实力不俗的国家队—社保基金的持股动因

“国家队”作为我国A股市场的一股神秘力量，历来受到投资者的密切关注。在投资者眼中，社保基金频繁与“抄底”、“救市”等字眼相关联，但抛开政策意义上的“救市”而言，其本身的投资能力如何？本文就来尝试揭起这层神秘的面纱。

首先，从最基本的社保基金持仓轨迹与上证走势相对比，我们发现，社保基金的仓位变化稳定领先上证走势1-2个季度。比如社保基金自2004年二季度开始大幅增持，增持过程持续到2007年二季度，之后开始大幅减持，而2007年10月16日上证录得6124.04最高点时，社保基金早已开始减仓。综合来看，社保基金的长周期择时能力极强。

如此之高的择时能力，他们的投资依据究竟是什么呢？这个问题固然无法准确回答，但我们可以部分的反映，下面我们从宏观、中观和微观三个维度来分析。

宏观方面：从流动性角度，社保基金的仓位变动基本上与M2同步或者领先M2一个季度，且大多只领先一个季度，也显示出了社保基金对于流动性变化的判断十分精准。其次，社保基金的仓位变化与GDP的同比增速有着较高的一致性，说明社保基金同时还跟随经济增速的变化进行投资操作，这其中也存在社保基金的仓位变化领先GDP一个季度的现象，体现了社保基金对于经济增长情况具有高度的前瞻能力。

从社会生产的库存周期方面来看，库存周期的形成反映了社会需求和企业生产两者的平衡过程，这个过程中往往伴随着经济产出的波动，从数据上看，2005年至今我国实体经济基本走完了两轮库存小周期，而社保基金仓位与库存周期的变动也具有较强的对应关系。如，2007年初开始的衰退期间，社保基金大幅减仓，紧接的萧条期间开始加仓，一直持续到复苏期，在极短的繁荣期内社保基金迅速减仓，整轮经济周期中择时策略滴水不漏。

中观层面：从社保基金仓位与市场整体主要财务指标的关系可以看出，社保基金对于整体仓位的控制主要受到EPS和营收增长两个因素的影响，其仓位变动均领先这两个财务指标趋势的变化，体现了社保基金在整体择时方面的出色表现，也说明了其择时决策较为看重企业收益和盈利增长两方面。

那么，接下来的主要问题便是，在某个时点，社保基金如何选择行业，股票池中的个股权重是否与上市公司的财务指标存在相关性。

从行业财务指标的分析中，我们可以得到社保基金行业配置的一些规律：

从历史行业配置及行业财务表现来看，社保基金在投资决策过程中对于EPS的考虑相对较多，行业EPS的变动会对社保基金的行业配置产生较大的影响。而在社保基金的历史投资决策中，EPS对投资组合中行业权重的影响程度呈现出了较为明显的季节性，每年在一季度的时候EPS对投资组合的影响程度都特别高，之后在一年当中的其他三个季度中EPS的影响程度依次减弱。我们认为，多数上市公司在一季度开始上年年报，综合反映去年的经营业绩，反映出社保基金在考察行业基本面时更加看重行业的年度财务状况，这点与社保基金较长的投资周期相吻合。另外，我们还注意到销售毛利率的变化对社保基金行业配置的影响历年来都比较平稳，影响系数始终在0.012到0.016的区间内波动，说明销售毛利率自始至终都是社保基金投资决策的一个参考因素，但是影响程度相对较低。以上来看，EPS和销售毛利率对于社保基金投资决策的影响程度在历史上都比较平稳，但是ROE和净利润增长率对于投资决策的影响程度却不然。我们发现，ROE和净利润增长率对社保基金行业配置的影响程度在2010年以来都发生了显著的提高，表明社保基金的投资决策标准在近三年来可能有所变化，对于行业ROE和成长性的重视程度提高，其中尤其以行业成长性最为重要。

因此，现阶段来看，在我们所考察的指标范围内，社保基金投资决策的关键指标按影响程度由大到小依次为EPS、净利润增长率、ROE、销售毛利率。从时间序列角度来看，社保基金在投资决策的过程中依然较为看重行业EPS，其次是行业发展，这与之前的截面模型得到的结论完全一致。社保基金投资组合中对于EPS的敏感程度较大的行业有房地产、公用事业、黑色金属、化工、机械设备、家用电器、建筑建材、交通运输、交运设备、商业贸易、医药生物和有色金属。从历史均值来看，其持仓组合中行业EPS均值大都集中在0.18-0.24之间。

微观层面：在社保基金的个股选择方面，我们来看上市公司的财务指标对社保基金投资决策是否有显著的影响，以及哪些指标对于社保基金股票配置比较重要。

通过对个股权重与个股财务指标的关系分析，我们得到了与之前行业配置中一致的结论：

首先，在我们考虑的指标中，对个股在组合中权重大小影响程度最高的因素依旧是企业EPS，而且其影响程度也呈现出季节特性，一季度的影响程度是年内最高的，这样也印证了前面我们关于社保基金考虑周期较长的结论。

就近来看，社保基金在选股时考虑的指标重要性排序从大到小依次为EPS、ROE、销售毛利率、营业收入增长率和经营质量，另外，通过观察股本数据，我们认为社保基金对大盘股的倾向性相对较强。

综上所述，我们认为社保基金对于宏观周期的预期判断相对较为准确，而在长周期择时过程中，其主要倾向于侧重企业盈利能力和增长能力，属于非常典型的价值投资者。因此，我们可以基于社保基金的市值仓位数据，为我们的择时判断提供一定的辅助。当前来说，2013年一季度，社保基金仓位环比有所上升，但根据2季度数据，其仓位急剧大幅下降，结合当前宏观环境，我们认为短期内不会有较大行情上演，A股仍将延续震荡探底的

过程。

作者简介：赵景男（1986.12-），男，山东 ，学历 ：经济学硕士，毕业院校 ：华东师范大学 ，单位 ：国泰君安期货有限公司 。