从紧货币政策下短期融资券发展优势研究

摘要：本文阐述短期融资券的发展优势，并针对当前短期融资券面临的突出问题，提出今后发展的对策建议。

关键词：短期融资券；从紧货币政策；商业票据

中图分类号：F832.5　文献标识码：B　文章编号：1006-1428(2008)04-0093-03

短期融资券自2005年5月面世以来，得到了市场的热烈追捧，发展势头迅猛，累计发行额已超过了企业债规模，成为继国债、央行票据、金融债后第四大债券市场，为许多企业解决急需的流动资金问题提供了一条新的融资渠道，同时也是一种新的短期投资工具。截至2007年10月末，在银行间债券市场上一共发行了884种短期融资券，累计发行额已达10104亿元人民币。

在商业银行开始收紧信贷后，作为首选可替代的信用风险资产，短期融资券在各债券品种中表现出众，绝大部分短期融资券在发行上市后基本都保持平价或者溢价交投，个别资质优良的短期融资券还在发行上市后出现大幅溢价现象。从紧货币政策下发展机遇凸现。

一、短期融资券的融资优势分析

(一)信用化的融资工具

1、一级市场发行。

(1)一级市场的发行制度。

短期融资券的发行制度是我国目前金融经济运行中信用化程度最高的金融创新。短期融资券的发行采取备案制而且发行无须抵押品担保。这就最大程度上激励了企业发展自身信用条件的能力的愿望。在短期融资券的组织和发行中，发行企业可以充分利用自身优势，将无形的企业品牌价值以及产品功能渠道的优势，通过发行短期融资券这一在更大程度上依赖企业自身信用质量的金融工具而将筹资优势淋漓尽致地表现出来。

(2)一级市场的发行定价。

决定短期融资券发行利率高低的关键就是企业在一定的经济运行条件下所表现出来的信用质量的优劣。在一级市场中，由于短期融资券的发行是一种无担保的筹资形式，企业的信用资质就对最终发行的短期融资券的利率水平起决定性的影响。这一关键的影响因素也在另一种积极的层面上激励企业关注自身的信用历史，从而为今后更进一步的以更加具有优势的成本来进行资金筹措带来巨大推动。

2、二级市场交易――流动性分析。

由于在二级市场的交易当中，企业信用质量的优劣将直接影响交易债券的买卖需求，进而决定所交易的短期融资券流动性的优劣。在短期融资券的持续发行便利的运行机制下，一个信用质量不断提高的企业能够及时地从市场上获得积极的反馈。随着该企业发行短期融资券过程的不断展期，企业本身信用质量不断完善对市场的积极信号将通过企业发行短期融资券的便利以及筹资成本的不断降低来体现。这种良性互动也正是短期融资券二级市场发挥短期融资券信用依托优势的具体体现，是企业信用资质为其发行短期融资券提供良好的流动性市场基础并进而优化企业筹资流程的积极结果。

(二)市场化的融资机制

1、从发行短期融资券企业的角度看，短期融资券作为一种市场化的创新型筹资工具，具有如下优势：

(1)筹资成本反映市场资金供求状况，效率损失较低。一般情况下，企业发行短期融资券的发行利率在5％左右，再加上承销费用的0.5％，通过短期融资券的筹资成本大约为5.5％，而银行的短期流动性贷款利率一般为7.5％以上，这样的话短期融资券的成本就比银行流动性贷款低2个百分点，对目前竞争激烈的下游企业来说，能否获得市场化定价的资金支持已经成为企业能否生存和发展的关键。

(2)筹资方式便利，发行审批市场化。对于短期融资券，企业可以根据自身的资产规模、财务情况以及面临的市场环境，自主的选择发行规模、发行期限并与承销商协商发行利率。这些市场化的举措最大程度上满足了企业根据自身情况进行筹资的需求。同时，短期融资券的发行采用备案制，一般上报央行后30天即可顺利发行，这使得企业可以在市场快速的变化中及时变化自己的筹资成本，提高了筹资效率。

(3)市场化的持续发行，促进企业资金运营效率的提升。短期融资券实行余额管理制度，这就意味着企业可以将短期融资券的发行融入到整个企业的长期经营策略中去，使得短期融资券的发行成为整个企业运营的一个关键组成部分。这种企业市场化的资金运营和管理理念的建立，将为我国企业的国际化发展创造了良好的条件。

2、从商业银行的角度看，短期融资券的发行促进了我国商业银行经营业务向国际先进银行所注重的市场化的中间业务转变。

(1)短期融资券将银行的短期流动性贷款这一表内业务剥离了出来，从而减少了银行的风险资产，降低了银行的信用风险，并促进了中间业务发展，使得我国银行业不断向符合现代银行经营理念所要求的发展具有自身比较优势的资产业务而转变。

(2)面对新巴塞尔协议的各种降低风险资产的手段，我国银行业应该积极借鉴国际经验，充分利用短期融资券等为代表的市场化金融工具，将商业银行表外资产业务积极地应用到我国银行的管理中去，实现我国银行业资产质量的整体改善。

3、央行宏观调控政策的角度。

(1)短期融资券的发展为我国中央银行应用金融工具调控经济金融市场提供了良好的平台。短期融资券市场的发展为央行调控短期利率提供了更加市场化以及更加敏感的市场，可以为央行进行相关利率敏感性测试以及观测市场对调控的反映程度提供良好的依据。

(2)短期融资券的市场化利率可以作为经济运行的先导性标志。由于短期融资券市场比较自由的运行环境，参与短期融资券投资的市场参与者一般可以比较敏锐地观察到市场上的资金供求变化。在我国央行下一阶段的宏观经济调控中，由于短期融资券市场的优良的市场特性，短期融资券市场利率将对我国各类市场经济活动提供先行指标，从而为市场主体有效参与经济活动带来理性预期。

二、当前存在的突出问题

1、信用化发展问题。

(1)信用体系建设的宏观视野不强，往往孤立地对待信用环境的建设。

我国现阶段的信用体系建设缺乏统一而全面的体系框架。比如这次为短期融资券的发行而的《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规则》，《短期融资券信息披露规则》两个配套文件就仅仅将短期融资券看作一个孤立的金融工具，而没有从整个信用体系的建立和信用经济的发展的角度进行宏观考量。笔者认为短期融资券的发行应该是为我国今后其他信用产品的开发提供了一个契机，对短期融资券市场的规范也应从这个大角度来思考，而以上三个文件对短期融资券的规定仅仅停留在操作层面上，而没有将此次短期融资券的发行融入到我国信用体系的建设的整体事业中来考虑。

(2)与信用活动相关的法制建设比较落后。

我国《票据法》中就没有对商业本票的规定，对于短期融资券这一本质上的商业本票从根本上就缺乏

相应的法律约束规则，从而在实践中很难做到“有法可依，有法必依”。从福禧事件的解决过程中，我们也可以看到由于《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规则》，《短期融资券信息披露规则》没有相应的规定，事件的解决难免像当年“327国债事件”一样由行政指导来结束。这样的行政指导行为直接破坏了人们对市场发展的信心，从而给我国今后的信用市场的发展带来了不利的影响。

2、市场化发展问题。

(1)市场参与主体的企业的信用制度十分薄弱。

在我国短期融资券的发行企业中，还没有形成基本的信用信息系统的建立，每次发行的相关数据和准备材料都没有进行系统的整理和存档。同时，从至今的短期融资券发行情况上看，短期融资券的发行企业仅仅是将每次的短期融资券发行当作各自独立的筹资过程，而不是将短期融资券的发行融入到企业今后的信用制度建立的层面上来考虑，没有认识到通过短期融资券的发行提高自身信用制度的重要意义，使得短期融资券这一本来可以积极提升企业信用制度水平的创新性工具仅仅成为企业的一种新的筹资工具。这些问题的存在也造成了我国短期融资券市场交易成本过高、市场联系不强的缺陷。

(2)市场化的信用评级形式还没有有效建立。

1)评级方法不科学，评级质量有待提高。由于我国的评级业务尚未设立统一的协会进行管理，各个评级机构都有自己的评级体系，在评级程序、评级指标、信用级别设置等方面存在较大的差异，随意性较大。而且评级过程僵化，目前的评级公司还没有特别为短期融资券设计相应的评级指标和体系，所以在具体操作中往往采用对长期债券进行评级的标准来进行，这种评级方法严重忽视短期融资券的特征，产生了极大的模型风险。

2)缺乏具有国际声望的市场化的评级机构。

我国现行的评级机构大多数拥有行政背景，这就使得评级过程中难免受到行政行为的影响，使得评级结果的科学性和公正性受到质疑。也正是因为如此我国的评级机构才会出现市场创新性不强，提高自身评级能力的动力不足的现象。

3)评定信用等级的可操作性差。

检验评级结果的标准是违约概率，并不是信用等级本身。现代信用风险管理的要素之一是不同信用等级对应不同的违约概率。缺乏违约率统计的信用等级内涵是不完整和没有说服力的，甚至是没有应用价值的。我国评级业发展时间短，特别是在企业评级方面，由于缺乏足够的数据，使得评级结果对预计企业违约没有太大的指导意义。

三、今后发展对策

1．实现从大金融的角度发展我国短期融资券市场体系。应该将短期融资券市场体系的构建设定在我国长期经济发展的宏观角度上来思考，不能仅仅将短期融资券市场体系视为一个简单的金融工具领域，而是应该从我国建立多层次资本市场的长远发展角度来考虑，将提升短期融资券市场作为我国资本市场全面建设的有机组成部分，适当地进行全局性和前瞻性的安排。比如，在《短期融资券管理办法》的后续规范中加入对信用评级和信用事件处理的规范性意见，使得短期融资券的发行不仅局限于一种工具的创新，而应该成为一种制度的创新，观念的创新，进而实现良性互动，最终形成我国资本市场体系通盘整合、上下互动的积极局面。

2．加强与短期融资券市场有关的法制建设。首先要进一步完善《票据法》的相关内容，通过法律修正案及时地将商业票据的相关概念和规范加入到现行法律中来并尽可能地为今后立法工作的顺利展开做好铺垫工作。其次，由国务院法制办综合我国当前的短期融资券市场环境先制定出一部符合近一阶段我国资本市场环境的《短期融资券市场管理条例》，并在实践中不断得到市场的正反馈，从而不断丰富和完善现有的对短期融资券市场体系的概念和相应市场的理解和认识。最后，在各方面条件都比较成熟的情况下，制定和颁布《短期融资法》，使得我国短期融资领域的经济活动能够在健全的法律约束下向着健康的方向发展。

3．完善短期融资券市场监管体制，提高信用监管层次。在我国当前分业监管的业态下，关键是要明确各监管主体的权责，只有在权责明晰的情况下才能使监管真正落到实处，从而避免“监管真空”或“重复监管”的局面出现。借鉴美国分业监管的成功经验，我们可以通过分析短期融资券产品的开发和使用过程，比较明确地将监管的权责分配到不同的监管主体中去。同时，我们也应积极建立和发展各监管主体之间的协调联动机制，形成各监管主体问信息流沟通有效进行，从而最终实现从部门监管向功能性监管的创新性转变。