非流通股解禁对我国股票市场估值体系的影响

[摘 要] 本文在我国股票市场股权分置阶段估值体系特征的基础之上，通过对非流通股解禁后股票价格和市场股指的变化的分析，判断我国资本市场价格水平与估值的发展趋势，进一步，对非流通股解禁带给我国股票市场估值体系重建的影响进行分析。

[关键词] 非流通股解禁 供求关系 市场估值中枢 市场估值体系

一、文献回顾

在国内学者对于股权分置的研究中：吴晓求教授（2006）认为，在股权分置时期，中国证券市场并不存在真正意义上的市场估值体系，此时的价格标准过于主观。成思危（2008）认为股市暴涨难以持续的一个原因是流入股市的资金量的制约。“虚拟经济系统是一种介稳系统，必须要靠与外界进行资金交换才能维持相对稳定”。这一观点对本研究有一定指导意义，本文作业认为：在大消费陆续解禁后，如果存在大量抛售行为，直接使上市公司流通股本增加，市场供应量增加，对市场资金提出更大需求，进而这种结果会以股票价格的波动而表现出来。吴晓求（2008）研究发现资本市场资产价格体系结构调整的时代已经来临，强者恒强，弱者更弱是市场的一个重要特征。股权分置改革时代资本市场的资产价格体系实质上是无差异的。一个优质的企业和一个劣质的企业并没有在资产价格上得到充分反映，受益于风险的匹配机制没有形成。“全流通”时代的资本市场势必会对这种无差异的资产价格进行根本性调整，受益于风险的匹配机制正在形成。

二、非流通股解禁对市场估值体系的影响

股权分置改革以来，非流通股解禁对资本市场的影响一直是研究人员关注的焦点，但有关非流通股解禁对我国股票市场估值体系的影响却鲜有分析。本文的研究主要是考察：一是股权分置对我国资本市场估值体系的影响。二是从股指及股票价格的变化来分析在非流通股解禁后中国股票市场估值中枢的发展趋势。三是非流通股解禁后我国资本市场估值体系重建的特征。

1.非流通股解禁对我国资本市场估值体系的影响

在中国股票市场发展初期，上市公司基本不分红，投资者主要靠买卖价差获利，而发起人的股权不可流通，使得市场的流通股数量只占到总体股票规模的三分之一，为坐庄炒作留下了空间，券商和大户坐庄炒作、广大散户跟进投资是主要的盈利模式。在这个阶段中，中国股票市场是与外部市场隔绝的，股权分置这项中国特有的模式为价格悬殊的流通股和非流通股撑起了高市盈率的股价总体水平，这一构筑了1996年到2001年数年牛市的基础。在中国这个未实现“全流通”的市场中，其股票价格是由于存在股权未全流通这一制度缺陷而遭到扭曲的价格，在这个阶段，中国证券市场并不存在真正意义上的市场估值体系，此时的价格标准过于主观。

在股权分置的市场中，流通股价值还无法反映公司的真实价值，在股票投资与实业投资之间的通道未完全打开，流通股仍只占了总股本的少部分，故流通股价格与上市公司经营业绩之间的相关度有待提高，因此投资者的估值行为主要是基于流通股价格的相对价值博弈，这使得中国股票市场股价的相对波动演变为一种相对价值投机。

2006年启动的大小非解禁使得中国证券市场开始向“全流通”迈进，使得产业投资和股票投资的套利机制逐步形成，原有市场估值与估值体系处于不断调整中。发展到2007年下半年以后，中国证券市场股指进入历史高位，随着非流通股解禁后潜在供给量急剧增加，致使投资者对市场预期极度不确定，进而导致中国证券市场供需严重失衡，股指相对于2007年10月的历史高点最大跌幅已超过50%，股权分置改革后的非流通股解禁是导致原估值体系紊乱的主要原因。

2.我国股票市场估值体系是建立在相对估值的基础之上

作为我国股票市场参照估值体系之一的欧美发达股票市场也受次贷危机影响在2007年年底一度重挫10%～20%，建立在相对估值基础上的我国股票市场估值体系变得紊乱，截止2008年4月28日上证股指一度重挫超过50%。

由于中国资本市场制度的特殊性，中国股票市场估值体系无法与世界发达市场接轨。现在中国股票市场的估值体系普遍采用的是一种相对估值法（吴晓求，2006），各项绝对估值指标在运用的时候都需模拟全流通下的投资环境，绝对估值法在未实现全流通的中国股票市场，其实用性大打折扣。中国股票市场的价值判断主要是相对于其他股票或相对境外股票市场而言，在此基础上我们形成的投资理念也是与相对估值的价值研判相适应的。由于我国股票市场与成熟市场之间有着本质区别，随着非流通股的逐步解禁，相对估值法及以此形成的投资理念已使得现阶段我国估值体系趋于紊乱。

3.非流通股逐步解禁后我国股票市场估值中枢的发展趋势

一方面，非流通股在解禁抛售过程中信息披露不及时不完全，致使整个市场产生信息不对称，投资者信息极度缺乏，进而对市场无法准确预期，非流通股东利益在市场受损。信息披露的不具体不完全导致市场预期极度不明朗，导致市场效率弱化，终使得正股票市场估值体系短期内极度不确定与紊乱。另一方面，非流通股逐步解禁打开了金融资本与产业资本间转换的通道，在托宾Q值偏高且资金供给无法跟上的未来几年内，供需面临严重失衡。上市公司股票价格将会不断调整而寻找股价与交易量的新均衡，我国股票市场估值中枢正逐步回归于上市公司真实价值。

我们用市场动态供求来分析股权分置、非流通股解禁和“全流通”不同阶段，我国股票市场价格和交易量的变化，如图。

横轴Q代表股票的流通量和交易量，纵轴代表股票价格P。 在股权分置未实现“全流通”的情况下，当部分非流通股票实施流通权后，由于市场剧烈扩容和投资者预期的不稳定性，市场在短时间内会出现需求（可以参照交易量的多少）减少的情况，并产生新的需求曲线D1。只有在市场信息（非流通股减持信息完全及时)透明，交易公平，预期进一步确定的情况下，投资者才有可能恢复对股票的需求，因而需求曲线会由D1移动到D0。非流通股的大量存在使股票的供给曲线S0由于流通性的限制，随着股价上涨到一定程度后，将成为一条价格弹性为零的垂直直线，而需求曲线D0与其相交在拐点的位置，即全部流通的股票在市场中参与了交易；当非流通股票股股东支付了对价并逐步解禁后，非流通股获得了流通权，整个市场的股票实际供给量也将发生变化，由 S0先下移到S1，并使S0原来垂直的部分将不断变得平缓，并与流通股部分的斜率相等。随着股票分散和对控制权的要求共同影响，供给曲线的一部分流通股票的将会变得需求强烈，而比较缺乏弹性，形成S2。

随着非流通股的逐步解禁，在托宾Q值偏高的我国股票市场，非流通股股东在股票解禁后将倾向于抛售手中股票。由于在实现非流通股解禁初期，非流通股数量巨大，市场预期极其不明确，故交易量明显萎缩。直到实现全流通，市场机制更加合理和完善后，市场才会出现新的均衡，才会有均衡的股价和更大的交易量，新均衡的市场整体价格相对于解禁初期是呈下降趋势的。

在一个有效的资本市场中，只有市场估值中枢的下移才会使市场整体价格呈下降趋势。基于我国股票市场达到了弱式有效或市场有效性逐步增强，在一个有效市场中，股票的价格是围绕价值波动的，市场价格是真实价值的无偏估计。2007年10月开始的市场下跌有市场供给增加而使价格降低这种原因，但更主要的是市场对此前估值水平过高的一种修复，是市场估值中枢下移回归于公司内在价值的必然过程。在市场资金供给无法承接股票供给的情况下，非流通股的逐步解禁将使我国A股市场估值中枢呈逐步下行趋势。

三、结论：估值体系重构

在股权分置未实现“全流通”时期，中国证券市场并不存在真正意义上的市场估值体系。非流通股逐步解禁使中国资本市场正向“全流通”时代迈进，现阶段市场估值体系紊乱而引起我国股票市场波动剧烈，也是我国股票市场估值体系发展的必然过程。随着非流通股的逐步解禁流通，重构中的我国股票市场新估值体系涵盖如下几方面：

1.市场实现“全流通”后的价值投资和参与主体多元化成为估值体系重建的主体动因

一方面，QFII额度再度提高，社保基金、保险资金和企业年金均可合规入市，相关部门也正在加大对券商的培养力度，这能有效承接部分解禁后的股票供给，机构投资者逐渐成为稳定市场、保证市场秩序的中坚力量。机构投资者主要注重企业价值挖掘，从宏观经济、行业周期和公司基本面综合分析与研判企业价值，其行为和操作策略也将对市场造成深远影响。另一方面，逐步实现“全流通”后，西方成熟市场上经过多年实践的价值投资理念将会成为新估值体系的核心，并形成绝对估值为主、相对估值为辅的估值方法。公司的内在价值将成为股票价格的基础，投资者更倾向于根据上市公司的业绩情况和未来盈利能力对股价做出合理的估值，从而是市场估值体系趋于合理。

2.制度的完善与上市公司的质量提升将成为估值体系重建的客体动因

股权分置改革启动直至“全流通”后，上市公司将成为所有股东的利益共同体。非流通股股东和流通股股东的目标函数将不再处于冲突状态，为实现自身利益最大化，两者目标将统一于上市公司价值最大化。由于上市公司是整个资本市场的微观基础，是整个市场估值体系得以建立的基石。 “全流通”后上市公司的质量提高和制度性问题的创新与完善将使我国资本市场的估值体系更科学与合理，并趋向于与国际成熟资本市场的标准接轨。实现“全流通”后，上市公司的股价会发生明显分化，具有良好发展前途的公司股价将会稳步上升，而现金流生产能力较弱、发展潜力较差的公司股价将会下跌。这是因为“全流通”后投资者将从价值投资的角度出发，进行股票投资，而“全流通”的到来也将使得市场机制优胜劣汰的功能最终发挥出来。

3.估值中枢将呈逐步下移趋势

托宾Q值偏高的我国股票市场，非流通股股东在股票解禁后将倾向于抛售手中股票，导致资金供给和股票需求失衡。直到实现全流通，市场机制更加合理和完善后，市场才会出现新的均衡，新均衡的市场整体价格相对于解禁初期是呈下降趋势的，非流通股的逐步解禁将使我国A股市场估值中枢呈逐步下行趋势。

4.接轨国际而又基于中国国情的新估值体系

由于我国资本市场处于关键性的转轨阶段，还存在着太多的制度缺陷，实现“全流通”后我国的新估值体系应该在参考国际标准的基础上，也要立足于我国特殊国情。资本市场的发展与成熟是一个漫长而充满坎坷的过程，在此基础上形成的估值体系将不断发展趋于成熟。我们要充分认识到，现阶段非流通股解禁通向“全流通”的过程中，我国估值体系的重新构建已经并将继续经历一个充满矛盾和动荡的过程。

综上所述，在制度性问题逐步创新并解决后，投资主体的投资理念良性转化将使上市公司积极提升质量，而这又进一步强化价值投资的理念，由此估值主体和估值客体间形成良性循环。这也将使立足于我国国情的资本市场新估值体系逐步建立并与国际化接轨。

参考文献：

[1]成思危:成思危论金融改革.中国人民大学出版社,2006

[2]成思危:让股市日趋健康.上海证券报,2008

[3]詹姆斯・托宾(James Tobin):货币、信贷与资本.东北财经大学出版社,2000

[4]吴晓求:股权分置改革后的我国资本市场.中国人民大学出版社,2006

[5]吴晓求:如何认识当前的我国资本市场.红旗文稿,2008

[6]平安证券课题组，“大小非”减持的影响及对策.红周刊,2008

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