债市收益率不容乐观

5月份PPI和CPI数据有了新变化，PPI同比增长8.22％，同比增长率继续创新高，CPI同比增长7.7％，同比增长率较前几个月有所回落。值得注意的是，这是自2007年2月份以来，PPI涨幅首次超过CPI涨幅。但是，5月份CPI涨幅的下降并没有反映宏观经济的真实情况，原因在于涨价压力很大的成品油价格被管制。

日前，成品油价格上涨和电价上调，汽油、柴油基准价每吨提高1000元，航空煤油基准价每吨提高1500元，涨幅均在20％左右；全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱，涨幅接近5％。从当前供需失衡的情况来看，这只是基础能源价格上涨一个序幕。如果成品油、电、煤等基础能源价格继续上涨，其带来的一系列反应将有可能是CPI涨幅在未来几个月创出新高。

正是在CPI数据预期回落中，债券市场交易量猛增，最近一周(6月16日―20日)现券和回购总成交额较前一周增加43.80％。从指数表现上看，上证国债指数一周上涨0.1％、上证企业债指数持平。交易数据表明：市场资金进入债券市场的意愿强烈，但是债市未来走势仍不乐观。这种不乐观主要来自于对未来CPI的预期，短期内CPI可能继续走低，但从中长期来看，通货膨胀的压力是实实在在的。

CPI通过何种方式影响债券市场走势，市场众说纷纭，有观点认为债市表现与CPI无关。但是只要CPI变动必然会影响市场资金流向，流向具有保值功能的资产，譬如，股票、债券、房产、艺术品、贵金属等。但是，目前除了债券外，这些资产都已存在着巨大的泡沫。因为，刚刚过去的两年里， 不仅仅是股市大幅上涨，房产、艺术品以及贵金属等的价格都经历了巨大的涨幅，经历了疯狂炒作的过程。在巨大的泡沫存在的情况下，这些资产一定程度上已经失去了保值的功能，保值效果甚至还不如债券。为什么当CPI下降一点点，资金涌入债券市场意愿就大增呢?

最新的货币供应量统计数据显示，5月份M2(广义货币供应量)的同比增长率再次走高，达到18.07％，自2006年12月以来M2首次超过M1(狭义货币供应量)的同比增长率。这说明货币供应量仍然充裕。市场不缺资金，但资金的进场意愿与资金最终进入债券市场的量是两回事。我们看到，成交量的大涨并没有带来债市的上涨，这说明市场对债市未来的走势存在分歧。分歧的原因，一是对未来CPI的判断，二是基于CPI的变化对利率影响的判断。虽然通胀压力不减，而且市场流动性仍显过剩，但是考虑到对外贸易顺差、人民币升值以及“热钱”流入等多方面因素，实际上加息的可能性不大，央行控制流动性的手段仍然是公开市场操作和增加存款准备金率。虽然近期央行公开市场操作均显示为货币投放，但主要是正回购和票据到期的结果，未来央行极有可能加大市场的资金回笼力度。换句话说，虽然现阶段市场资金充裕，但未来进入债券市场的资金可能会出现紧张。

从附图1中我们可以看到，债券市场收益率与货币供给指标具有比较明显的正相关关系。当前，货币供应指标为负值，虽有上升的趋势，但是并不明显。未来市场资金面如果紧缩，则债市收益率不容乐观。

在预期CPI中长期继续高企、市场资金面偏紧的情况下，债市投资应以流动性好的中短期债券为主，CPI的短期回落并不能成为一个趁机配置中长期债券的理由。无论从期限还是从流动性来看，央票、短期融资券和中短期企业债都是比较好的选择。而从到期收益率角度来看，央票、短期融资券和短期企业债都要好于国债、金融债等其他品种。