128期文萃

大行研究

从股价走势趋同性看股市症结

雷曼兄弟投资银行亚洲宏观经济学家范文仲

《中国股票市场的症结及出路》2005年2月

在宏观经济表现强于预期和企业盈利普遍增长的情况下，中国股市为何连创新低？扣除汇率变动和ADR（美国存托凭证）份额差别的影响，纽约和香港市场的价格走势和资本增值率基本一致，但中国境内市场的资本增值率远低于国际水平。

实证结果表明，过去十年里上交所个股周平均价格变动方向的趋同率（Price synchronicity） 高达80%，即中国的股市每周平均有将近80％的股票同时翻红或转绿。而在国际发达金融市场，每周股票升降的比率大致是50％－60％。这个有趣的发现表明，中国的股票涨落更多地是跟随市场面的共同信息，而相对忽视公司个体的价值变动。

股价走势趋同性高，可能由两方面的因素造成：首先，政府对金融市场的频繁干预或宏观经济的剧烈波动增加了市场整体性的信息，缺乏系统、稳定的政策，各种“利好”或“利空”的政策消息不时冲击市场，导致投资者迷恋于猜测政策走向，却很少关心公司的真实价值。金融政策的捉摸不定，仍然不时引发证券市场的大起大落。

其次，公司内部管理的松懈和会计报表的漏洞，使得中国公司财务信息的可信度很低。这些制度性缺陷使得中小投资者无从了解股票的真实价值，买卖股票只能跟大势，而不相信个股公布的财务信息。可见中国股市的根本问题不在于缺乏资金，而在于投资者无法准确衡量企业股票的价值以及中小投资者的利益得不到保护。

宏观

货币政策取向偏紧汇率改革将起步

中国国际金融有限公司首席经济学家 哈继铭

《2004年四季度货币政策执行报告》解读

2005年2月18日

在论述通胀压力尚未根本缓解的时候，央行除了认为当前CPI通胀率仍然较高，还通过对生产者价格（PPI）、进口价格、国际原油价格、GDP缩减指数上涨的幅度，以及居民对通胀预期提高的考察来论证其观点。鉴于当前经济活动依然比较活跃，通胀压力挥之不去，货币政策将适度偏紧。

即使贷款利率浮动的上限已经放开，我们也不能过分乐观期望银行等金融机构在央行的引导下自主地上调贷款利率，实现社会利率总水平的上移。因此，央行仍有必要提高基准利率。

央行在论及2005年汇率政策趋势时首次出现了“积极稳妥地推进人民币汇率形成机制改革”的提法。虽然目前尚无汇率改革的具体时间表，但中国有可能在2005年开始人民币汇率制度改革，且下半年的可能性比上半年大。

市场

上海地产泡沫是外部人的游戏

摩根士丹利亚洲首席经济学家 谢国忠

《摩根士丹利经济评论》 2005年2月

面对2004年年末美元的弱势，到上海买房的新一轮热潮降临。因为热钱的供给强劲，上海房屋供给也就显得硕大无比了。在上海房地产市场上的重要参与者基本上都不是上海本地人。上海当地人在上海房地产市场上被迅速地边缘化了。

快速增长的土地价格反映出了投机在夸大需求，因此，也膨胀了房地产开发商的利润预期。因为房地产开发商就此推断了房地产价格上涨的趋势，因此他们愿意以更高的价格购买土地。

当新的需求对于保持市场的升势生死攸关的时候，现在的拥有者所做的事情将目前的平衡。上海的房地产市场是一个外部人的游戏。当低迷时期到来的时候，他们的资金状况将决定他们是竞相退出还是继续持有。上海房地产泡沫破裂的时间点，取决于外来者对上海的态度什么时候发生改变。这是资金成本不断升高和上海神话逐渐褪色的过程。

政策

让贫困人口获得“入世”利益

《中国与WTO－入世、政策变革和减贫战略》

世界银行研究报告 2005年2月

对8.4万个中国住户调查的结果发现，加入WTO三年来，城乡之间存在着收益分享不均的问题。近90％的城市住户反应，“入世”以来他们的收入和消费都增加了，但是，按照消费指标衡量，最贫困的农村住户的生活水平出现6％的显著降低，主要是受实际工资减少和消费物价上涨的共同影响。中国怎样才能保持入世的收益，将在很大程度上取决于中国劳动力市场能否帮助那些遭受短期损失的人，为农村劳动力从农业转到其他行业提供途径。

建议实行户口制度改革，这有可能使农村收入水平提高近17％，并使约2800万人得以脱离农业；应当增加教育机会，向农民大力推广改良的农业技术，使他们能够提高劳动生产率和竞争力；帮助农村劳动力适应入世影响的另一种方式，是通过扩大国家的城市失业保险制度，把乡镇企业职工包括进来，改善中国的社会保障计划网络。