浅议新股申购中的蝶式博弈

中图分类号：F832文献标识：A文章编号：1009-4202（2012）01-060-01

摘要2010年11月1日修订后的《证券发行与承销管理办法》正式实施，标志着新股发行制度向市场化又迈进了一大步，至今已一周年。新股定价由原先的疯狂逐步趋于合理。就当前的游戏规则而言，新股发行的整个过程是筹备上市的公司和投资者之间的博弈过程，本文由经济学的经典理论衍生，论证当前中国式新股发行申购策略的类似于蝶式博弈。

关键词 新股发行 申购蝶式 博弈

本文基于经济学经典理论，通过新股申购过程中的供求关系构建蝶式博弈并分析当前新股申购中的某些弊端，进而探索在当前环境下申购新股的择时策略。在蝶式博弈模型下，可以总结以下几点申购策略：1、由于目前新股定价仍存在地位不对等性，绝大多数时候投资者与上市公司的博弈位于蝴蝶的右翅；2、在资金面趋紧，申购资金趋于枯竭的时候，可以积极参与申购；3、如果前一期发行了大盘股，申购总资金池会被迅速抽水，紧随其后的一批新股中签收益率或相对较高；4、在发行前市场普遍不看好的公司，发行方的主动让利可视为积极申购的信号；5、在市场资金趋于充裕的趋势下，应该减少计划申购资金的规模甚至避免新股申购。

一、政策现状解读

2010年11月1日修订后的《证券发行与承销管理办法》正式实施。该制度改革中重要的一点是证监会取消对发行价格等窗口指导，市场化程度大大加强。尽管核准制仍被市场质疑为调控暗门，但无论发行价形成机制还是发行规模和节奏，已逐步摆脱行政干预。2010年前10月，发审委新股首发审核共307家，首发通过率为80.78%；2011同期，新股首发审核268家，首发通过率78.73%，通过率未出现显著浮动，申请上会家数减少12.7%，是筹备上市公司自主根据市场状况和估值所作的决策。

扩大询价对象范围、回拨机制和中止发行机制则约束了机构和上市公司在新股定价过程中的操纵和肆意高估行为，增强了市场定价合理性，尤其是回拨机制和中止发行机制，使个人投资者理论上有了制衡参与网下询价机构的渠道。

2010年11月A股市场IPO实际募资单月创1430.36亿元后逐级回落。宏观资金面趋紧、新股市场化定价以及新股不败神话破灭使发行方和投资者趋于理性。2010年12月首发平均PE创75.6高点后逐级回落，至2011年10月已跌超一半至31.982。

二、蝶式博弈模型

（一）模型假设

在完全市场化环境中可拟合如下假设：1、拟上市公司和投资者两者在信息完全透明的环境下，趋于完全竞争，拟上市公司追求上市利润的最大化（超募比例最大化）；投资者则追求中签收益最大化（假设投资者打新策略是中签后首日收盘价抛出，则中签收益率=中签率*首日涨跌幅（%），由于个人投资者更趋于完全竞争，且没有锁定期约束，选取网上申购中签收益率，忽略机构网下配售收益率）；2、新股发行起点是发行数量，在新股发行中，每次发行存在两个收益率：上市公司超募比例和投资者的中签收益率，两者由当期发行数量决定；5、忽略新股发行交易成本。

（二）博弈过程中的实际原理

现实博弈中，投资者充分议价能力的状况基本不存在，尤其是个人投资者更是新股投放量的被动接受者。尤其是摇号中签制度，使投资者追求微弱收益率必需动用大量现金去申购。假设中签率为1%，即使中签后首日股票上涨300%，但资金利用率偏低，忽略交易费用和资金冻结期间的利息损失，实际中签收益率也仅为3%。而上市公司获得的是100%超募资金，超募收益率动辄100%-300%，这种不对等地位意味着新股发行中供给弹性要远小于需求弹性。

假设一定时期内新股申购系统初始资金池总规模Q，短期内不会有新增或减少，Qe为均衡点，Q>Qe，第t期上市公司首发募资qt，需投资者动用资金Qt，假定投资者逢新必打（这通常是现实的），则下一期上市公司为追求超募比例最大化，势必参照剩余资金量（Qt-qt）来发行，即qt=Qt-Qt+1=ΔQ，也就是上一期公司从资金池中抽走的资金量，而这对于市场参与双方都已知，所以很容易估算。池子内可供打新的剩余资金因此越来越少，逐步逼近均衡点。

通过2011年1月至10月的数据统计，可以得出以下结论：（1）中签收益率与网上申购冻结资金呈微弱负相关关系，符合需求函数斜率为负的假设；（2）超募比例与网上申购冻结资金呈微弱正相关关系，符合供给函数斜率为正的假设；但在实际申购过程中，并未出现明显的经典蛛网效应，而更多地呈现蝶式效应。

三、蝶式博弈结论

在蝶式博弈模型下，我们可以总结以下几点申购策略的结论：在均衡点左方，参与申购的资金枯竭，投资者收益率高于上市公司，可以积极申购，均衡点右方投资者收益率将逐步降低；如果前一期发行了大盘股，申购总资金池会被迅速抽水，紧随其后的一批新股中签收益率或相对较高；由于上市公司处于决定发行数量的主导地位，投资者只是发行价的被动接受方，在发行前市场普遍不看好的公司，发行方的主动让利是积极申购的信号。

参考文献：

[1]Paul A.Samuelson，William D.Nordhaus，Economics.萧琛译.北京:人民邮电出版社.2004:51-63.

[2]吴晓求.梦想之路.北京:中国金融出版社.2007:120-131.