西安饮食 市场化程度加大 发展现生机

餐饮收入增速步入正常轨道

合理完成资产配置 退出客房业务

工业化食品业务将快速发展

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公司以餐饮服务和食品加工为主业，主要经营西安市内特色鲜明、具有区域代表性的餐饮“中华老字号”。目前西安市内的老字号餐饮均在公司旗下，2009年公司在西安餐饮市场的市场占有率为7%。2010年公司总收入5.9亿元，其中餐饮、工业化食品、客房、房屋租赁、其他收入占比分别为66%、13%、7%、3%、11%。主营业务利润占比分别为65%、7%、12%、6%、9%。过去五年，受到城市拆迁改造影响门店经营以及部分门店翻修，公司的餐饮和工业化食品的总收入复合增速并不快、只有4%，低于同期行业增速。

公司大股东为西安旅游集团，实际控制人是西安国资委。公司于2011年3月提出了向机构非公开发行、募集资改造现有门店等系列事项，我们预计将于2011年三季度完成，完成后公司大股东西安旅游集团持股比例为21.5%，控股比例仍较高。

业务分析

公司拥有中华老字号13家（西安饭庄、老孙家、五一饭店、德发长、东亚饭店、春发生、西安烤鸭店、同盛祥饭店、清雅斋、白云章、聚丰园、解放路饺子馆、桃李村饭店）；特色店3家（常宁宫休闲山庄、永宁宫大酒店、大香港鲍翅酒楼）。这些门店中，部分门店除了经营餐饮业务，还包括客房和工业化食品业务。

餐饮收入增速步入正常轨道

2010年，公司餐饮业务收入4.63亿元，占公司总收入78%；主营业务利润2.54亿元，占公司主营业务利润的73%；毛利率54.8%，呈现逐年提升的趋势。2010年餐饮客房收入同比增长8%，2005年至2010年收入复合增速4%，低于同期西安市餐饮业营业收入增速，主要原因是非经营因素导致整体收入增速放缓。未来经营环境恢复正常，餐饮收入增速步入正常轨道。

合理完成资产配置 退出客房业务

公司酒店业务即四家餐饮分子公司的客房部分，涉及餐饮门店包括大香港国宾（碑林区）、西安饭庄（东大街）、常宁宫、大香港。

公司现有客房业务均依赖于餐饮门店的经营，这些门店大部分位于西安繁华市口，若作为客房经营：（1）收入规模小，无法体现规模效应；（2）改造翻修的成本高；若不改造翻修，则房价没法提升，后续成长性不强。

工业化食品业务将快速发展

公司的工业化食品业务指西安饭庄、老孙家、五一饭店、西安烤鸭、德发长、春发生、同盛祥、常宁宫以及大香港各自的特色工业化食品，各饭店利用现有的门店网点进行销售。

2010年公司将食品加工业确立为公司的第二大支柱产业，成立了联合食品分公司。2011年开始，食品销售均归合食品分公司口径。未来工业化食品基地部分对外销售，部分承担中央厨房功能。

联合食品分公司（高陵食品加工基地）项目于2008年11月26日正式开工建设。该项目位于西安市高陵县城东部，东临西禹高速，距西安市区约30公里，占地65.17亩。项目首期投资6000万元，园区建筑面积15927.6平方米，包括西安饭庄综合食品厂区、德发长速冻食品厂区、老孙家清真食品厂区及其他辅助配套用房。2010年11月份，一期工程全部竣工，生产厂房已开始投产运行。

2010年公司工业化食品收入约7500万元，未来发展空间很大，销售渠道将采用三种模式，包括原有销售渠道、商超渠道、委托经营模式，2011年新起步阶段、以原有销售渠道为主，我们认为随着销售规模扩大，商超、委托经营的比例将逐步提升。

与一般的工业化食品加工企业相比，公司的产品在陕西省已经具备较大的知名度，未来的发展主要取决于渠道拓展能力，即如何打开商超和委托经营渠道，我们认为这需要机制的配合（尤其是激励机制）。

未来1-2年经营分析

盈利增长点：1、公司的工业化食品声名远扬，现有门店的销售渠道可以消化短期供给量的提升，长期发展取决于市场营销水平。2、2009、2010年是公司开店的密集期，预计2011年公司收入增速将加快，利润贡献加大；尤其2010年新开大店较多、新增较多开办费，预计2011年新开大店数量将减少，开办费用下降。3、2011年园博会新增客流将有助于公司业绩提升。

核心竞争力：1、西安当地的老字号几乎都囊括在公司旗下，公司拥有整个西部地区唯一的餐饮业国家级非物质文化遗产。2、与民企相比，公司管理规范；个人考核方法量化、后续培训跟上，个人的发展空间较大；此外，员工的待遇和市场均价类似，因此公司近三年的离职率很低。

发展机遇：公司2008年开始向市场化体制转变，2010年实行完全市场化的考核体制，2011年进入前期准备工作完成后的市场化产出阶段。2009、2010年是开店高峰期，2011年应该是产出期；西安园博会预计将有1200万游客，历时5个月；公司现有门店大部分位于繁华地段，预计2010年全年餐饮接待客流量同比增长30%。

发展前景分析

2009、2010年出于轻资产考虑，公司陆续出售了西安老孙家饭庄营业楼项目有限公司，并注销了恒茂地产公司，为未来的发展扫清障碍。

未来公司的发展重心是餐饮和工业化食品，餐饮业务分为三类：大店、中型店、小型连锁店，公司正对各类门店制定了发展战略，预计小型连锁店将凭借低投入、高周转率带动餐饮业发展。工业化食品的发展前景较好，但后续渠道拓展将考验公司的营销能力，尚需相关机制保障。公司与每个餐饮大店的行政总厨、传承人均签订了终身合同，工资福利待遇相当于副店长级别，因此核心技术人员不会流失。

需要注意的是，2010年西安饭庄总店的利润占比为25%，2011年公司借东大街改造的机会、对该门店进行重造，目前正在寻找替代店安置东大街店的人员设备，减少门店重造对公司的影响，预计替代店2011年的净利润与西安饭庄总店2010年净利润相当。

盈利预测及投资建议

盈利假设

收入：（1）2009、2010年新开门店于2011年开始贡献业绩；（2）东大街沿线的公司门店（西安烤鸭东大街店、同盛祥、长宁宫），2009、2010受到东大街改造，业绩增长不明显，预计2011年收入均将有较大幅度提升；大香港2011年同比基数趋于正常，收入增速加快；（3）2011年新开门店当年实现盈亏平衡；（4）2011年食品加工基地收入同比大幅增长，毛利率33%，净利润3%（行业平均水平）。

毛利率：原材料价格持续上涨，公司老字号的品牌溢价保障公司可以通过提价保持毛利率与上年基本持平。

费用：人员工资上涨：公司2011年计划人工工资上涨15%，略低于我们预测的2011年公司整体收入增速，因此2011年整体费用率略有下降。考虑到2011年新开大店数量减少，更新改造数量下降，因此2011年费用整体呈现下降趋势。

财务费用：2010年公司财务费用700万，预计2011年将大幅减少。

其他：东大街店收入利润持平。2011年东大街改造仍在分部进行，对2009、2010年的业绩已经有所影响，预计老孙家东大街店（替代店）2011年收入、利润同比持平。2010年新开3家1万平米大店，预计产生1500-2000万开办费；我们预计今后公司将合理安排开店节奏，保持利润稳定增长。

投资建议

预计2011-2012年收入增速分别为24.2%、14.8%，净利润增速分别为38.4%、22.1%，按照发行前股本计算EPS分别为0.24、0.29元。考虑到公司的经营管理开始好转，长期看食品和餐饮主业均有较大的发展空间，给予“谨慎增持”评级。