关于行为金融理论的局限性分析

摘 要:行为金融学重视研究人的因素对市场的影响,在一定程度上解释了传统金融理论与实践中的异象,是对传统金融理论的一种突破,但行为金融理论也不可能完全替代传统金融理论｡行为金融学可以为传统金融理论加入现实因素,使其模型更接近于实际｡

关 键 词:行为金融;异象;展望理论

中图分类号:F830 文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007)03-0019-02

行为金融学是20世纪80年代兴起的一门学科,目前在西方国家十分流行,并且取得了相当的成就,其代表人物丹尼尔・卡纳曼教授于2002年获得了诺贝尔经济学奖｡行为金融学是以心理学上的发现为基础,辅以社会学等其他社会科学的观点,研究投资者如何在决策时产生系统性偏差,并尝试解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的､与传统金融理论相悖的异常现象的一种理论｡行为金融学注重投资者决策心理多样性的研究,为金融研究提供了一个新的思考方向｡

一､行为金融理论的内容

行为金融理论是在对现代金融理论,尤其是在对有效市场假设(EMH)和资产定价模型(CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的｡行为金融理论发展经历了三个阶段:早期阶段(20世纪60年代以前),主要是应用实验将投资模型与投资者的心理行为特征相结合来研究投资市场群体行为,也就是针对人类决策过程的心理学研究;心理学行为金融阶段(20世纪60年代至80年代中期),研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面:风险态度､心理会计账户和过度自信,并将观察到的现象称为“认知偏差”,“期望理论”,使之成为行为金融研究中的代表学说;金融学行为金融阶段(20世纪80年代中期至今),市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意,大量的证据表明许多金融理论还不完善,再加上期望理论得到广泛认可和经验求证,所以这个时期的行为金融学研究取得了突破性的进展｡

行为金融学的核心内容是期望理论,该理论挑战了传统的预期效用理论的假设｡传统的预期效用理论认为市场的各参与主体在不确定条件下进行决策时,是以实现期望效用最大化为准则的｡期望理论指出在心理因素的影响下,人在面对不确定性进行决策时,往往会出现系统性错误而偏离经济学的最优行为假定模式,因而,人在面对未来不确定性进行决策时并不总是理性的,期望理论的理论基础是认知偏差理论｡自从1979年期望理论提出后,就有许多学者利用期望理论进行了进一步的研究,并构建了一些理论模型,这不仅丰富和发展了行为金融理论,而且还完善了现代金融体系｡一方面,在对投资者决策偏差的系统研究及前景理论的基础上,建立了基于行为的投资模型,这些模型解释了传统金融理论无法解释的金融市场上的异常现象｡比较突出的有BSV模型､DHS模型及HS模型等｡另一方面,把行为金融理论与传统金融理论结合起来,创建了行为资产定价模型(BAPT) 和行为组合模型(BPT)｡

目前,我国有关行为金融的研究尚处于初级阶段｡行为金融在我国的研究,按照研究层次和分析深度,大体上可分为两个阶段｡第一阶段是1999至2000年底,这一阶段集中研究行为金融理论与现代金融理论基础的冲突､期望理论､对一些典型心理特征和决策特征进行介绍和分析､用行为金融理论解释股市异象以及对行为金融理论前景的研究｡第二阶段是2001年至今,这一阶段主要是对行为金融理论的应用进行研究和介绍,国内学者对行为金融相关理论及最新研究成果也进行了更加深入的研究和介绍｡当然,这一阶段的一个新动向就是开始运用行为金融理论来研究我国证券市场上的实际问题｡

二､行为金融理论对传统金融理论的突破

传统金融理论建立在米勒和莫迪利亚尼套利定价理论､马柯维兹资产组合理论､夏普―林特纳―布莱克资本资产定价模型(CAPM)以及布莱克―默顿期权定价理论(OPT)的基础上｡这些经典理论基本上是建立在以下假设基础之上的:即人的行为是完全理性的,因此人们的决策完全能够在理性选择基础上达到效用最大化;同时,市场竞争是完全有效的｡然而通过对真实市场的长期､大量的观察,人们发现,市场的实际表现与上述理论假设基础上的推断有着极大的差异｡在传统金融理论与实证不断背离的困境中,运用心理学､社会学､行为学来研究金融活动中人们决策行为的“行为金融学”,就成为寻找学科发展的突破口之一｡

与传统金融理论相比较,行为金融理论更重视个人因素对市场影响的研究｡以股票价格的决定为例,股价的变动可能反映由于经济环境的变动而导致的公司股票价值的改变,也可能反映投资者因个人心理因素而对公司股票评价的改变,或者两种因素并存｡传统的金融理论将人视为理性人,因此价格变动主要来自于基本面因素,即经济环境的变动和公司营运状况的改变,而个体与群体的决策过程几乎完全被忽视;人的因素在理论中的重要性被降到最低｡相反的,行为金融学则将人视为行为人,而经济因素的重要性则相对降低｡行为金融学通过对个人心理因素的研究发现:由于市场各参与主体在利用信息进行决策时存在认知偏差,因而他们对市场的未来不可能做出无偏差估计;由于市场各参与主体有回避损失和心理会计的偏差,还有减少后悔､推卸责任的心理,因而在进行决策时不可能总以实现期望效用最大化为准则,尤其是这种对理性决策的偏差是系统性的,并不能因为统计的平均而削减｡据此,行为金融学家认为,传统金融理论与实证的不断背离,是基于其前提假说的失败,投资者并非是完全理性的｡这种新的研究范式从以一般性和必然性为重点转向以特殊性和偶然性为重点,从注重群体的统计学分析转向注重个体的行为学分析,金融行为的主体也从单纯的理性人转到复杂的社会人｡行为金融理论一定程度上解释了传统金融理论与实践中的异象,可以说是对传统金融理论的一种突破｡

三､行为金融研究的局限性

(一)修订假定条件重于补充现实因素

自斯密以来的古典经济学以经济人思想为前提,传统金融理论提出了理性人思想,而行为金融学认为经济生活中的主体更多表现为现实生活中的行为人,指出经济人和理性人的假定不完全符合实际｡其实,假定本身就是为了抽象掉一些次要因素,假定就是不能完全符合实际的,因为经济学是社会科学,不能采用试管和显微镜作为研究手段,只能使用抽象的方法｡所以,为了研究的方便,往往借助于建立简单模型,逐步加入现实的因素,这样有利于对问题的理解｡如经济学中的市场理论,最抽象的模型就是完全竞争市场,而这个市场在现实经济生活中几乎是不存在的,但这样的假定有利于对市场的分析,在此基础上阐释了垄断竞争市场､完全垄断市场､寡头垄断市场｡又如货币供给理论中的简单乘数模型,抽象掉了超额准备金比率､现金漏损率､定期存款比率等因素,有利于我们在更本质的层面认识问题,在此模型的基础上,加入实际因素建立了乔顿模型｡应该说自利假设符合大多数人的本性,当然会有例外,但不能以例外代替一般,如果以人并非都是自利的作为假设就等于每个人一个假设,那样的模型不具有一般意义｡经济学的结论只在平均意义上讲是正确的,并不表现为准确的对应关系｡对于个体的研究是心理学的范畴,但对于经济学一般原理的分析不能完全照搬照抄,否则就会以偏概全,用特殊性的现象掩盖一般性的结论｡所以传统的金融理论是不可能被替代的,应该丰富理论不是理论;应该在简单模型基础上加入现实因素,而不是重新构建｡行为金融学可以为传统金融理论加入现实因素,使模型更接近于实际｡

(二)解释异象重于构建模型

行为金融学起源于对金融市场异象的解释｡Kuhn(1970)指出,历史地看,对于显著的异象存在三种回应｡第一,一开始出现的异象可以随即在原有的理论框架下解释｡第二,认为现有的知识无法解决这个问题,留给未来的研究者去解决｡第三,理论基础发生改变,使得异象在新的框架下被解释｡目前成型的行为金融学模型还不多,研究的重点还停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察上,以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性｡由于人类决策心理是多样化的,仅仅根据某一或某几种心理效应来解释特定的市场现象是远远不够的｡Frankfurter and McGoun(2002)认为,行为金融理论对传统金融理论的反驳是无力的,最终要被现代金融吸收同化｡行为金融学打开了传统金融理论中所忽视的决策黑箱,从人类真实的心理和行为模式入手,对于传统金融理论而言优势是明显的,但目前行为金融研究比较松散,行为金融理论最为主要的就是解释异象,解释个体的行为,缺少指导实际投资的模型;并且在解释异象时,总是用投资者固定的行为偏差去解释,缺少对投资者如何在实际决策过程中转化这些行为偏差的研究｡它可以作为传统金融理论的补充,但要形成完整系统的理论,还需要依靠认知心理学等社会科学的发展｡

另外,研究者在解释异象时的个人心理也会影响分析,分析结果给人一种可信的感觉,但是否是投资者真实的心理,也不能完全确定｡就像赏析文学作品时评论家的评述让人感觉作品的深意,但作者当时是否有那样的想法却是不得而知,只是分析得入情入理就会给人一种那就是事实的感觉｡理论的功能不仅仅限于批判,更为积极的是预测和指导实践,而行为金融的局限是对于现实中异象的心理学分析重于金融市场中的可操作性的研究｡

(三)个体心理分析重于一般环境分析

行为金融学注重投资者决策心理多样性,突破了传统金融理论支柱中最优决策模型,即简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型,使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际怎样做决策”,研究更接近实际｡

行为由心理决定,心理由性格和环境等共同决定｡个人的行为受心理的影响,而影响心理的因素纷繁复杂,不同的遗传因素､生存环境､文化背景下的人们往往有不同的心理｡行为金融学起源于西方,其研究的问题在东方市场上是否有相似的结论值得考虑｡每个具体国家文化背景下(尤其是经济体制和投资环境的差异)的投资人性格不同､心理不同,行为也会不同,那么这样的研究需要考虑到更多的影响因素和个人偏好,过于追求个体的针对性研究当然也就缺乏了普遍性的意义｡

行为金融理论在关注人的因素的同时,忽略了市场的客观条件,虽然从行为金融的观点来看,除了个人特质的差异外,文化与社会的差异也会使不同国家的市场有不同的特性,但到现在为止这方面的研究还很少｡

可以说,行为金融学为金融研究提供了一个新的思考方向,那就是要重视人的因素对市场和经济的影响,这也是今后经济学发展的一个方向｡但作为一个新兴的领域,行为金融理论的研究有许多局限性,仍有许多问题值得进一步研究｡

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