巴西国债市场介绍及其对我国债券市场发展的启示

摘要：本文介绍了巴西国债市场的规模、基本结构、发行机制、债务管理策略、国际债信等各方面情况，并总结了巴西国债市场基础设施概况，最后从中国债券市场发展及托管机构业务拓展角度，提出了几点值得借鉴的经验。

关键词：巴西 国债市场 托管结算 启示

巴西作为“金砖四国”之一，近几年经济高速发展，吸引了全球投资者的目光，同时巴西债券市场是世界上重要的债券市场之一，其发展经验对于我国债券市场建设具有一定的参考意义。因此，本文介绍了巴西国债市场各方面的情况，并重点论述其对我国债券市场发展的启示。

巴西国债市场概况

（一）规模

国际清算银行的资料显示，早在2008年，巴西联邦公债市场的容量就已排名世界第8位，截至2012年10月，巴西联邦公债合计19439亿雷亚尔，约合6万亿元人民币。

（二）基本结构

目前，巴西市场上采取竞争性招标发行的联邦公债可以分为固定利率债券、通胀指数债券和浮动利率债券三类。

1.固定利率债券，包括LTN （短期国债）和NTN-F （中长期国债）

巴西财政部不断滚动发行四种期限的LTN和两种期限的NTN-F。巴西财政部发行固定利率债券的主要目的：一是为了获取资金；二是利用这些清晰基准利率建立高效的收益率曲线。巴西财政部使用LTN作为基准利率创建4年以下的中期收益率曲线，使用NTN-F作为基准利率创建5-10年的长期收益率曲线。

2.通胀指数债券，包括NTN-B （B系列国债）和NTN-C1 （C系列国债）

巴西财政部不断滚动发行期限为3年、5年、10年、20年、30年和40年的六组与巴西全国消费者物价指数（IPCA）挂钩的通胀指数债券，使其流动性不断增强。巴西政府持续发行浮动利率债券的目的是希望将通货膨胀率与债券收益率挂钩，避免投资者的实际收益受到损失。

3.浮动利率债券LFT

与其他国家浮动利率债券以1个季度或6个月利率作为浮动利率债券基准利率的方法不同，巴西财政部发行的LFT以隔夜利率作为基准利率。LFT目前有4年期和5年期两个品种，发行量相对较少。

截至2012年10月，各类型债券中，固定利率品种和通胀指数债券占比较大，分别达到39%和34%。从持有对象来看，养老金和共同基金占绝对份额，总计为40%；第二位是金融机构，占30%；非居民（境外投资者）占比也较大，达到14%。

（三）发行机制

联邦公债由巴西财政部组织发行，通过SELIC2电子招标系统进行，只有在系统中注册并经过授权的机构才可参与。

巴西财政部致力于提高市场透明度，每年年底会对市场公布下一年度的联邦公债发行计划安排，每月月初公布当月发行债券的债券期限、投标上限、缴款日期等具体细节。固定利率债券的招标安排在每周四进行。为了提高二级市场活跃度，较短期限的LTN和期限略长的NTN-F每周轮换一次，交替发行。NTN-B的招标每两周一次，一般安排在每周二举行。期限更长的20年、30年和40年期债券则每月发行一次。

投标时，每个承销商最多可以投五个标位。巴西联邦公债承销团成员是经过巴西财政部和央行授权的金融机构，旨在促进联邦公债一级和二级市场的发展，提高市场的活跃程度。目前，巴西联邦公债交易商由12家金融机构组成，其中10家是银行，另外两家是独立的经纪公司或分销商。巴西财政部每隔6个月对各承销团成员的表现进行一次评估，表现不佳的交易商将被替换。2010年第二季度，巴西财政部对承销团进行了整合，将一级交易商和特别交易商（specialist dealers）3统一为一个整体，以提供债券流动性支持。新的机制使得同一机构不仅可以积极参与一级市场，在二级市场交易方面也具有更高的主动性。

整个招标过程包括竞争性招标和非竞争性招标两类，承销团成员在竞争性招标结束后有权（非义务）参与所谓的“特别操作”，即联邦公债的第二轮招标，在竞争性招标平均中标价格的基础上再购买一定数量的债券。

巴西财政部在发行固定利率产品的招标中均采用多重价位中标方式，承销团成员将按照各自的中标价格计算缴款金额；在发行浮动利率产品时则采用单一价位中标方式。

联邦公债的发行采用DVP（Delivery Versus Payment，券款对付）缴款机制，招标日的次一工作日即为本次发行的缴款日，债券分销工作需在招标当日完成。

（四）债务管理策略

2013年，巴西财政部致力于在降低长期融资成本、维持谨慎风险水平的条件下，高效满足国家财政的借款需求，并保证巴西债券市场的平稳发展。为实现这些目标，巴西政府的债务管理工作遵循以下原则：一是延长负债的平均剩余期限；二是通过增加短期债券，合理安排债券到期结构；三是使用固定利率债券和通胀指数债券逐步取代浮动利率债券，通过发行基准利率债券、买回操作等手段，改善债券结构；四是提高债券二级市场流动性，发展国内和国外市场的收益率曲线；五是扩大投资者基础。

巴西政府近年来不断完善债务结构，逐步使用固定利率债券、通胀指数债券替代浮动利率债券与汇率债券。1995年，大约79.1%的联邦公债采用浮动利率方式发行，固定利率债券仅占发行总额的8.5%左右。在2003年的政府债务存量中，浮动利率债券和汇率债券的占比仍高达79.7%。经过多年调整，截至2012年10月，浮动利率债券与汇率债券存量下降至26.7%，固定利率债券、通胀指数债券的存量则增长至73.3%。巴西财政部在推动这一改革时注重循序渐进，避免因过于急迫引起融资成本的增加和债券平均待偿期限的延长。

（五）国际债信

巴西近年来经济高速增长，信用等级也不断提升，成为全球新的投资热土。近几年各种原材料的价格上涨，更为巴西经济发展增添了新的动力。即将在巴西举办的2014年足球世界杯、2016年夏季奥运会等世界级体育赛事也让巴西加快了基础设施建设的步伐。巴西不仅计划修建各种道路，而且还有很多天然气和电力等大型能源建设项目上马。巴西国内生产总值目前位居世界第6位，根据世界各权威机构经济学家的预测，巴西综合国力将不断提升。随着经济不断增长，巴西的财政状况也趋于良好。目前，巴西是净债权国，对外贸易也长期处在顺差状态。巴西联邦公债的信用等级相应水涨船高，标普、惠誉和穆迪评级公司对于巴西级债券信用等级评定均为稳定或投资级。

巴西国债市场的基础设施

（一）托管结算平台

巴西金融市场目前有三个证券托管平台：公私合营的SELIC系统、私营的CETIP和巴西交易所的子公司CBLC。其中，SELIC平台主要负责联邦公债的托管，约99%的巴西联邦公债托管在这一平台；CETIP平台主要负责企业债等信用类债券的托管，此外也有约1%的公债（这类公债为历史遗留，非招标发行、不可流通，一部分由承接地方债务转换而来，一部分为特别项目筹资基金形成）；CBLC主要负责股票的托管，但在SELIC持有混同账户，可进行交易所市场联邦公债的二级托管。

在资金结算方面，除了央行运营的大额支付系统（STR）外，银行间支付清算所（CIP）也发挥一定作用。巴西国债市场支付清算机构及系统框架如表1所示。

（二）交易平台

巴西目前有SELIC、CETIP、CBLC、彭博咨询平台（Bloomberg）等四大电子交易平台，投资者可选择任一平台进行联邦公债交易。这些交易平台不与特定托管机构绑定。尽管巴西当局鼓励债券电子交易，但目前95%的债券仍然是传统的OTC模式，即场外电话询价成交。

其中，SELIC是巴西国债市场最主要的托管结算系统。SELIC的性质为系统而非机构，这不同于巴西其他托管平台。SELIC系统属央行所有，但实行公私合营的模式。央行身兼债券托管结算机构和资金结算银行的双重身份。在巴西央行和市场成员的共同努力下，该系统于1979年由巴西金融和资本市场协会（ANBIMA）推出上线，为巴西国债市场提供所有债券的无纸化管理服务。系统由央行与ANBIMA共同管理，其中巴西央行公开市场操作局负责系统的日常运营与维护，ANBIMA负责技术支持。系统采取非营利模式，所获盈利用于可持续开发及人力投入等。

几点体会

总体来看，巴西债券市场托管规模和结算量不及我国债券市场；其托管体系分散，与我国情况相近；SELIC系统的框架、操作友好性和系统备份机制也与中央债券综合业务系统相近；系统没有自动计费机制。从债券市场发展和托管机构业务拓展的角度看，有以下几点值得我们借鉴：

（一）继续深入推进DVP结算

巴西国债市场自2002年SELIC系统与央行支付系统连接以后，即同时实现了一级市场发行承销、二级市场结算及债券付息兑付的全面DVP。而我国自2004年实现银行机构DVP和2008年开始推广非银行机构DVP以来，在银行间市场全面实现DVP的技术机制已经完全具备。近几年DVP结算率稳步提升，但迄今为止，DVP结算机制仍仅在二级市场得以应用，且DVP结算率尚未完全达标，一级市场的发行、承分销DVP和兑付DVP尚付阙如。为进一步向国际证券结算标准靠拢，我国债券市场特别是国债市场应积极提高二级市场DVP的覆盖率，促进一级市场和兑付DVP的早日全面实施。

（二）借鉴和有效运用全额结算为主的模式

1998年金融危机爆发后，巴西政府深刻吸收金融机构破产的风险教训，要求SELIC系统与巴西央行支付系统自2002年联网后，改变原来的净额结算方式，转而采用实时全额逐笔的DVP交收机制。从实际情况看，巴西投资者在选择不同机构的全额、净额结算模式时具有自由选择权，在没有行政干预的情况下，市场95%以上稳定地选择全额结算。可见，从规避风险的角度，在一定条件下，净额DVP结算未必优于全额DVP结算，二者有机结合且由市场成员自由选择可能是较优选择（如香港美元即时结算系统CHATS采用的Cutting-off Time和End-of-day DVP模式）。就我国银行间债券市场的现状来看，在全额结算中继续研究“链式结算”的处理和增加证券借贷服务，或许是更可行的优化方式。

（三）大力发展降低结算失败风险的证券融通

在巴西国债二级市场的DVP交收机制中，对于债券，有市场成员之间的证券借贷和发行人特别提供的证券借贷两种机制；对于资金，机构可自由选择在商业银行或央行专门为此推出的SA系统开立资金账户完成资金清算，SA系统不仅使用费用低廉，而且可以提供日间免息自动质押融资的便利。从市场发展的需要出发，可继续推动主管部门积极发展安全系数更大、操作效率更高的证券融通工具。

（四）从严有效管理地方债务

巴西曾经因地方政府债务引发过三次债务危机，距离最近的一次为世纪之交各州政府拒绝履行偿债义务，从而引发金融市场剧烈震荡。中央政府只得授权州政府将地方债券兑换为联邦或中央银行的债券。随后，中央政府开始控制地方债务无节制增长，其中有几点措施值得研究借鉴：

一是中央政府地方政府债务。2012年开始，巴西地方政府不可自行发行债券，全部由巴西财政部发行，并转换为中央政府的债务。中央政府利用政府信用替地方政府发行债券，降低了地方政府的融资成本，但在发行过程中地方政府需向中央政府支付一定的费用，同时地方政府需要承诺在30年内向中央政府偿还债务。

二是中央政府授权中央银行控制国内银行对地方政府的信贷总额并审查地方政府的借款申请；巴西国有和地方政府所属银行也不能发放政府贷款。对于违规举债、突破赤字上限及无法偿还联邦政府或任何其他银行借款的州，禁止各银行向其贷款。

三是建立债务定期报告制度，提高透明度。巴西地方政府每年须向联邦政府汇报财政账户收支情况，每4个月须由地方行政长官签署的政府债务报告。如果在8个月的宽限期内地方政府未能将债务规模调整到法律规定的限额内，该地方政府将被列入财政部公布的黑名单。

（五）构建有序的债券到期结构

巴西财政部认为，构建收益率曲线的一个重要步骤就是要规范各种融资工具的到期日。巴西固定利率债券的到期日一般会被安排在1月、4月、7月和10月的第一天，其目的是与巴西商品与期货交易所的利率期货合约到期日期保持一致；通胀指数债券的到期日一般被安排在奇数年的5月15日或者偶数年的8月15日；浮动利率债券的到期日被安排在3月、6月、9月和12月的7号。考虑到续发行不会增加新的到期日和所谓的“债券碎片”，巴西财政部频繁使用续发行模式，新债在发行后的每个月会进行两次续发行操作。

这种操作模式使得巴西政府能够在发行频率较高的情况下维持较少的到期日，保持简明的到期结构。规范有序的到期结构带来三方面的优势：一是能够降低融资工具还本付息的复杂程度和操作风险，减少国债发行兑付给国库资金管理带来的较大不确定性；二是便于政府、投资者根据国债还本付息现金流，合理安排发行结构或管理投资组合；三是有助于将市场焦点和流动性集中到基准债券上，进而提高债券市场流动性。

（六）大力推动债券市场的对外开放

巴西国债市场上，境外投资者的持有比例多年前已超过10%。这对于巴西培育国内债券市场、扩大投资者基础、提高基础设施和国内金融机构的国际业务水平、降低对国际资本的依赖、降低筹资成本等诸方面，都具有极其重要的意义。

当前，我国债券市场开放的帷幕已拉开，但步伐谨慎，在投资者类型、市场选择、投资规模等方面存在较多限制。对于超过25万亿元人民币体量的中国债券市场来说，现有境外投资者不到1%，在抓住投资限额这个大前提下，适当放宽政策条件既必要又可能，且风险可控。

注：

1.目前NTN-C已经停发，仅在市场上仍有一定存量。

2.SELIC为巴西的国债托管结算系统，但其子系统包括电子招标功能。

3.在原体制下，一级交易商侧重考核一级市场表现，特别交易商侧重考核二级市场流动性提供。

作者单位：中央结算公司