A股股东投资回报率大不同

对于上市公司的股东来说，上市公司是否为其创造了价值直观的体现为，股东是否可以得到正面的投资回报。

本文从市场回报率和会计回报率两方面来分析。其中，股东市场回报率是指总市值加上累积分红后除以股东投资总额，而会计回报率则是指所有者权益加上累积分红后再除以股东投资总额。本文的样本期间为1990年-2010年。在剔除了数据缺失的公司之后，样本包括2035家公司，其中主板市场上市公司1351家，中小板上市公司531家，创业板上市公司153家。

从市场回报率看，截至2010年末，A股主板市场上市公司整体平均每年可为股东带来14.3%的回报;从会计回报率看，A股上市公司为股东带来平均每年4.4%的回报。

不同时间区域内价值创造比较

笔者按照中国四个“五年计划”（1992年至1995年为“八五”计划，1996年至2000年为“九五”计划，2001年至2005年为“十五”计划，2006年至2010年为“十一五”计划）将整体数据划分为四个阶段分别进行进一步的整理分析。

由数据可以看出以下两点：

首先，从资本市场的角度来看，中国上市公司在“八五”、“九五”、“十一五”期间均为股东带来正向的财富增加，但在“十五”计划期间则使股东财富遭受了损失。其中，“九五”计划期间上市公司为股东增加财富的能力最大，相对于“八五”计划结束之时的股东价值增加值达到了中位数（均值）5.20倍;而“十五”计划期间，上市公司股东的财富相对于“九五”计划结束之时减少了中位数2.09倍（均值为-2.91倍）。

其次，中国A股上市公司在“八五”和“九五”期间为股东增加财富的能力整体较为均衡，而在“十五”和“十一五”期间公司之间的差距较大。在“十五”和“十一五”期间，阶段性股东市场回报率的标准差都偏大，分别为15.48和14.03，不同的是在“十五”期间市场回报率总体呈左侧肥尾特征，偏度为-17.43，而在“十一五”期间样本总体呈右侧肥尾特征，偏度为12.77。

统计中国股票市场在四个“五年计划”期间的阶段性股东会计回报率，也可以看出以下两点：

首先，从股东权益账面价值的角度来看，A股主板上市公司作为一个整体为股东增加财富的能力虽然在“十五”期间有小幅跌落，但整体来看依然值得肯定，上市公司整体为股东带来的仍然是正向的财富增加。“八五”期间上市公司为股东增加账面价值的能力最强，带来了中位数（均值）为0.71倍的价值增加，阶段性会计回报率在“九五”期间较之前有所减小，在“十五”期间降为中位数（均值）0.36倍，但在从2006年开始至2010年的“十一五”计划期间，上市公司整体为股东增加账面价值的能力又相比之前的五年计划显示是稳中有升，虽然中位数为0.35倍，但均值上升为0.38倍。

其次，A股主板上市公司为股东增加账面价值的能力在“九五”和“十一五”期间的分布较为分散，不同公司之间差距较大。“九五”期间阶段性会计回报率的标准差为2.08，偏度为-21.29，“十一五”期间阶段性会计回报率的标准差和偏度分别为5.27和15.41，说明“十一五”期间样本整体呈右侧肥尾特征，一半以上的公司为股东带来的账面价值增加在中位数0.35倍以上。

不同行业企业价值创造比较

所有主板上市公司股东市场回报率分行业比较，可以看出两点：

第一，从资本市场的角度来看，采掘业、批发和零售贸易业上市公司在过去二十年中，为股东创造价值的能力强于其他行业上市公司，交通运输仓储业则是创造价值能力最弱的行业。不论是按照市场回报率中位数还是均值来看，采掘业都遥遥领先于其他行业（中位数为13.74倍，均值为18.01倍），而交通运输仓储业则是中位数和均值排名的最末一位（中位数为4.61倍，均值为5.74倍）。

第二，在创造价值能力较强的行业中，整体样本较为分散，不同公司之间差距较大。若按照市场回报率均值排名来看，采掘业和金融保险业以较大优势排在其他行业之前，其均值分别为18.01倍和17.00倍，同时从其标准差和偏度的数据我们可以明显看到，这个行业相应的标准差和偏度也远远大于其他行业，尤以金融保险业为甚，其标准差为56.62，偏度为5.99，因此这也解释了在按照中位数排序之后金融保险业处于末尾的原因。

从公司账面价值增加的角度来看，综合类、批发和零售贸易业上市公司为股东创造价值的能力最强，社会服务业则是创造价值能力最弱的行业。按照会计回报率中位数从高到低排列，综合业领先于其他行业（为2.52倍），批发和零售贸易业其次（为2.42倍），社会服务业排在最末一位（为1.53倍）。

但金融保险业会计回报率数据体现出与市场回报率类似的特征：整体样本分散，均值与中位数数值相差较大。不难看出，金融保险业的会计回报率均值远远大于其他行业，但中位数却仅位于13个行业的中游水平，且z检验的结果表明其中位数并非显著性的大于1，说明金融保险行业公司表现良莠不齐，不同公司之间创造价值能力差距较大。但数据呈右侧肥尾特征，说明金融保险业中创造价值能力相对较高的公司多于能力相对较弱的公司。

对A股主板市场不同行业上市公司从上市开始截至2010年底的年化回报率进行统计，可以发现，首先，金融保险业和采掘业无论从资本市场的角度还是从公司账面价值的角度来看，截至2010年，每年平均为股东带来的回报均大于其他行业。金融保险业平均每年可为股东带来的市场回报率中位数为1.323、均值为1.506，即平均每年32.3%的市场回报，同时可为股东带来的会计回报为平均每年14.1%;采掘业为股东带来的年平均市场回报率也达到了33.4%，年平均会计回报为13.0%。

其次，房地产业为股东带来的年平均市场回报率最低，农林牧渔业和社会服务业为股东带来的年平均会计回报率最低。房地产业截至2010年为股东带来的年平均市场回报率仅为中位数13.7%，均值14.7%，远远落后于其他行业;农林牧渔业截至2010年为股东带来的年平均会计回报率为中位数4.4%，均值3.0%，社会服务业为中位数4.1%，均值3.2%，与排名在它们之前的其他行业有较大差距。

不同IPO年份企业价值创造比较

从1990年至2010年，不同年份IPO的公司总体样本的比重彼此之间相差较大，且呈现出中间大两端小的特征。具体来看，首先，1997年和1996年IPO的公司样本占总样本的比重最大，分别为14.0%和13.2%，2000年IPO的公司样本占到了总体比重的10.0%，其余年份占比均在10%以下;其次，在A股市场成立之初的两年（1990年和1991年）和A股市场发展相对成熟之后的近几年（从2005年到2010年），主板市场IPO的公司样本占总体比重很小，在2%（含2%）以下。

从市场回报率可以看到，按照回报率中位数从大到小排序，若忽略观察值过少的1990年、1991年、2005年IPO的公司样本（占总样本比重分别为0.5%、0.3%、0.2%），A股市场发展到2010年末，1996年IPO的公司整体在资本市场上为股东累积创造价值的能力是最强的，其市场回报率达到中位数9.82倍，均值12.77倍，接着为2003年IPO的公司、2002年IPO的公司和1993年IPO的公司（1992年度IPO的公司由于样本观察值过少，故也将其略过）。同时值得注意的是，1997年上市的公司，其回报率数据在中位数排序中位于中游，但其均值（12.81倍）表现不凡，甚至略大于1996年IPO的公司。而2009年和2010年IPO的公司从资本市场的角度来看，累积为股东创造价值能力低于其他年份上市的公司。

会计回报率体现出的特征在很大程度上与市场回报率类似：若忽略样本观察值过少的年份，2002年IPO的公司股东会计回报率大于其他年份IPO的公司（中位数为2.90倍，均值为3.03倍，），1993年、1996年IPO的公司会计回报率紧随其后，同时值得注意的是，1994年IPO的公司在市场回报率表现平平的情况下，会计回报率却仅次于1996年IPO的公司（中位数为2.47倍，均值为2.94倍）。与市场回报率数值特征相同的，2009年和2010年IPO的公司是从公司账面价值角度来看，累计为股东创造价值能力最弱的。

然而，两类回报率数据整体还体现出另外一个特点，排名靠前的样本群体大都属于IPO年份相对较早的公司，而排名在最后几位的样本群体却大都IPO年份较晚。这可能是因为越早年份IPO的公司可以进行价值创造累积的年份就越长，其相应的累积回报率也有可能越大。

为了增强不同IPO年份的公司回报率之间的可比性，笔者进行了不同IPO年份公司样本的固定累积年份回报率分析――分析和比较每一年度IPO的公司在上市三年之后的累积市场回报率和累积会计回报率表现。

我们不难发现：首先，在综合考虑了公司自上市起截至2010年的表现和其上市三年之后的表现，1996年和1997年IPO的公司无论是从资本市场的角度来看还是从公司账面角度来看，一直都在以较强的能力持续为股东创造价值，其能力明显强于其他年份IPO的公司;其次，1993年和2002年IPO的公司分别出现了市场回报率和会计回报率在上市三年之后和在2010年的排序不匹配的情况（体现在其上市三年之后的回报率水平较差，而2010年的回报率水平却优于其他样本群体），但在2010年的时点上来看，它们同样以较强的能力为股东带来市场价值和账面价值的不断增加。

A股主板市场不同IPO年份的公司自上市起截至2010年的年度平均市场回报率最高的为2010年IPO的公司，为中位数（均值）152.9%，年度平均会计回报率最高的为2007年，其中位数（均值）为14.7%。年化的市场回报率和会计回报率最低的年度样本分别为1992年IPO的公司和1995年IPO的公司。另外，在整个样本区间内，若不考虑上市时间较短的公司样本，整体来看不同IPO年份的公司其年化回报率数值之间相差并不大，说明若将公司价值创造能力平均到其上市的每一年之后，不同IPO年份公司的表现互相之间并不会有太大差距，大多数公司在市场上的表现只是同涨同跌，这进一步印证了中国资本市场缺乏效率、投资者缺乏理性的观点。

不同资产规模企业价值创造比较

以A股主板市场所有上市公司在IPO当年的资产规模大小为标准，将上市公司总体分为五组，分别分析和比较不同资产规模的企业自上市起发展至2010年底所体现出的创造价值能力的不同。公司上市当年的资产规模为公司上市年度的总资产。从中可以看出：

一方面，从资本市场的角度来看，不同资产规模的公司创造价值的能力呈现出明显的特征：企业IPO年份的资产规模越大，则累计为股东创造价值的能力则越弱。IPO当年资产规模最大的组，其2010年末的市场回报率为中位数（均值）4.11倍，随着资产规模从大到小的排序，接下来的投资组合的市场回报率则越来越大，其中位数由第二组的4.92倍升至第三组的5.56倍，第四组则进一步升为6.18倍，资产规模最小的第五组，市场回报率达到最大，其中位数（均值）为7.83倍。

另一方面，从公司自身账面价值的角度来看，不同资产规模的公司创造价值的能力也体现出较为明显的特征：与市场回报率刚好相反的，企业IPO当年资产规模越大，则累计为股东创造价值的能力越强。随着企业资产规模的由大至小，会计回报率的均值体现出较为明显的相同的从大变小的趋势，资产规模最大的投资组合的会计回报率为中位数（均值）1.71倍，随着资产规模的减小，会计回报率中位数依次为1.60倍、1.60倍、1.58倍，资产规模最小的投资组合的会计回报率均值则降为1.50倍。

通过对于市场回报率与会计回报率趋势的分析和比较，我们发现，资产规模的大小对于企业价值创造能力的影响是显而易见的，但是，对于以不同体现方式的价值有着截然不同的影响：企业IPO年份的资产规模越大，为股东在资本市场上创造价值的能力越弱，而为股东创造账面价值的能力却越强;反之亦然。

年化的回报率与上文中累积回报率的数据体现出相同的特点：IPO当年资产规模越大的公司，平均每年为股东带来的市场回报越小，而平均每年能为股东带来的账面回报却越大，反之亦然。由年化市场回报率可以看出，若按照中位数从大到小排序，则资产规模最小的投资组合排在第一位，其平均每年可为股东带来17%的回报，而资产规模最大的投资组合排在最末，其年化市场回报率为12%。将年化会计回报率按中位数从大到小排序，则各资产组合的排名刚好与其资产规模大小的排序相吻合。资产规模最大的组平均每年为股东带来的会计回报为5.3%，而资产规模最小的组的年化会计回报仅为4.1%。