MBO利益相关者的利益冲突分析

摘要：管理层作为收购方，和作为所有者的政府在企业定价谈判中存在着复杂的利益冲突，目标企业职工的改制补偿金的支付方式和足额与否是政府和管理层必须考虑的问题，处理不好会带来诸多社会冲突，而MBO后对于冗员的裁减问题则把管理层和职工推到了冲突的两个对立面。文章尝试通过建立博弈模型对三者之间的利益冲突做简要分析。

关键词：管理层收购；利益相关者；利益冲突

MBO指公司的管理者或经理层利用杠杆收购的方式，利用借贷融资买断或控制公司的股份，旨于改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业原经营者变成企业所有者的一种收购行为。我国的MBO主要是作为国有企业产权改革的一种手段。其主要利益相关者为政府、管理层和职工。在实际操作中，政府与管理层、政府与职工、管理层与职工之间都存在着利益冲突（见图1）。

一、政府与管理层的利益冲突

在管理层收购中进行企业资产评估与定价时管理层是MBO的买方，从自己利益出发，其目的是尽可能地压低收购价格，以低于其真正经济价值的价格取得目标企业控股权；政府是卖方，他们对目标企业负有资产增值的义务，应最大限度地争取最佳交易价格。因此，在MBO交易中，管理层和政府必然存在着利益的冲突。

（一）管理层利用信息不对称，侵占原属于目标企业所有者的利益

信息不对称理论认为，在信息不对称条件下，市场价格有可能没有真实反映企业价值。当企业价值被市场或外界低估时，仅有管理层才知道企业的真实价值，即便高于市场价格进行溢价收购，管理层也可以从MBO后企业的价值提升中获利。因为管理层掌握着信息优势，而且管理层可以控制和影响信息的，就极有可能通过MBO在政府信息不完全的情况下掠夺所有者的利益。

我国目前上市公司管理层与政府管理部门之间存在着严重的信息不对称，部分预谋对上市公司进行MBO的管理层可能采取一系列行动，隐瞒当期利润，降低每股净资产。这样一方面造成企业经营困难的假象，促使政府转让股权。如果地方政府不同意，扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购；另一方面通过隐瞒和减少利润，降低净资产，达到降低收购成本的目的。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，然后用年底大量现金分红缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。在发达国家资本市场上，外部经理人市场和外部接管机制的存在，提高了管理层机会主义的成本。但在中国经理人市场和外部接管机制尚不健全的情况下，为了实施管理层低价收购，管理层存在隐瞒利润、降低净资产而实现低价收购的动因。

对于非上市企业，信息的隐瞒就更加严重了。上市公司由于有严格的信息披露要求所以还必须披露一些重要信息。而许多非上市公司由于没有建立有效的法人治理，缺乏外部力量的监督，内部人控制现象非常严重。企业的主要信息只需要向直接领导汇报，而且管理层往往会刻意隐瞒一些有价值的信息。虽然国有企业也建立了审计制度，但是审计机构为了长期与企业保持业务关系而共同作假的现象也屡见不鲜。鉴于我国大多数国有企业还是非上市企业，而非上市公司管理层操纵信息的现象比上市公司严重得多。与国外的情况相比，我国的管理层收购由于信息问题而造成的对所有者的利益侵占要严重的多。

（二）管理层利用监督制度的不完善，进行关联交易转移资产，降低净资产总量

由于政府只是目标契约的人，而非所有者，对管理层的监督没有足够的动力，因此进行MBO时，管理层倾向于进行非法交易或关联交易。频繁利用非法交易或关联交易尽快赚取收益以便还款，是管理层可能使用的另一手段。已发生的MBO案例中大部分都存在关联交易的行为或倾向。其中发生关联交易较多的是佛塑股份，共计22桩。非法交易或关联交易使得公司资产严重流失，收益下降（何光辉，2003）。这种关联交易引起政府与管理层严重的利益冲突。

二、政府与职工的利益冲突

政府作为执政者的需要，强调稳定避免风险，对于仕途的更多考虑，以及某些既得利益者为了满足寻租的需要，而不支持主动改制。因此，国有企业通常变成了完全的空壳才不得不被考虑改制退出，这不但造成国有资产的持续流失，也造成了目标企业的净资产无法支付员工的改制补偿金或者所支付的水平远低于职工的预期。另外从改制补偿金经常不能完全落实到职工手中，职工的再就业和养老金、失业保险金等社会保障制度都没有很好地落实，导致MBO后职工利益受损。

三、管理层与职工的利益冲突

政府推行MBO，其主要目的就是通过MBO来剥离政策性负担。如果剥离了政策性负担，企业经营的好坏就是管理层自己的责任，国家也就不再负有提供保护补贴的责任。但由于政府制度供给的滞后性，在企业冗员下岗、职工养老社会保障体系等问题上政府都没有解决好，很多政策性负担直接转移到了企业管理层的头上。企业管理层MBO后要减少冗员，提高效率，而职工的利益没有保障，造成管理层与职工的利益冲突。管理层、政府与职工的利益冲突是成功推行MBO的关键所在，如何处理好MBO主要利益相关者的冲突，处理好效率与公平之间的关系，直接影响到我国MBO的顺利进行。

四、MBO博弈模型

（一）假设

从博弈论的观点看，MBO中有两个局中人，即资方（政府）与收购方（管理层）。假设局中人都是理性人，即追求自身利益最大化。我们可以构造一个博弈模型来描述资方和收购方之间交易利益冲突关系，说明在特定条件下我国企业实行MBO是使两方局中人在追求各自利益最大化前提下达成的某种均衡状态的必然选择，并通过数量关系来寻找MBO的均衡点。

假设H1：非零和博弈，也就是资方和收购方在完成MBO之后可能实现双赢。

假设H2：交易双方在管理层收购中所付出的成本和获得的收益是不对称的。因此，利益大于成本的一方对收购的完成呈现出积极主动的行为，前者越是大于后者，则其行为就越积极主动。

假设H3：信息不对称，也就是在收购过程中，交易双方所掌握的信息数量和质量是不对称的。

（二）模型构建

资方在管理层收购的过程当中，有两个战略可以选择：严格审查或者不严格审查（如果换成弱势地位的人力资本出资者职工，相应的战略则为积极监督和消极监督）。相应地，收购方有可能出现两种情况：合格和不合格。在资方严格审查的情况下，如果收购方合格，交易达成；如果收购方不合格，由于信息不对称，交易也可能达成，其概率为（i）。在资方不严格审查的情况下，收购方无论合格与否都会努力促成交易，如果此时收购方不合格，那么只有收购方单方获益，并且它的收益来自资方的损失。

倘若要达到合格，收购方需要花费一定的成本（c），交易成功后将获得收益（r）。而资方进行严格审查需要花费成本（s），以此换取收购方是否合格的信息，一旦发现收购方不合格却企图隐瞒事实，收购方将受到包括声誉和经济上的惩罚（t）。如果收购方合格的话，交易达成，资方获得收益（v），定义（i）为信息不对称程度，iε（0，ε），ε的值足够小。显然，r>c>0，v>s>0，为限制过多的情况发生，不妨假设c>s>0。

用p表示收购方不合格的概率，q表示资方选择严格审查的概率，U1、U2分别表示资方与收购方的期望收益。由此，可以构造出两者的决策树（见图2）与得益矩阵（见表1）。

只要企业的信息不对称程度没有达到极端的情况，无论对资方还是收购方而言，都不存在唯一的纳什均衡。因此，该模型是一个混合战略问题。现从混合战略纳什均衡的定义出发，试求得该博弈模型的混合战略纳什均衡。

计算资方的期望得益函数为：

U1（σ1，σ2）=q×[p（-ir-s）+（1-p）（v-s）]+（1-q）[p（-r）+（1-p）v]

=q[v-s-（v-ir）p]+v-（v+r）p-[v-（v+r）p]q①

按照纳什均衡的定义，在给定收购方的混合战略σ2=（p，1-p）条件下，寻求q值以使U1（σ1，σ2）达到最大，故在上式中对q求偏导并令导数为零，得：

U'1（q）=（1-i）rp-s=0②

解得：p*=s/（1-i）r③

同样可以得到收购方的期望收益函数：

U2（σ1，σ2）=p×[q（ir-t+it）+（1-q）r]+（1-p）[q（r-c）+（1-q）（r-c）]

=[（ir-r-t+it）+r]p+r-c-p（r-c）④

对p求偏导并令导数为零，得：

U'2（p）=（i-1）（r+t）q+c=0⑤

解得：q*=c/（1-i）（r+t）⑥

综上所述，我们得到了该博弈模型的混合战略解，或者说混合战略纳什均衡：

{p*，q*}={s/（1-i）r，c/（1-i）（r+t）}

（三）讨论

从上面的计算可以看出，在混合战略均衡下，资方严格审查的可能性为q*=c/（1-i）（r+t），收购方不合格的概率为p*=s/（1-i）r。若q>q*，则不合格的收购方将无法完成管理层收购；若qp*，资方的战略是严格审查；若p

实际情况是：在无法确定资方会否做出严格审查的决策时，根据假设H2，收购方更倾向于选择低成本高收益的战略。因此，管理层往往带有侥幸心理，通过不正当手段来掩饰其不合格的事实，设法完成管理层收购，同时将风险转移至其他投资者或资方的身上。而资方在审查交易对手是否合格这一点上不尽全面也在所难免，为了保障自身利益，最有效的方法就是采取主动，减小q*的值，尽量满足q>q*，此时，收购方的最佳战略就是在自己合格的前提下完成交易，从而达到双赢的目的。

现在进一步研究，由式可以看出，q*的值与c、i、r、t四个参数有关，现分别对这四个参数求偏导，得：

q*'（c）=1/（1-i）（r+t）>0⑦

q*'（i）=c/（r+t）（1-i）2>0⑧

q*'（r）=-c/（1-i）（r+t）2

q*'（t）=-c/（1-i）（r+t）2

由公式⑦-⑩可以得出以下结论：

结论1：q*是c的增函数，减少收购方达到合格的成本c，可以减小q*的值。

结论2：q*是i的增函数，提高信息透明度，可以减小q*的值。

结论3：q*是r的减函数，增加收购方的预期收益r，可以减小q*的值。

结论4：q*是t的减函数，增加对不合格收购方的惩罚力度t，可以减小q*的值。

由于目前外部经济环境和法律环境尚不健全，我国的管理层收购还存在诸多问题。惩罚力度t不够大，预期收益与成本的比率r/c偏小，都诱使管理层在收购时不愿自觉地通过合法、公正的手段来尽力达到合格的要求。而信息不对称程度i很高，更使管理层有机可乘，增加了造假的动机。

参考文献：

1、贺小刚.国外管理者收购理论综述[J].当代财经,2002(7).

2、刘德光.中国管理层收购的公平与效率:一个实证分析[J].经济社会体制比较，2005（1）.

3、郑理明.中国股市现存问题的博弈分析[J].商业研究,2003(15).

（作者单位：广州宽带主干网络有限公司）

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”