为可以从以下方面着手：首先加快我国证券市场功能定位的转变；其次加快金融创新步伐，推出摄影市场且成熟的基因品种；最后加快我国证券市场的市场化进程。

第三，完善经理人市场，加强公司控制市场的治理效率

逐步培育经理人市场。职业经理的存在将会对公司的现有经理的业绩构成潜在威胁，丢掉现有职位的潜在可能会激励经理人员发挥最大的动机努力工作。另外，国有股和法人股占绝大多数并且不能流通，这样通过市场获得对公司的控制权功能大大降低，进而限制了有效的资源整合和企业间的资本运作，使公司控制权市场发挥不了高效的功能治理。因此，国有股控股地位的下降，法人股和社会公众股地位的上升，为战略投资者并购提供了良好的契机，也有利于公司控制权市场的治理功效更趋合理和完善。

总之，优化我国证券市场，对上市公司的融资环境有着本质的变化，从而改善股权债券的比例关系，促进控制权和权问题的发展，进而完善公司治理结构。

参考文献

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