用透明去杠杆

上半年，英国最大商业银行巴克莱分析了总理上任三个月来的经济思路与政策取向，并将其总结为去杠杆化、结构性改革和避免大规模刺激计划。这一说法引发广泛关注，但也引发了一个问题——什么是杠杆？

目前人们描述中国杠杆化程度的指标通常是“M2对GDP”，并指出在2008年这一指标扭转了2003年到2007年的下降趋势，开始迅速上升，所以需要去杠杆。但是国际上，从来没有拿M2对GDP来作为杠杆的指标，这是因为M2和GDP一个是存量一个是流量，不能简单相比。

在国际经验和历史上，业内谈到的“杠杆”都是指资产负债率，是在资产负债表上所体现的资产构成中债务所占的比例。任何一个经济体都由四张资产负债表构成，即政府的、企业的、金融机构的和居民家庭的。就中国金融而言，由于其金融结构是以银行为主的间接融资，因此，我们通常理解金融杠杆是指银行资本充足率的高低。而现在中国银行业的资本充足率是全世界最高的，甚至有过高之嫌，且要求拨备占整个资产规模不低于2.5%——这是世界上最高的拨备率。除了国企，私人企业的债务负担也没有过分增加。所以这个概念还需要深刻讨论，究竟哪个部门需要去杠杆。从这个角度观察，中国杠杆率较高的是政府资产负债表，突出体现在地方债务负担上。

分而论之，在金融层面，当前的问题不是去杠杆的问题，而是影子银行透明化的问题。解决方向有二，一是部分银行回到表内的原表外业务，使其受到相应监管。二是资产证券化，标准的理财产品彻底进入证券市场，可以转让、买卖，从而使风险得到披露和分散，管理达到透明化。现在金融国十条满足了这两个方向，今后应坚持透明化，只有这样才能知道金融的杠杆到底有多高。

当前国外的评论主要担心房地产泡沫，认为杠杆率过高。实际上，房地产行业自有资金高达77%，且房地产居民按揭贷款首付比例高、坏账率低，因此房地产部门的杠杆率并不是很高。

房地产业的核心问题是房价过高，影响社会稳定。目前政府控制房价的手段是限购，这一操作方法似已走到尽头，需要改弦更张。目前最重要的是增加供地，而不是限制购买需求。比如，北京市住宅用地只占政府供地不到30%，在保证就业的情况下，可以适当减少工业用地，把一部分工业用地变成住宅用地，这样就会增加房地产的供应面积，从而有助于抑制房价的过快上涨。从中长期看，由于城镇化的发展趋势，房地产还是会作为重要行业长期存在。从这个意义上讲，房地产行业不是一个是否去杠杆的问题，而是一个如何发展的问题。

需要重点关注的是，地方政府及其融资平台的杠杆率的确较高。但这一问题的核心是财税体制问题而不是杠杆问题，即地方政府能不能负债、该不该负债？这需要财政体制的改革。在确立改革方向后，其一，就地方融资平台而言，理论上可以把融资平台从地方政府剥离出来，从地方财政的隐性担保转变成一个国有企业，政府债务就变成了企业债，这样也有助于透明化。而且，很多项目也有收入，可以帮助消化债务。其二，就地方政府债务而言，可以让有财政偿还能力的地方政府发行市政债。由于市政债需要偿还，促使地方政府必须建立起其自身的资产负债表，从而以市场纪律硬化其财政约束。

从风险的角度看，地方债务问题的出现，更意味着财税体制改革刻不容缓。今年地方政府的卖地热情很高，原因就在于营改增对地方财政收入的影响非常之大。营业税是地方收入很重要的一个税种，改成了增值税之后就变成了分成的税，会减少地方政府的财政收入，导致地方政府用卖地得到收入的冲动更加强烈。这同时也说明财税体制改革已迫在眉睫，只有建立更稳固的财税体制才能改善状况，相比去杠杆，结构改革是更值得企盼的一件事。

综上所述，去杠杆化并不能准确地描述中国的经济现状。当前肯定有很多风险现象存在，只有用透明化的方法，才能知道杠杆的程度高不高、风险大不大，进而采取针对性的措施。

（作者为中国银行首席经济学家）