沈阳地铁项目投融资方式初探

随着城市化进程加快，目前我国正在掀起地铁建设的高潮。目前沈阳地铁一、二号线正处在投资建设阶段，一号线一期及延伸线工程概算117.7亿元，二号线一期工程概算94.98亿元。地铁工程资金投入巨大，单纯依靠政府财力已不足以承担。本文旨在探讨沈阳地铁项目投融资方式的选择、以及实现良性发展的若干问题。

一、地铁项目投融资所涉及到的重要问题

1.外部效应和间接利益转化程度

地铁的建设和运营具有明显的外部效应。地铁的建设和运营收益来自于两个方面：一是地铁运营的直接收益，二是地铁运行的间接收益。

根据制度经济学的一般结论，一个市场在市场失灵的情况下，如想转化成为充分有效的市场，就必须设计一套合理的制度，将外部效应内部化，即：通过某种规则，将其他人享有的外部间接收益转化为地铁开发者可以获得的内部收益。这种间接利益的转化规则，决定了间接利益内部化的程度，也决定了地铁项目为了达到最优效率所能够采取的投融资方式。例如：在地铁项目推出之初，就可以约定以下若干规则来实现外部效应内部化，将间接收益全部或部分转化为地铁开发者的收益；(1)赋予开发者周边沿线一定范围内全部或部分的商业、服务和广告的专营权，开发者可以通过兼业或出售专营权来获得收益；(2)制定某种规则，让开发者享有一定程度的地铁项目规划开发前后的沿线土地升值；(3)政府通过向地铁周边沿线的间接受益者征税，然后转移支付给开发者；(4)政府部门可以以让全社会享有便捷交通服务的名义，直接对开发者进行补贴，或者，政府需要对地铁的票价实行价格管制，也必须实行某种补贴。值得注意的是，以上这些间接收益，虽然体现的都是未来运营期间的现金流，但是通过合适的金融工具，完全可以实现未来现金流量折现，从而使得开发者一开始就能实现最优的融资结构。

2.公益性和政府参与程度

根据经济学的结论，一般情况下，市场机制比政府直接参与更加具有效率。地铁项目如果能够凭自身或通过某种制度设计来完全依靠市场机制来调节，那么政府就应该来促成这样的市场竞争。但实际上，全球的实践经验表明，地铁项目由于公益性较高，这样的完美制度始终没有找到。这就决定了政府必须参与但也有一个合适程度的问题。

从次优选择来说，如果地铁项目能够分离成不同阶段，通过不同的资源配置机制来提高整体效率，那么这样的选择也可以被接受。地铁项目具备这样的特征，它可以实现建设和运营的分离。政府可以采取发放两个特许经营权，分别授予不同的公司来从事开发和运营，从整体上可以实现节约财政资金投入的效果。

二、国内外地铁项目投融资方式

以政府参与程度、商业化开发程度为标准，国内外地铁项目的投融资模式可大致划分为三类：

1.政府主导的投融资模式

政府作为投资主体直接参与轨道交通项目的开发。政府以政府信用作担保，主要通过公有企业或政府性投资公司来实现开发资金的筹融资。此种模式以巴黎地铁和新加坡地铁为代表。其优点在于：便于协调各方关系，加快工程进度，在较短时期内建成轨道交通项目。其缺点在于；政府资金的运作效率不高，负担也较重。

2.商业主导的投融资模式

政府不直接参与轨道交通项目的开发，只提供一定程度的补贴或者制定相对完善的规则来实现外部效应内部化。政府同时授予开发者开发特许权和运营特许权，以便于开发者自己选择运营者，通过有效的谈判降低整个轨道交通项目的总体成本和总体风险。投资者在获得地铁项目的开发权之后，按照商业原则进行运作，负责项目的融资、开发、建设、运营。此种模式以香港地铁为代表。其优点在于：市场效率更高，政府负担较轻，筹融资结构更为合理。缺点在于：比较适用于人口稠密、商业发达和熟地开发的城市与地区，发展程度不高的地区难以适用；其次，协商和谈判成本较高，对开发融资压力较大。

3.混合模式

这种模式的突出特点是政府对地铁项目投融资的参与主要通过补贴来实现，不覆盖全部的开发成本'。同时，政府采取通常的政府管理方式实现对公共利益的监管。以日本为例，主要特点如下：(1)对于由公营和公共团体出资50％以上的地铁新线建设，政府补贴建设费用的70％(中央和地方各负担35％)，补贴从地铁开始运营的次年起分10年拨付。开发者可以依靠企业发行债券和借款筹集全部建设资金，也可以通过合适的金融工具折现改善现在的筹资结构。(2)对于由私营企业投资建设的新线或扩建工程，政府以低息贷款方式提供补贴，主要由日本开发银行提供低息贷款，比率限于总工程费用50％以内，利率低于长期最低利率。

三、沈阳地铁项目投融资方式的探索

目前沈阳地铁一、二号线建设的投融资模式是由政府主导，融资结构是财政资金与银行贷款各占50％。沈阳市第二批城市快速轨道交通建设规划年限为2009年～2020年，总规划规模为160公里。预计将产生大规模的资金缺口，迫切需要我们加快进行投融资理念与方式创新的探索。建议如下：

1.改变项目由政府独家运作的模式，通过特许经营权吸引国内外企业参与；在运营特许权方面，更多采用竞争方式选择运营商，以提高市场效率，降低包括开发和运营在内的综合开发成本。

2.进一步探索外部效应内部化的合理方式

(1)探索建立赋予开发者一定的沿线物业开发权、广告经营权、商铺招租权等专营权力。

(2)探索建立某种规则，以获得资金建立地铁建设专项基金，用于政府直接对地铁项目资本金的投入。如：政府可以探索从地铁沿线内的房地产开发收益中课取一定比例的特别税；从沿线物业或商业新增税收中分离出一定比例的分成等等。

3.尽可能扩大筹资渠道，优化融资结构

以行政协调、提供担保等多种方式，支持开发者努力扩大融资渠道。

(1)支持开发者打通债券、股票等融资渠道。

(2)支持开发者打通融资租赁渠道，缓解设备融资缺口。

(3)支持基于未来现金流的新型金融工具的发展，以有利于开发者将未来可以预见的收入折现，以缓解初期融资压力。