内生性财务契约研究范式转换:从完备契约观到不完备契约观

摘 要：现代公司财务契约理论研究范式经历了三次转换：由外生性的新古典完备财务契约范式转换为内生性的完备财务契约范式，再转换为内生性的不完备财务契约范式。而作为最新的研究范式，不完备财务契约研究也先后经历了静态控制权理论范式和动态控制权理论范式的演进。内生性不完备财务契约研究范式将交易费用、制度、产权、契约等因素正式纳入公司财务理论研究视野，弥补了传统财务理论研究范式内生的制度性缺失。该范式也大大促进了我国公司财务理论研究，为解决经济转型阶段我国公司尖锐的财务冲突提供了更合理的解释和指导思路。

关键词：财务契约； 研究范式； 完备契约； 不完备契约

中图分类号：F235.99文献标识码：A文章编号：1001-6260(2008)04-0125-07

一、 引言

“范式”(paradigm）和“范式转换”（paradigm shift）是美国科学哲学家库恩(Kuhn)于1962年在《科学革命的结构》中提出用以描述科学研究和科学发展规律的两个术语。所谓范式，就是一个解决科学问题的具体范例，是一个学科内的科学家一致认同的科学成就，是一套相互关联的定律、概念、假设、价值、技术的完整体系。任何特定时代的某一研究领域都由一定的研究“范式”所支配，并且以某一学科是否存在相对稳定的研究 “范式”，作为判断该学科成熟与否的标志。但是，“范式”是随着科学的发展而不断变迁的，“范式转换”就是用来描述研究范式转换模式的。

现代企业财务学主要关注“公司财务中最古老最重要的问题之一：决定企业融资能力、方式及投资资金运作决策的因素是什么”（Harris,et al，1991）。但对什么因素决定公司财务（融资）契约结构，现代财务契约理论给出了一个与新古典财务契约理论截然不同的答案，这就是关于财务契约是外生性（exogenousness）还是内生性（endogenousness）的区别：前者是指财务交易契约的类型、方式和结构是给定的，后者是认为财务交易契约的选择是契约参与成员之间交易和博弈的结果。据此，广义上的财务契约理论可以划分为两个阶段，一是新古典财务契约理论（经典公司财务理论），二是内生性的现代财务契约理论。而现代财务契约理论又可以依据契约是否完备的观点，分为完备财务契约理论和不完备财务契约理论两个时期，而本文正是按照这一逻辑主线考察财务契约研究范式的转换过程。从时间角度划分财务契约研究范式的历程，则1958―1976年为外生性的新古典完备财务契约范式阶段，1976―1990年为内生性的完备财务契约范式阶段，从1990年至今为（内生性的）不完备财务契约范式阶段。当然，时间界限有一定的模糊性和相对性。

二、 外生性新古典完备财务契约研究范式

完备契约是一种准确描述了与交易有关的所有未来可能的状态以及每种状态下缔约方的权利和责任的契约，其理论发展经历了Walras的卖者喊价理论、Edgeworth的重订契约理论，最后完美于Arrow和Debreu的或然契约理论。完备契约意味着缔约方的完全理性，可以预见未来的或然事件（contingencies）和各方风险偏好的差异，因此完美的契约条款不仅可以形成而且所有或然事件发生后各方的权利和责任事先已被界定好。即便履约中缔约各方产生歧义，但第三方（如法院）介入可以保证契约的强制执行。完整的完备契约理论包括古典契约理论、新古典契约理论及现代完备契约理论。契约不仅是交易的结果也是交易的方式，从这个角度而言，任何财务理论均是关于财务契约选择和安排的理论。始于20世纪50年代，具有规范的分析框架和正式的理论模型的现代公司财务学，脱胎于新古典经济学，其主流理论架构基本是新古典完备契约理论的产物。新古典完备财务契约思想主要集中体现在1958年Modigliani和Miller所提出的资本结构理论，即MM理论，其从研究范式到结论均具备新古典完备契约理论相应的特征（易宪容，1998）。

在新古典契约理论研究范式中，市场观为完美均衡市场，特征是完全竞争，信息完整对称，交易主体完全理性及零交易费用，而企业观是将企业视为一种投入和产出的技术生产函数。因此，交易费用、制度、产权、企业内部的冲突等与公司财务交易和运作密切相关的现实因素被事先假定轻易地忽视掉。MM理论在这些严格的假设条件和前提下得出资本结构和企业价值无关的结论。此后近20年的资本结构研究文献集中在对MM理论进行批评、反批评及放松假设的修正上，形成了破产成本主义理论、税差理论、权衡理论、后权衡理论等。但这些理论均未突破新古典契约理论的基本研究范式，反映了新古典契约的思想。

三、 内生性完备财务契约研究范式

现代完备契约理论的主要特征是持有契约的内生性的观点，就公司财务交易而言，认为财务契约的类型、方式和结构不是事前给定的，而是企业参与成员之间交易和博弈的结果，其体现了（现代）企业契约理论的研究范式。

内生性完备财务契约研究范式的特点主要体现在两个方面：一是认为关系或企业冲突是成本的必然逻辑结果；二是认为可以事前通过设计一份体现“激励相容”的完备契约来解决问题，控制成本。

1976年，Jensen和Mechling提出成本理论，系统论证和阐释了什么是成本，成本怎样在股东和管理者及股东与债权人之间产生，资本结构变化对成本具有怎样的影响，指出一个合适的资本结构应该是均衡两种成本的契约安排。对于企业的性质，成本理论将企业看成“不是简单的个人，而是一种法律构造，它是通过契约关系框架把冲突各方引向平衡的复杂过程的中心”，而关系正是企业契约组合中的一种契约关系。

成本理论首次以现代企业契约理论分析公司产权主体利益冲突，并且创造性地提出“成本”的概念，以此描述冲突的程度与结果，开创了影响深远的契约成本模型。沿着契约成本模型的思路，继而产生债务契约理论、财务信号理论及融资啄序理论（Pecking Order Theory）。这些财务（资本结构）理论上已经突破了传统的新古典研究范式，而且也是企业契约理论发展史上的重要文献。

债务契约理论主要是研究债权人和股东之间的问题，其创始人为Smith和Warner（1979），他们将债权人和股东之间的产权主体利益冲突总结为股利发放、债权稀释（debts dilution）、资产置换（asset substitution）及投资不足四个方面，然后通过对美国同业交易基金会编撰的《债券限制条款概览》中所有标准条款进行归纳分析，得出限制性条款的设计方法以控制上述冲突，降低成本，并认为通过债券契约的设计可以提高企业价值。而Haugen等（1979，1981）则以期权的思想设计如可转换债券、可赎回条款和优先债务条款等复杂的债务契约，以此降低成本。严格意义上讲，以Smith和Warner的理论为代表的早期债务契约理论是不完整的，研究范围十分狭窄，研究方法基本采用描述性质，缺乏理论分析成分，因此并未引起学界关注。但在Townsend（1979）、Diamond（1984）、Gale等（1985）的文献相继出现后，债务契约理论作为规范性的理论真正在学界取得重大地位。他们均采用标准的“委托”理论中“激励相容”的思想设计标准债务契约，并认为所谓的标准债务契约是能够在企业具备偿债能力之时使其支付固定本息而在无法支付时则可令其破产的契约，同时，他们得出界定最优债务契约的条件为“选择能使企业家的预期效用在服从于投资者的零利润条件下达到最大”。其中，Townsend（1979）最早运用完备契约理论的成本状态验证方法（CSV）论述了激励相容的债务契约的特征和条件。Diamond（1984）、Gale等（1985）遵循Townsend的CSV分析框架探讨了标准债务契约激励相容的特征。

与债务契约理论的思路不同，Ross（1977，1978）、Leland等（1977）的财务信号模型以及Myers（1984）的融资啄序理论则从信息不对称的角度研究财务契约结构（融资工具选择）对成本的影响。其中，Ross的信号模型则强调“债务”信号传递作用，即可以通过举债方式将利好的内部信息传递给投资者，融资项目质量好坏与项目使用债务比例高低相关。Leland等的信号模型则强调“管理层持股”的信号传递作用，即管理层自身投资的比例越高表明融资项目的价值越大。Myers的融资啄序理论则是深入分析了财务信号理论。他认为，信号传递是不可能有效的，为了降低成本，企业融资顺序应先内源融资后外源融资，而外源融资应先债权融资后股权融资。

四、 内生性不完备财务契约研究范式

如果一个契约不能准确描述与交易有关的所有未来可能的状态以及每种状态下缔约方的权利和责任的契约，则其为不完备契约。现实经济生活中契约基本上是留有“漏洞”的不完备契约。现代契约理论的贡献之一是建立了更能反映实际状况的不完备契约理论（incomplete contracting theory）。较早关注契约不完备性的当推Coase，其在《企业的性质》一书中就指出“由于预测的困难，关于商品或劳务供给的契约期限越长，那么对买方来说，明确对方该干什么就越不可能，也就越不适合”（Coase,1973）。Williamson（1979）、Klein（1980）等也均先后注意到契约的不完备性问题。但是，正式的不完备契约理论是由Grossman等（1986）及Hart等（1990）建立，因此不完备契约理论也被称为GHM理论。

1.不完备契约理论内涵

GHM理论从未来或然事件难以预见性、描述契约条款的语言模糊性及第三方难以证实性论证契约的不完备性，并以此解释企业的性质以及企业内部激励问题，大大推动了企业契约理论的发展。关于企业性质问题，GHM理论认为，虽然企业契约和市场契约均为不完备契约（甚至前者比后者更具有不完备性），但企业契约可以通过剩余控制权的配置来针对性地调整契约未规定的或然事件以保证契约执行的效率，而市场契约则不具备这种功能。关于企业内部激励问题，强调当企业契约不完备时剩余索取权和剩余控制权配置的重要性，并且用剩余控制权界定企业所有权，同时认为物质资本是最重要的关系性投资，而其所有者应该拥有剩余控制权。企业所有权配置实际上是“次优”决策，因此最有效的安排是让重要的缔约一方购买下全部剩余权利，购买者因此获得激励，而得到的收益要足以弥补出售者失去激励而产生的损失。对待企业契约履行过程的冲突问题，GHM与完备契约理论（如委托―理论）的根本性区别是：后者通过事先设计完美（激励相容）的契约规定或然状态下的缔约方的权利和责任，事后仅仅是“监督”问题，而前者一开始就不寻求“完美契约”，而是通过再谈判机制（renegotiation）对契约的漏洞问题（或然事件）进行谈判和博弈。

GHM模型问世后，很多学者对其存在的缺陷提出了修正。针对GHM模型中物质资本可以带来专用性投资激励的观点，Chiu（1998）、DeMeza等（1998）等学者提出不必然甚至相反的观点。Cai（2003）指出，当人专用性投资和通用性投资可以相互替代时，联合所有权是最佳的，修正了GHM关于单一所有权的主张。另外，GHM强调“可观察而不可证实性”论证契约不完备的原因招致了Maskin等（1999）及其他学者的猛烈批评，他们提出著名的不相关定理，即不可证实性与契约不完备性不相关，而另一方面Williamson从不确定性和人的有限理性角度论证契约不完备似乎得到越来越多的认同。

经过十多年的发展，不完备契约理论逐渐相对成熟，成为企业契约理论的主流学说。同时，不完备契约理论也是当前国际学术界的热点问题和前沿问题。而将不完备契约理论应用到其他学科，对该学科领域的研究而言，则是全新的探索。

2.现代财务契约研究范式的最新发展：不完备契约理论的应用

在不完备契约理论看来，企业产权主体利益冲突引发的成本，并非企业关系的必然结果――如果财务契约是完备的，即便存在关系及其内生的利益冲突，也可以通过事先设计一份可执行的完备的财务契约（或契约）加以解决和协调。问题是，现实中的股东、管理者（企业家）和债权人缔结的财务契约不可能是完备的，那么其内生的剩余索取权和剩余控制权的配置问题则关乎成本的分布及大小。“剩余”问题实质是企业所有权问题，因此，以不完备契约理论为基础的财务契约通常被称为资本结构的控制权流派。

（1） 静态控制权理论。早期的控制权理论是从静态配置角度研究企业剩余控制权的争夺对资本结构的影响，代表学者有Harris等（1991）。他们认为，债务在激励和约束管理者方面均是有效的，通过债务可以满足财富约束的管理者提高对企业的股权比例，使其拥有更多的剩余收益，同时，具有固定支付压力的债务可以避免管理者偷懒而使企业富有效率。但是，他们也从管理者乐于发行廉价投票权（cheap votes）的证券（如债务、优先股、认股权证等）而分析出债务对平庸的管理者客观上起到保护的作用。因此，早期的控制权理论认为最优资本结构实际上是确定最优债务规模，而这实际上又是关于企业剩余控制权（所有权）的配置问题。

（2）动态控制权理论。真正意义上将不完备契约理论应用到资本结构理论探讨中，学界普遍认为是Aghion等（1992），他们的研究为资本结构理论的研究开辟了全新的视角，此后的控制权理论基本转到“不完备契约”分析框架。在Aghion等看来，早期的控制权理论以确定最优债务规模达到一种稳定结构的剩余控制权（所有权）静态安排是过于简单的。

Aghion等构建出一个两期控制权配置模型，认为剩余控制权应当依据事后可验证的信号在管理者和投资者之间动态转移才是符合效率的，这就是所谓的企业控制权的状态依存（state contingent）。他们指出，当企业家的个人利益（包括货币的和非货币的）与企业总利益一同增长时，企业家单方面控制是有效率的；当投资者的货币利益与企业总利益同一增长时，投资者单方面控制也是有效率的；但当上述双方均不随企业总利益同一增长时，控制权随状态依存是最好的，即能偿还债务时，管理者拥有控制权，如果不能偿还债务，则债权人取得控制权。控制权的随机状态依存理论体现了不完备契约理论“再谈判机制”（renegotiation）的特征。

以Aghion等的控制权转移模型为基础，Berglof等（1994）从不完备契约理论出发分析了现实中的企业同时拥有多个投资者且使用具有不同期限结构的债务的合理性。他们证明企业与多个投资者签订既有长期又有短期的债务期限契约所形成的资本结构要优于单一债务期限的资本结构，原因是在某种状态下企业控制权在长期债权人和短期债权人之间转移是最有效率的。

而Dewatripont等（1994）则认识到在契约不完备，企业经理人又存在道德风险时，建立在企业赢利性基础之上的货币激励难以约束经理人，因此，一个更有效率的做法是，将剩余控制权配置给包括股东和债权人的外部投资者，则使外部投资者在企业业绩实现后依据“事后可验证的信号”采取相应的行动以监管经理人，他们提出的具体的剩余控制权配置方案是：由于债权人在一般情况下是固定收益索取者，因而更关心公司收益的稳定性和安全性，他们更鼓励经理人中规中矩的经营行为，因此，在企业业绩不佳时由债权人拥有控制权能起到较好的监管责任；而股东拥有剩余收益权，在企业业绩良好时由其拥有剩余控制权，则有助于股东推动公司的快速成长。

五、 内生性财务契约研究范式的意义及对我国财务理论研究的启发

1.内生性财务契约研究范式的意义：弥补现代主流公司财务理论制度性缺失

现代主流公司财务理论脱胎于新古典经济学，其基本是阿罗―德布勒（Arrow―Debreu）范式下新古典经济学理论的产物。新古典主流公司财务理论架构中，市场观为完美均衡市场，特征是完全竞争，信息完整对称，交易主体完全理性及零交易费用，其企业观是将企业视为一种投入和产出的技术生产函数。新古典主流公司财务理研究方法类似工程学，即在严格假设和前提的基础之上有一个既定的公司财务目标（如企业价值最大化），通过构建完美的数学模型和理论逻辑，导出系统的公司财务概念、原则及政策。这种依托严格的假设及具有完美的形式逻辑的主流公司财务学被有的学者称为形式公司财务学或数理公司财务学。新古典主流公司财务理论研究范式使公司财务学变为一种只有“复杂的形式推理与经济计量技术”、体现工具主义的技术学科，而完全将制度因素（包括企业外部的产权制度安排和企业内部的所有权制度安排）排除在理论框架之外，注定了主流公司财务理论内生的制度性缺失。主流公司财务理论只见“物”不见“人”的企业观将企业内部普遍存在的公司产权主体利益冲突问题轻易地从研究视野中舍弃，而使主流公司财务理论出现盲点。然而，发生在企业股东、债权人、经营者、员工、消费者、政府及社区团体（如环保组织、工会组织）等企业参与人之间以及参与人内部的公司产权主体利益冲突，在世界范围内不同的制度环境中具有普遍性。从宏观角度而言，公司产权主体利益冲突引发所谓的“租值耗散”（the dissipation of rent）而使社会资源效率低下，更有甚者，极端冲突可能造成企业契约彻底瓦解，在资源浪费的同时带来社会动荡不安，直接冲击了社会契约的均衡安排，是和谐社会的隐患之一。从微观角度来看，公司产权主体利益冲突关乎财务契约缔结和履行效率的直接因素，其影响企业“合作盈余”或“组织租”的创造，最终影响企业参与者福利最大化的实现。

内生性财务契约理论最大的意义在于它一改20世纪50年展形成的现代主流公司财务理论以新古典经济理论的企业观研究公司财务问题，而将公司财务理论研究与公司资金运动过程中的各个产权主体的博弈和制度安排紧密结合起来，并将交易费用、制度、产权、契约等因素正式纳入公司财务理论研究范畴，从而形成新的研究范式。在如何提高公司财务效率研究上，内生性财务契约理论研究不再仅局限于企业的外生因素（如资产的风险、收益、税收、破产成本等），而将关系或契约不完备引发的冲突所造成的效率损失作为主要研究客体，弥补了现代主流公司财务（资本结构）理论的内在制度性缺失。也正因此，内生性财务契约理论与主流的现代资本结构理论的差别在于前者是一种内生性公司财务理论，后者是一种新古典经济理论产物的外生性资本结构理论。

2.内生性财务契约研究范式对我国企业财务研究的启发

上世纪90年代中期，随着我国学者开始介绍和研究肇始于30年代而兴起于70年代的现代契约经济学理论，西方内生性财务契约理论也进入了我国学术界的视野。张维迎是较早一位以现代企业理论视角，全面和深入地介绍内生性资本结构理论的学者。1996年在《所有制、治理结构与委托―关系》一文中，张维迎则更简单明了地描述Aghion等（1992）的基于不完备资本结构契约下，一个有效率的控制权在多缔约方的状态依存特征：设x代表企业总收益，y为股东最低预期收益，w为员工合同工资，r为债权人的合同收入(本金加利息)。并假定x在0到X之间连续分布（其中，X是最大可能的收入），员工的索取权优先于债权人。所有权状态依存表现为：如果企业处于“w+r

我国会计（财务）学界在20世纪90年代中后期全面引进西方经典传统主流公司财务理论架构之外，很多学者也将眼光聚焦于西方公司财务理论前沿研究领域，学者沈艺峰（1999）的专著《资本结构理论史》较为系统地梳理了资本结构理论的发展过程，但其以理论是否持有“不对称信息”而不是企业观差异来分割“旧的现代资本结构理论”和“新的现代性资本结构理论”，没有完全抓住问题的本质。西方内生性财务契约理论从问题或公司产权主体利益冲突的视角研究均衡的内生性财务契约安排，也促使我国会计界学者们以前所未有的热情研究现实中我国企业内部公司产权主体利益冲突问题。

我国正处在经济转型阶段，企业面临的外部产权制度的不完整、市场的非均衡更显著，同时，大规模的企业产权改革使我国企业普遍存在尖锐的公司产权主体利益冲突。最近几年，旨在协调公司产权主体利益冲突，探寻均衡制度安排的“财务治理”问题成为我国会计（财务）领域新的研究热点。公司财务治理问题与西方内生性财务契约理论是一脉相承的，作为一种内生性的公司财务理论，公司财务治理问题的研究不仅吸纳了契约经济学、产权经济学、新制度经济学、信息经济学等当代经济学新理论的成果，更直接利用内生性财务契约理论的研究范式，结合我国国情，进行条件规范研究和实证研究，在指导解决现实问题的同时，也大大推动了我国内生性公司财务理论的发展。

总体而言，目前我国会计学术界内生性财务理论研究基本上是以内生性完备契约范式研究财务契约问题，即以委托―理论为基础研究企业各个产权主体之间的财务冲突，并试图通过构建体现“激励相容”的、完备的契约制度安排来对财务冲突进行治理和规制。在完备财务契约研究范式下，研究重点从早期对内部人控制的问题Ⅰ（即两权分离下内部主体的经理人与外部主体的股东之间由于信息非对称和目标的非兼容引发的财务冲突）逐渐转向对问题Ⅱ的研究，即研究大股东利用现金流权和控制权的分离获取控制权私人收益及其掠夺中小股东的掏空效应（tunneling）。同时，债权人与股东之间的财务冲突的问题Ⅲ也逐渐进入学者们的研究视野，相关理论和实证文献不断涌现。但我国内生性财务理论研究存在的不足也很明显，一是研究的内生性财务契约内涵狭义化，几乎是停留在债务契约或融资契约上，没有拓展为联结所有财务（产权）主体的广义上的财务契约。其次，也是最主要的不足，就是对财务契约的不完备性认识和研究不够，虽然很多学者在他们的研究文献中强调财务契约或会计契约是不完备的，但真正以不完备契约理论的缔约和履约机制研究财务契约冲突与治理问题的很少。而这正是我国内生性财务契约理论，也是我国整个财务理论今后研究发展的重要方向。

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The Shift of Endogenous Financial Contract Research Paradigm:

from Complete Contract to Incomplete Contract

LEI Xintu

(School of Economic and Management, Zhejiang SciTech University, Hangzhou 310018)

Abstract：[WT5B1]The research paradigm of modern corporate financial contract has gone through three changes: from new classic exogenous complete financial contracts to endogenous complete financial contracts and to endogenous incomplete financial contracts. This paper pays attention to the important documents during the devolvement history of endogenous financial contracts, and draws a conclusion that the construction of incomplete financial contract theory, which applies to incomplete contracting theory, can innovate the financial theory. As the newest research paradigm, incomplete financial contracts evolves from static to dynamic theoretical control paradigm. Endogenous incomplete financial contract encompasses transaction cost, institution, property rights and contract in corporate financial theory research, making up the endogenous institutional loss for the traditional financial research paradigm. It strengthens the theoretical research of Chinese corporate finance. It provides a more rational explanation for the sharp conflicts in Chinese corporate finance during the transition period.

Keywords: [WT5B1]financial contract; research paradigm; complete contract; incomplete contract