无声的警告

6月份的“钱荒”给中国金融业上了一课。

由于国际环境变化、外汇占款大幅减少、企业所得税集中清缴、端午节假期现金需求、补缴法定准备金等多种因素的叠加，使得当月金融机构的资金出现紧张状况。

银行间市场的资金紧张造成了金融机构的恐慌，并进而传导至资本市场，上证指数在6月24日暴跌100多点，击破2000点重要关口。

自6月初银行间市场资金紧张开始到6月25日近二十天时间里，央行一直按兵不动，亦未公开直接对所谓“钱荒”的说法表态。

事实上，中国的金融市场并不缺钱。中国银监会主席尚福林6月29日在陆家嘴论坛上表示，中国银行体系的流动性并不短缺，截至6月28日，全部金融机构的备付金余额是1.5万亿左右，高出正常支付清算需求量的一倍还多。

农行行长张云也表示，当前所谓的流动性紧张，是在货币市场和银行头寸的周转方面的确存在着结构性的矛盾，导致结构失衡，导致利率过度地上扬。

持续多日的资金紧张局面目前已告一段落，商业银行一时措手不及的紧张局面投射出央行对期限错配的警告效应，同时也集中暴露了自身流动性管理水平有待提高。

接下来，商业银行不可避免地要开始一段去杠杆化过程，央行也有意清理净化银行机构的表外业务，通过“用好增量、盘活存量”引导信贷资金进入实体经济。

惊变与观望

6月28日的陆家嘴论坛，央行行长周小川没有直面“钱荒”问题，在结束“加快推进上海国际金融中心建设”的主题演讲后，面对记者们提出的就“钱荒”问题“讲一句”时，他微笑而去。

这和央行最近对银行间资金紧张现状的“冷应对”如出一辙。

6月20日是值得银行业记住的日子。有交易员戏称：“没见过隔夜拆借利率上30%的交易员，人生是不圆满的。”

事实上，资金紧张状况在6月初就已现端倪。6月6日和14日，6个月期的农发行贴现金融债和9个月短期国债先后流标。6月7日，银行间隔夜回购利率一度升至15%，银行间资金全线告急。一位工行的交易人员在其微博中写道：“今天真是急了眼了，估计整个交易大厅里都能听见我的怒吼和咒骂声。”

此时央行依旧选择观望，并在6月4日和6日按计划进行了两笔分别为140亿和100亿的28天期正回购操作，以及在17日地量发行20亿元三月期央票。

6月24日，上证指数大跌5.3%，央行在25日晚间发表《合理调节流动性 维护货币市场稳定》的声明，表示已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金。

央行还指出，未来要根据市场流动性的实际状况，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）等创新工具组合，适时调节银行体系流动性。至此风波才告一段落。

《财经国家周刊》记者从不同渠道获悉，央行是通过国开行等向市场注入资金缓解了紧张局面。“据说是央行给了国开行几十个亿还是几百亿，国开行以不到5%的利率拆出去，才将整体利率水平降下来的。”银行间交易商协会一位人士告诉记者。

有银行人士认为，是央行此前的“袖手旁观”导致了市场恐慌情绪持续蔓延，从而推高利率水平，形成恶性循环。

“英语里面有一个‘强硬的爱’，而不是溺爱的爱，要管教你的孩子，又要关爱他，此次央行做得很好。” 央行研究局局长纪志宏用一个比喻说明，央行的态度起到了“惩罚坏孩子”的作用。

“惩罚坏孩子”

此次在“中国金融市场并不缺钱”的背景之下，银行间资金流动性紧张，让央行有了一次“惩罚坏孩子”的机会。

6月24日，央行网站了一份《关于商业银行流动性管理事宜的函》，立场坚定、措辞严厉地指出，“当前的银行体系流动性总体处于合理水平”。

“央行这份函实际上是17号已经发到银行手中的。” 民生证券研究院副院长管清友说，央行此举一方面提示商业银行安排足够的、妥善的资金，同时要求大行配合央行起到稳定市场的作用。

事实上，近年来金融体系的过度膨胀，“紧平衡”成了央行不得不为之的政策立场。

数据显示，2008年至2012年间，国内银行贷款余额增长了142%，信贷与GDP之比从2008年的123%变为2012年的180%。

今年1-5月，社会融资总量已达9.11万亿元，同比增加3.12万元；M2余额达104.21万亿元，同比增长15.8%，已经超过年初预定的13%的目标。6月前十天，银行信贷增加了近1万亿元。

同时，央行数据显示，截至2012年末，中国银行业包括理财产品、公司间贷款以及部分贸易融资在内的表外资产规模已达到人民币48.65万亿元（其中理财产品为7.1万亿元），较2011年增加20%。惠誉国际评级估计，在6月份的最后10天里，将有超过人民币1.5万亿元的理财产品到期，加大了短期拆借利率的上行压力。

商业银行不计后果地扩张表外资产，以及资产错配问题给金融业带来不稳定隐患。这一点显然已为央行所注意。

摩根大通首席经济学家朱海斌说，从短期看，这一次央行不出手是继银监会八号文和债市监管风暴后对市场的又一次风险提示。

央行一位人士告诉《财经国家周刊》记者，“此次央行在一定程度上是对银行流动性的一次压力测试，或者说是对期限错配问题的警告。但是问题并不严重，央行无非是勒得紧点，只要一松手就会缓解流动性的问题。”

前央行货币政策委员会委员李稻葵在6月26日的一次会议上表示，央行最近的表态已经稳定了国内金融市场，不过如果没有后续改革措施，市场将会重现大幅波动。

朱海斌认为，“惩罚坏孩子”是强化风险管理，但是否会导致非银行融资的大幅下滑和金融体系的去杠杆化，以及如何保证在加强金融体系风险管理的前提下确保资金会流向政府希望扶持的重点部门和行业，是下一步面临的一个主要问题。

纠错表外

在陆家嘴论坛上，记者提出“资金面紧张”问题，兴业银行行长李仁杰回答：“我们很正常，我们没问题。”

但资本市场已现担忧情绪。

近日，兴业银行和民生银行的股价均出现大幅下跌，两家银行也分别在6月25日和26日紧急召开投资者电话会议，安抚市场情绪。

中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇说，同业资金对风险偏好的容忍度非常低，而银行在同业业务中的收益又是非常高的。“为什么有些银行做同业业务这么津津有味？银行在同业市场拿钱的成本很低，最多4%-5%，而通过同业产品投到一个经过包装的房地产项目中，可能一个项目就能挣10个百分点。”

据一位银监会人士向《财经国家周刊》记者透露，目前银监会正在商讨针对同业业务的规范，规定投资比例限制。

市场普遍猜测，此次事件央行意在抑制同业业务扩张猛烈的金融机构。

央行在6月份的金融稳定报告中提及，同业业务增长迅速，资产负债结构风险应予关注。截至去年末，银行业金融机构存放同业10.06万亿元，同比增长26.35%；买入返售资产7.5万亿元，同比增长55.2%。同业资产占总资产比例达15.13%，比年初上升1.8个百分点。

“同业业务的快速增长，在一定程度上绕开了贷款规模限制，可能规避利率管制，导致监管指标失真，一些同业资金在体内循环，弱化了金融机构服务实体经济的能力。”央行在报告中写道。

央行在《关于商业银行流动性管理事宜的函》中再次提醒商业银行，充分估计同业存款波动幅度，有效控制期限错配风险。

银行间交易商协会一位人士对记者表示，金融机构每天都要拆借，每天通过拆借的钱买券，然后质押再借钱、再买券，不断循环往复，杠杆就上去了，收益率也上去了，而且交易是连续不断的，为了维持下去，就不断地增加杠杆。在这个严丝合缝的链条上，某个环节一旦紧张，就可能导致整个链条断裂。

光大集团首席经济学家吴富林认为，通过这次事件商业银行要重新思考业务转型问题，“但不是简单地把资产负债表回归到上世纪八十年代，光大也在想相应的解决办法。”他说。

但眼下，商业银行正疲于应对短期流动性紧张问题，恐怕还无暇顾及长期转型问题。

摩根大通预测，未来数周银行间流动性或将经受多重考验。由于大量理财产品将于6月末到期，银行存款规模将显著增加，致使7月5日需向银行存款准备金账户缴纳的款额增加，这将引发3000亿元资金流出银行系统。因此7月初流动性仍将偏紧。

业内人士还指出，此次央行在惩治银行表外扩张的同时，可能带来了意料之中或意想不到的一些负面效果，例如为开源节流，缺钱的银行会推出大量高风险、高收益的“理财”投资产品，以吸引储户，同时不少银行已经开始惜贷。

导向实体经济

多家投行分析师的研报预计，当前的资金面紧张状况将延续到7月中旬。中金公司首席经济学家彭文生预计，7天回购利率将在7月中旬后回落至5%-7%的水平，四季度进一步下降到4%-5%，但较今年前四个月仍有显著提高。

朱海斌认为，地方政府和企业部门的负债率在最近几年的信贷高速增长中都出现了大幅攀升。金融体系的去杠杆化会加剧其还款压力的上升，可能导致信贷资产质量的下滑和不良资产的上升。由此看来，日前的货币市场动荡可能是未来几年金融体系动荡的开始而非结束。

他进一步分析认为，预计未来银行间利率将有所回落，但不会恢复至压力前水平。银行的高融资成本最终将由借款人埋单。一旦贷款利率攀升，将对业已疲弱的企业部门和经济活动构成压力。

中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军认为，目前一方面经济在下滑；另一方面，大量债务跟房地产、地方债挂钩，缓解的空间在哪里？

刘胜军提到，资金错配是由于两个“管制”，“一是利率管制，扭曲了资金的供求。很多国企以较低的成本拿了较多的钱，而大量中小企业20%的成本都融资无门。二是银行体系管制。”

事实上，金融空转以及金融表外业务的风险已经引起高层高度重视。目前，国务院已经部署推动信贷资金支持实体经济的政策。

此次央行的“冷应对”，有市场人士解释，这是央行逼着商业银行把信贷放到实体经济。

不过，交通银行首席经济学家连平认为，在条件没有变化的情况下，若央行停止释放流动性，中小企业的融资将更加困难，因为银行信贷还是会选择国有企业、地方政府平台等。

黑石集团高级董事总经理、大中华区主席梁锦松在陆家嘴论坛上提及，“现在中国的银行要借钱给比较小的中小企业，风险很大，所以就出现了影子银行，光用利率解决流动性问题是解决不了的。这是体制、政策的问题。”

刘胜军也表示，现在实体经济融资难不是因为缺钱，而是大量投资的钱不知道往哪儿投。

多位分析人士认为，此次事件后，银行可能会更加惜贷，而信贷投放能否真正转向国务院鼓励的行业领域，则考验着央行的管理能力。央行可以控制其向市场提供的信贷规模，但很难掌控这些资金的具体去向。

“如果实体经济有利可图的话，资金早就到实体经济去了，还需要挤吗？”管清友表示，“看起来，货币空转是金融问题，根本还是在实体经济。实体经济不景气，有些领域开放不够，所以需要在加强金融监管的同时，实体经济的开放还是很重要的。”

存量如何盘活

今年以来，总理在金融业发展方面多次提到“用好增量、盘活存量”。

“其实，货币信贷政策的调控并不涉及金融稳定本身，它只是对总量进行一个控制。而真正要做到激活存量货币，还需要靠市场主体进行自我调节优化结构，并不是央行的货币政策能够起完全作用的。”央行一位人士对《财经国家周刊》记者表示。

央行也面临着两难决策。

“如果继续过去的信贷政策，坏账规模和资产泡沫越来越大，风险也会越来越大；但是如果开始踩刹车，以前的很多项目资金断了，有可能引发问题。”刘胜军指出。

而“盘活存量”意味着不再用信贷膨胀和货币扩张来刺激经济增长，接受本刊采访的多位银行业以及监管人士提到，推进资产证券化、发展资本市场进行债务重组、提高直接融资比重等方法，可称为盘活存量的一些手段。

“通过资产证券化打掉通道业务，使之更加透明，回到银行的资产负债表内。这是控增量、调存量的一个金融安排。”中银国际首席经济学家曹远征建议。

尚福林在陆家嘴论坛上透露，下一步，银监会将统筹银行业改革发展的顶层设计，其中即包括支持发展信贷资产证券化，盘活信贷存量。

连平表示，盘活存量一是推动基础设施的信贷资产证券化（中长期贷款），二是减少大型项目的信贷比例。

朱海斌建议分两步走：第一步，控制投机性金融活动，减少社会融资总量中的虚增部分；第二步，恢复信贷渠道效率。当前已经迈出了第一步，但第二步超出了央行能力范畴，需要财政/行业政策和结构性改革的支持。

这其中包括，继续推进利率市场化，以及在金融领域引进竞争，允许扩大民资进入金融行业，对外资的开放力度进一步加大。